Doom σενάριο για ΗΠΑ: Ο εφιάλτης των $55 τρισ. – Όταν το χρέος απειλεί να παραλύσει το κράτος και να συμπαρασύρει το δολάριο

Η κρίση που δεν χρειάζεται χρεοκοπία

Όταν συζητάμε για το αμερικανικό δημόσιο χρέος, το ερώτημα που συνήθως τίθεται είναι αν οι Ηνωμένες Πολιτείες μπορούν να χρεοκοπήσουν. Ίσως, όμως, να είναι το λάθος ερώτημα. Οι ΗΠΑ εκδίδουν χρέος στο δικό τους νόμισμα. Διαθέτουν τη μεγαλύτερη και βαθύτερη αγορά κρατικών ομολόγων στον κόσμο και μια κεντρική τράπεζα με δυνατότητα δημιουργίας δολαριακής ρευστότητας. Η πιθανότητα μιας ακούσιας ονομαστικής αδυναμίας πληρωμών δεν μπορεί, συνεπώς, να αξιολογηθεί με τα ίδια κριτήρια που χρησιμοποιούνται για μια χώρα που δανείζεται σε ξένο νόμισμα. Παραμένουν βέβαια πολιτικοί και θεσμικοί κίνδυνοι, όπως μια κρίση γύρω από το όριο του ομοσπονδιακού χρέους.

Αλλά η σημαντικότερη απειλή μπορεί να βρίσκεται αλλού: Τι συμβαίνει όταν ένα κράτος εξακολουθεί να εξυπηρετεί κανονικά το χρέος του, αλλά οι τόκοι απορροφούν τόσο μεγάλο μέρος των εσόδων του ώστε η χρηματοδότηση των βασικών λειτουργιών του γίνεται ολοένα δυσκολότερη;

Και τι συμβαίνει όταν η κεντρική τράπεζα καλείται να συγκρατήσει τις αποδόσεις των ομολόγων, όχι επειδή η οικονομία χρειάζεται φθηνότερο χρήμα, αλλά επειδή ο κρατικός προϋπολογισμός δυσκολεύεται να αντέξει το ακριβό; Αυτό είναι το σενάριο που θα εξετάσουμε.

Δεν αποτελεί πρόβλεψη για την αμερικανική οικονομία. Είναι μια άσκηση ακραίων καταστάσεων, βασισμένη σε ένα συγκεκριμένο ενδεχόμενο: οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων παραμένουν επί χρόνια σε υψηλά επίπεδα, ενώ δεν πραγματοποιείται ουσιαστική δημοσιονομική προσαρμογή.

Το χρέος των $40 τρισ. και η σημασία του επιτοκίου

Το συνολικό αμερικανικό ομοσπονδιακό χρέος βρίσκεται πλέον στην περιοχή των $40 τρισ. Δεν πρόκειται, ωστόσο, για ένα ενιαίο χρηματοοικονομικό προϊόν. Περιλαμβάνει τίτλους διαφορετικής διάρκειας, επιτοκίων και κατόχων, καθώς και υποχρεώσεις μεταξύ λογαριασμών του ίδιου του αμερικανικού Δημοσίου. Η διάκριση είναι σημαντική. Σύμφωνα με τις προβλέψεις του Congressional Budget Office (CBO) τον Φεβρουάριο του 2026, το χρέος που κατέχεται από το κοινό εκτιμάται στα $32,1 τρισ. στο τέλος του οικονομικού έτους. Αυτό το χρέος, και όχι το συνολικό ομοσπονδιακό χρέος χωρίς προσαρμογές, αποτελεί την καταλληλότερη βάση για την ανάλυση των καθαρών τόκων του προϋπολογισμού.

Η μέση υπολειπόμενη διάρκεια του εμπορεύσιμου αμερικανικού χρέους βρίσκεται κοντά στα έξι χρόνια. Αυτό δεν σημαίνει ότι όλα τα ομόλογα λήγουν ταυτόχρονα μετά από έξι χρόνια. Σημαίνει, όμως, ότι μεγάλο μέρος του υφιστάμενου χρέους θα χρειαστεί να αναχρηματοδοτηθεί μέσα στα επόμενα χρόνια. Επομένως, αν οι αποδόσεις παραμείνουν υψηλές για μεγάλο χρονικό διάστημα, το κόστος των νέων εκδόσεων θα περάσει σταδιακά στον συνολικό λογαριασμό των τόκων.

Και εδώ αρχίζει το πρόβλημα. Το CBO προβλέπει ότι οι καθαρές πληρωμές τόκων θα αυξηθούν από περίπου $1 τρισ. το 2026 σε $2,1 τρισ. το 2036. Η πρόβλεψη αυτή, όμως, ενσωματώνει συγκεκριμένες παραδοχές για την πορεία της οικονομίας, του πληθωρισμού και των επιτοκίων. Δεν αποτελεί εκτίμηση ενός περιβάλλοντος στο οποίο το σύνολο των νέων εκδόσεων πραγματοποιείται με κόστος 5,75% για πολλά διαδοχικά χρόνια.

Ας εξετάσουμε λοιπόν αυτό ακριβώς το ενδεχόμενο.

2033: Το σενάριο των $55 τρισ.

Υποθέτουμε ότι μέσα στην επόμενη επταετία το συνολικό ομοσπονδιακό χρέος αυξάνεται από $40 τρισ. σε $55 τρισ. Η αύξηση αντιστοιχεί σε περίπου $2,14 τρισ. ετησίως κατά μέσο όρο, χωρίς να απαιτείται να είναι ισόποση κάθε χρόνο. Παράλληλα, υποθέτουμε ότι το κόστος νέου δανεισμού παραμένει στο 5,75%, ανεξαρτήτως διάρκειας. Πρόκειται για μια σκόπιμα δυσμενή υπόθεση. Δεν ισχυριζόμαστε ότι η καμπύλη αποδόσεων θα είναι αναγκαστικά επίπεδη ή ότι το σύνολο του χρέους θα αναχρηματοδοτηθεί πλήρως μέχρι το 2033.

Αν, όμως, το μέσο επιτόκιο εξυπηρέτησης του συνολικού χρέους έφτανε τελικά το 5,75%, ο απλοποιημένος υπολογισμός θα έδινε: $55 τρισ. × 5,75% = $3,16 τρισ. ετήσιοι τόκοι. Αν τα ομοσπονδιακά έσοδα εκείνη τη χρονιά ανέρχονταν σε $6,4 τρισ., που ισοδυναμούν σε μέση ετήσια νάπτυξη 2,5% οι τόκοι θα αντιστοιχούσαν στο 49,4% των εσόδων. Δηλαδή σχεδόν ένα στα δύο δολάρια που εισπράττει το αμερικανικό Δημόσιο θα κατευθυνόταν στην εξυπηρέτηση του χρέους.

Χρειάζεται εδώ μια ουσιώδης διευκρίνιση: τα $3,16 τρισ. αποτελούν υποθετικό υπολογισμό ακαθάριστου κόστους επί του συνολικού χρέους και δεν ταυτίζονται με τους καθαρούς τόκους που καταγράφει ο ομοσπονδιακός προϋπολογισμός. Οι ενδοκυβερνητικές υποχρεώσεις, τα έσοδα από τόκους και οι πραγματικές ημερομηνίες αναχρηματοδότησης πρέπει να ληφθούν υπόψη σε ένα πλήρες μοντέλο. Επίσης, τα $6,4 τρισ. εσόδων είναι συντηρητική παραδοχή για το δυσμενές σενάριο και όχι η βασική πρόβλεψη του CBO, το οποίο εκτιμά έσοδα $8,3 τρισ. το 2036.

Ακριβώς γι' αυτό το σενάριο είναι ακραίο: συνδυάζει υψηλό κόστος χρηματοδότησης, μεγάλη συσσώρευση χρέους και περιορισμένη αύξηση δημοσίων εσόδων.

Το ερώτημα, όμως, παραμένει. Πώς λειτουργεί ένα κράτος όταν οι τόκοι απορροφούν σχεδόν το μισό των εσόδων του;

Το κράτος πληρώνει τους πιστωτές του, αλλά τι απομένει για τους πολίτες;

Οι Ηνωμένες Πολιτείες διαθέτουν τεράστιες δημοσιονομικές υποχρεώσεις. Το συνταξιοδοτικό σύστημα Social Security, το Medicare, το Medicaid, η εθνική άμυνα, οι υποδομές, η εκπαίδευση, η επιστημονική έρευνα, η δημόσια διοίκηση και η εξυπηρέτηση των βετεράνων απαιτούν εκατοντάδες δισεκατομμύρια ή και τρισεκατομμύρια δολάρια ετησίως. Αν από έσοδα $6,4 τρισ. αφαιρούνται $3,16 τρισ. για τόκους, απομένουν περίπου $3,24 τρισ. Αυτό δεν σημαίνει ότι το κράτος μπορεί να δαπανήσει μόνο αυτά τα χρήματα. Μπορεί να συνεχίσει να δανείζεται.

Αλλά ακριβώς εκεί βρίσκεται η ουσία. Ένα κράτος που χρειάζεται διαρκώς νέο δανεισμό για να καλύπτει όχι μόνο τις επενδύσεις του αλλά και μεγάλο μέρος των τρεχουσών λειτουργιών του γίνεται ολοένα πιο εξαρτημένο από τη διάθεση των αγορών να το χρηματοδοτούν. Η δημοσιονομική πολιτική χάνει την ευελιξία της. Κάθε νέα κοινωνική ανάγκη, κάθε στρατιωτική κρίση, κάθε ύφεση και κάθε φυσική καταστροφή απαιτούν πρόσθετο δανεισμό. Και κάθε πρόσθετο δολάριο δανεισμού αυξάνει τον μελλοντικό λογαριασμό των τόκων.

Αν η χρηματοδότηση γίνεται με επιτόκιο 5,75%, κάθε επιπλέον $1 τρισ. χρέους συνεπάγεται $57,5 δισ. ετήσιων τόκων, όταν το επιτόκιο αυτό εφαρμόζεται σε ολόκληρο το πρόσθετο ποσό. Με ετήσιο έλλειμμα $4,5 τρισ., η πρόσθετη ετήσια επιβάρυνση από τόκους θα μπορούσε να φτάνει περίπου τα $259 δισ., ακόμη και χωρίς περαιτέρω αύξηση των αποδόσεων. Το αποτέλεσμα είναι ένας μηχανισμός αυτοτροφοδοτούμενης δημοσιονομικής πίεσης.

Η κυβέρνηση δανείζεται για να καλύψει τις ανάγκες της. Ο δανεισμός αυξάνει τους τόκους. Οι τόκοι αυξάνουν τις χρηματοδοτικές ανάγκες. Και οι νέες χρηματοδοτικές ανάγκες απαιτούν περισσότερο δανεισμό. Αυτή είναι η πραγματική έννοια της δημοσιονομικής ασφυξίας. Δεν σημαίνει αναγκαστικά ότι το κράτος σταματά να πληρώνει. Σημαίνει ότι κινδυνεύει να περιορίζει σταδιακά τις πραγματικές υπηρεσίες που μπορεί να προσφέρει, προκειμένου να εξυπηρετεί τις χρηματοοικονομικές του υποχρεώσεις.

Η παγίδα του βραχυπρόθεσμου δανεισμού

Υπάρχει μια φαινομενικά απλή λύση. Αν οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις είναι υψηλές, γιατί το αμερικανικό Υπουργείο Οικονομικών να μη στραφεί μαζικά στην έκδοση βραχυπρόθεσμων εντόκων γραμματίων; Αν, για παράδειγμα, η Fed διατηρεί τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια στο 3% και το δεκαετές ομόλογο αποδίδει 5,75%, η χρηματοδότηση μέσω εντόκων φαίνεται πολύ φθηνότερη. Μόνο που το πλεονέκτημα αυτό μπορεί να αποδειχθεί προσωρινό. Όσο μεγαλύτερο μέρος του χρέους χρηματοδοτείται με τρίμηνους, εξάμηνους και ετήσιους τίτλους, τόσο συχνότερα πρέπει το Treasury να επιστρέφει στις αγορές.

Η μέση διάρκεια του χρέους μειώνεται και η έκθεση στις μελλοντικές μεταβολές των επιτοκίων αυξάνεται. Παράλληλα, η συνεχής αύξηση της προσφοράς εντόκων μπορεί να απαιτήσει υψηλότερες αποδόσεις για να απορροφηθεί από τους επενδυτές. Αυτό δεν σημαίνει ότι οι βραχυπρόθεσμες αποδόσεις θα συγκλίνουν υποχρεωτικά στο 5,75%. Οι αποδόσεις των εντόκων επηρεάζονται έντονα από τα επιτόκια της Fed, τις προσδοκίες για τη μελλοντική νομισματική πολιτική και τις συνθήκες ρευστότητας. Ωστόσο, η δυνατότητα του Treasury να μειώνει επ' αόριστον το κόστος δανεισμού μεταφέροντας εκδόσεις από το μακροπρόθεσμο στο βραχυπρόθεσμο τμήμα της αγοράς είναι περιορισμένη.

Ήδη στις 6 Οκτωβρίου 2026, το Reuters κατέγραψε επιβράδυνση των εισροών στα αμερικανικά αμοιβαία κεφάλαια χρηματαγοράς και πιέσεις στις σχετικές αποδόσεις των εντόκων γραμματίων. Δεν πρόκειται για κρίση χρηματοδότησης. Είναι όμως μια υπενθύμιση ότι ακόμη και η βραχυπρόθεσμη ζήτηση για αμερικανικό χρέος δεν είναι απεριόριστη σε οποιαδήποτε τιμή. Αν το Treasury επιχειρήσει να χρηματοδοτεί ολοένα μεγαλύτερα ελλείμματα αποκλειστικά με βραχυπρόθεσμους τίτλους, μπορεί να ανακαλύψει ότι απλώς ανταλλάσσει το σημερινό υψηλό επιτόκιο με μεγαλύτερο μελλοντικό κίνδυνο αναχρηματοδότησης.

Η στιγμή που το πρόβλημα φτάνει στην πόρτα της Fed

Ας υποθέσουμε ότι το αμερικανικό Δημόσιο έχει φτάσει στο σημείο να χρειάζεται τεράστιες ετήσιες εκδόσεις. Πρέπει να χρηματοδοτεί τα νέα ελλείμματα και ταυτόχρονα να αντικαθιστά τα ομόλογα που λήγουν. Αν οι επενδυτές εξακολουθούν να αγοράζουν αμερικανικό χρέος, αλλά απαιτούν ολοένα υψηλότερες αποδόσεις, η αγορά μπορεί να παραμένει λειτουργική και ταυτόχρονα να γίνεται δημοσιονομικά επώδυνη. Τότε η Fed θα βρεθεί αντιμέτωπη με ένα εξαιρετικά δύσκολο δίλημμα. Από τη μία πλευρά, έχει εντολή να διατηρεί τη σταθερότητα των τιμών και να υποστηρίζει τη μέγιστη απασχόληση.

Από την άλλη, μια παρατεταμένη άνοδος των αποδόσεων μπορεί να προκαλέσει απώλειες στα χαρτοφυλάκια ομολόγων των τραπεζών, πιέσεις στη χρηματοπιστωτική αγορά και σημαντική επιδείνωση του κόστους εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους. Η Fed μπορεί να παρέμβει με πράξεις παροχής ρευστότητας, αγορές ομολόγων ή άλλα εργαλεία. Αλλά υπάρχει τεράστια διαφορά ανάμεσα στην προσωρινή αποκατάσταση της λειτουργίας μιας αγοράς και στη συστηματική προσπάθεια να διατηρηθούν οι αποδόσεις κάτω από το επίπεδο που απαιτούν οι ιδιώτες επενδυτές.

Στη δεύτερη περίπτωση, η Fed κινδυνεύει να μετατραπεί από εγγυητή της νομισματικής σταθερότητας σε μόνιμο υποστηρικτή της χρηματοδότησης του Δημοσίου.

Τι συμβαίνει αν η Fed αρχίσει να αγοράζει τρισεκατομμύρια ομολόγων;

Ας υποθέσουμε ότι η Fed αναγκάζεται, υπό την πίεση μιας σοβαρής κρίσης, να πραγματοποιήσει αγορές κρατικών τίτλων ύψους $3 τρισ. ετησίως επί τρία χρόνια. Στο τέλος της περιόδου θα έχει αγοράσει σωρευτικά $9 τρισ. ομολόγων. Οι αγορές αυτές θα πραγματοποιούνται στη δευτερογενή αγορά, καθώς η Fed δεν χρηματοδοτεί απευθείας τις εκδόσεις του Treasury μέσω κανονικής συμμετοχής στις δημοπρασίες. Ο ισολογισμός της θα επεκτείνεται: στο ενεργητικό θα προστίθενται κρατικοί τίτλοι και στο παθητικό θα δημιουργούνται κυρίως τραπεζικά αποθεματικά.

Αυτό δεν σημαίνει ότι τα $9 τρισ. θα διοχετευθούν αυτομάτως στην κατανάλωση ή ότι ο πληθωρισμός θα αυξηθεί αναλογικά. Η δημιουργία αποθεματικών δεν ισοδυναμεί μηχανικά με αντίστοιχη αύξηση των δανείων, της ζήτησης ή της ποσότητας χρήματος που κυκλοφορεί στην πραγματική οικονομία. Το πρόβλημα είναι βαθύτερο. Αν οι αγορές αντιληφθούν ότι η Fed θα συνεχίζει να αγοράζει κρατικό χρέος για όσο χρειάζεται, προκειμένου να συγκρατεί το κόστος χρηματοδότησης του Δημοσίου, τότε μπορεί να αρχίσουν να αμφισβητούν τη δυνατότητά της να επαναφέρει τη νομισματική πολιτική σε περιοριστική κατεύθυνση όταν απαιτηθεί.

Και η αξιοπιστία ενός νομίσματος εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από την εμπιστοσύνη ότι η κεντρική τράπεζα θα διατηρήσει την αγοραστική του δύναμη.

Η δημοσιονομική κυριαρχία: Όταν το χρέος υπαγορεύει τη νομισματική πολιτική

Στη μακροοικονομική θεωρία, η κατάσταση αυτή περιγράφεται ως δημοσιονομική κυριαρχία επί της νομισματικής πολιτικής. Υπό κανονικές συνθήκες, η κεντρική τράπεζα καθορίζει τα επιτόκια με βασικό κριτήριο τον πληθωρισμό και την οικονομική δραστηριότητα. Σε ένα καθεστώς δημοσιονομικής κυριαρχίας, οι ανάγκες χρηματοδότησης του κράτους αρχίζουν να περιορίζουν τις επιλογές της. Ας υποθέσουμε ότι ο πληθωρισμός αυξάνεται στο 5%.

Μια ανεξάρτητη κεντρική τράπεζα μπορεί να θεωρήσει αναγκαία την αύξηση των επιτοκίων. Τι γίνεται, όμως, αν το δημόσιο χρέος βρίσκεται στα $55 τρισ. και η αύξηση του μέσου κόστους εξυπηρέτησης κατά μία ποσοστιαία μονάδα συνεπάγεται, μετά την πλήρη μετακύλισή της, πρόσθετη ετήσια επιβάρυνση $550 δισ.; Η Fed θα γνωρίζει ότι η νομισματική σύσφιγξη μπορεί να επιδεινώσει τη δημοσιονομική πίεση. Αν αποφασίσει να μην αυξήσει τα επιτόκια, οι επενδυτές μπορεί να θεωρήσουν ότι ο στόχος σταθερότητας των τιμών υποχωρεί μπροστά στις ανάγκες του Δημοσίου.

Αν τα αυξήσει, μπορεί να επιταχύνει τη δημοσιονομική επιδείνωση. Αυτή είναι η παγίδα. Και το πρόβλημα δεν περιορίζεται στο κόστος του Treasury.

Όταν η Fed αγοράζει μακροπρόθεσμα ομόλογα δημιουργώντας έντοκα τραπεζικά αποθεματικά, αντικαθιστά ουσιαστικά μέρος του μακροπρόθεσμου δημόσιου χρέους με βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις της κεντρικής τράπεζας. Αν τα επιτόκια των αποθεματικών παραμένουν υψηλά, το κόστος εμφανίζεται στον ίδιο τον ισολογισμό της Fed, μέσω μικρότερων κερδών, πιθανών λογιστικών ζημιών και μειωμένων μελλοντικών αποδόσεων προς το αμερικανικό Δημόσιο. Η κεντρική τράπεζα δεν αντιμετωπίζει τον ίδιο κίνδυνο αφερεγγυότητας με μια εμπορική τράπεζα.

Αυτό, όμως, δεν σημαίνει ότι η νομισματική χρηματοδότηση είναι οικονομικά δωρεάν.

Από την κρίση του χρέους στην κρίση του δολαρίου

Εδώ βρίσκεται ίσως η σημαντικότερη διάσταση ολόκληρου του σεναρίου. Οι Ηνωμένες Πολιτείες δεν εκδίδουν απλώς το νόμισμα της δικής τους οικονομίας. Το δολάριο αποτελεί το σημαντικότερο διεθνές αποθεματικό νόμισμα, βασικό μέσο τιμολόγησης του παγκόσμιου εμπορίου και θεμέλιο του διεθνούς χρηματοπιστωτικού συστήματος. Η ζήτηση για δολάρια και αμερικανικά κρατικά ομόλογα προσφέρει στις ΗΠΑ ένα σημαντικό χρηματοδοτικό πλεονέκτημα. Αλλά αυτό το πλεονέκτημα βασίζεται στην εμπιστοσύνη.

Αν οι επενδυτές αρχίσουν να πιστεύουν ότι η Fed θα υποχρεωθεί να απορροφά συστηματικά αυξανόμενες ποσότητες δημόσιου χρέους, μπορεί να αναθεωρήσουν τις προσδοκίες τους για τη μελλοντική αξία του δολαρίου. Αρχικά, μια χρηματοπιστωτική κρίση θα μπορούσε ακόμη και να ενισχύσει το αμερικανικό νόμισμα, λόγω της παγκόσμιας ανάγκης για δολαριακή ρευστότητα. Σε δεύτερο χρόνο, όμως, αν επικρατήσει η εκτίμηση ότι η νομισματική πολιτική έχει υποταχθεί στις δημοσιονομικές ανάγκες, η εικόνα μπορεί να αντιστραφεί.

Οι επενδυτές θα απαιτούν υψηλότερες ονομαστικές αποδόσεις για να αντισταθμίσουν τον αναμενόμενο πληθωρισμό και τον συναλλαγματικό κίνδυνο. Το Treasury θα αντιμετωπίζει ακριβότερο δανεισμό. Η Fed θα δέχεται ακόμη μεγαλύτερη πίεση να παρέμβει. Και οι νέες παρεμβάσεις μπορεί να ενισχύουν τις ίδιες ανησυχίες που επιχειρούν να αντιμετωπίσουν. Έτσι, ένας δημοσιονομικός φαύλος κύκλος μπορεί να μετατραπεί σε νομισματικό.

Το χρέος αυξάνει τις αποδόσεις. Οι αποδόσεις αυξάνουν τους τόκους. Οι τόκοι αυξάνουν το χρέος. Η Fed παρεμβαίνει. Η παρέμβαση μπορεί να επιβαρύνει τις πληθωριστικές προσδοκίες και το δολάριο. Και η απώλεια εμπιστοσύνης μπορεί να αυξήσει εκ νέου τις απαιτούμενες αποδόσεις.

Αυτός είναι ο μηχανισμός που καθιστά το δυσμενές σενάριο δυνητικά αυτοτροφοδοτούμενο.

Η εναλλακτική λύση: Να πληρώσουν οι αποταμιευτές μέσω του πληθωρισμού

Υπάρχει και μια άλλη πιθανή διέξοδος. Αντί να επιτρέψει ανεξέλεγκτη αύξηση των ονομαστικών επιτοκίων, η οικονομική πολιτική μπορεί να κινηθεί προς ένα περιβάλλον χρηματοοικονομικής καταστολής. Σε αυτό, οι ονομαστικές αποδόσεις διατηρούνται χαμηλότερα από τον πληθωρισμό, με τη βοήθεια της νομισματικής πολιτικής και ενδεχομένως κανονιστικών κινήτρων που ενισχύουν τη ζήτηση κρατικών τίτλων. Για παράδειγμα, με ονομαστικό επιτόκιο 4% και πληθωρισμό 6%, η πραγματική απόδοση ενός ομολόγου είναι περίπου −1,9%. Ο κάτοχος του τίτλου εισπράττει κανονικά τους τόκους του, αλλά η αγοραστική δύναμη της επένδυσής του μειώνεται. Για το κράτος, ο υψηλότερος πληθωρισμός μπορεί να μειώσει το πραγματικό βάρος του υφιστάμενου χρέους σταθερού ονομαστικού επιτοκίου.

Αυτό το αποτέλεσμα, όμως, εξασθενεί όσο περισσότερα ομόλογα λήγουν και αναχρηματοδοτούνται με υψηλότερα επιτόκια. Επομένως, ούτε ο πληθωρισμός αποτελεί μαγική λύση. Μπορεί να μεταφέρει μέρος του κόστους στους αποταμιευτές και στους πιστωτές, αλλά ταυτόχρονα να υπονομεύσει την εμπιστοσύνη που επιτρέπει στο κράτος να δανείζεται με ευνοϊκούς όρους.

Ο κίνδυνος για την παγκόσμια οικονομία

Μια παρατεταμένη κρίση εμπιστοσύνης στα αμερικανικά ομόλογα δεν θα περιοριζόταν στις Ηνωμένες Πολιτείες. Τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα αποτελούν σημείο αναφοράς για την τιμολόγηση πλήθους χρηματοοικονομικών προϊόντων. Αν οι αποδόσεις τους αυξηθούν σημαντικά, το κόστος κεφαλαίου μπορεί να αυξηθεί και σε άλλες οικονομίες. Οι επιχειρήσεις θα αντιμετωπίζουν ακριβότερη χρηματοδότηση, οι κυβερνήσεις υψηλότερο κόστος δανεισμού και οι επενδυτές ενδεχόμενες απώλειες στα χαρτοφυλάκια ομολόγων.

Η πίεση μπορεί να μεταφερθεί στις αγορές ακινήτων, στις μετοχές, στις αναδυόμενες οικονομίες και στο διεθνές τραπεζικό σύστημα. Παράλληλα, αν η κρίση οδηγήσει σε παρατεταμένη αποδυνάμωση του δολαρίου, θα επηρεάσει την κατανομή των διεθνών συναλλαγματικών αποθεμάτων και τις αποφάσεις των μεγάλων θεσμικών επενδυτών. Αυτό δεν σημαίνει ότι το δολάριο θα χάσει αυτομάτως τον κυρίαρχο ρόλο του. Δεν υπάρχει σήμερα κάποιο άλλο νόμισμα που να προσφέρει ταυτόχρονα αντίστοιχο βάθος αγοράς, ρευστότητα και διεθνή χρηματοοικονομική υποδομή.

Σημαίνει, όμως, ότι η αμφισβήτηση της αμερικανικής δημοσιονομικής αξιοπιστίας μπορεί να αποκτήσει παγκόσμιες συνέπειες.

Υπάρχει τρόπος να αποφευχθεί η παγίδα;

Το δυσμενές σενάριο δεν είναι αναπόφευκτο. Η δημοσιονομική πορεία μπορεί να αλλάξει μέσα από έναν συνδυασμό ισχυρότερης οικονομικής ανάπτυξης, αύξησης των εσόδων, συγκράτησης δαπανών και μεταβολής της σύνθεσης του χρέους. Η σημαντικότερη παράμετρος είναι η σχέση ανάμεσα στο μέσο επιτόκιο του χρέους, στον ονομαστικό ρυθμό ανάπτυξης και στο πρωτογενές δημοσιονομικό ισοζύγιο. Αν η οικονομία αναπτύσσεται ονομαστικά ταχύτερα από το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους, η σταθεροποίηση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ γίνεται ευκολότερη.

Αν συμβαίνει το αντίθετο, απαιτείται μεγαλύτερη δημοσιονομική προσπάθεια. Το πρόβλημα είναι ότι οι διορθωτικές κινήσεις γίνονται δυσκολότερες όσο αυξάνεται το χρέος. Η αύξηση φόρων μπορεί να επιβαρύνει την οικονομική δραστηριότητα, ανάλογα με τη μορφή της. Οι περικοπές δαπανών μπορεί να προκαλέσουν κοινωνικές και πολιτικές αντιδράσεις ή να περιορίσουν παραγωγικές δημόσιες επενδύσεις. Και η μείωση των επιτοκίων από τη Fed δεν εξασφαλίζει ότι οι αγορές θα αποδεχθούν αντίστοιχα χαμηλότερες μακροπρόθεσμες αποδόσεις.

Η πρόκληση, επομένως, δεν είναι απλώς να μειωθεί ο ετήσιος προϋπολογισμός των τόκων. Είναι να αποκατασταθεί η εμπιστοσύνη ότι το δημόσιο χρέος μπορεί να σταθεροποιηθεί χωρίς διαρκή νομισματική υποστήριξη.

Το πραγματικό αμερικανικό doom scenario

Το 2033 οι Ηνωμένες Πολιτείες μπορεί να εξακολουθούν να πληρώνουν κανονικά κάθε ομόλογο που λήγει. Μπορεί να μην έχει υπάρξει καμία στάση πληρωμών. Οι δημοπρασίες του Treasury μπορεί να συνεχίζονται, οι τράπεζες να λειτουργούν και το δολάριο να παραμένει το βασικό αποθεματικό νόμισμα του κόσμου. Κι όμως, η οικονομία μπορεί να βρίσκεται σε βαθιά δημοσιονομική δυσχέρεια. Οι τόκοι μπορεί να έχουν περιορίσει δραστικά τα περιθώρια χρηματοδότησης βασικών κρατικών λειτουργιών. Οι αυξανόμενες ανάγκες δανεισμού μπορεί να επιβαρύνουν τις αγορές κεφαλαίου.

Και η Fed μπορεί να έχει βρεθεί αντιμέτωπη με μια επιλογή που καμία κεντρική τράπεζα δεν επιθυμεί: να επιτρέψει στο κόστος δανεισμού να επιδεινώσει τη δημοσιονομική πίεση ή να παρέμβει τόσο έντονα ώστε να θέσει σε κίνδυνο τη νομισματική της αξιοπιστία. Η μεγάλη απειλή, λοιπόν, δεν είναι ότι οι Ηνωμένες Πολιτείες θα ξεμείνουν από δολάρια. Είναι ότι μπορεί να χρειαστεί να δημιουργηθούν τόσο πολλά δολάρια για να στηριχθεί η χρηματοδότηση του κράτους, ώστε οι κάτοχοί τους να αρχίσουν να αμφισβητούν τη μελλοντική αγοραστική τους δύναμη.

Σε αυτή την περίπτωση, το πρόβλημα δεν θα είναι πλέον μόνο το ύψος του αμερικανικού δημόσιου χρέους. Θα είναι η αξιοπιστία του νομίσματος στο οποίο αυτό το χρέος είναι εκφρασμένο. Και για μια χώρα της οποίας η παγκόσμια οικονομική ισχύς στηρίζεται σε μεγάλο βαθμό στο δολάριο, αυτή θα μπορούσε να αποδειχθεί μια πολύ βαθύτερη κρίση από μια απλή δημοσιονομική προσαρμογή.