Γαλλία: Η επόμενη κρίση χρέους της Ευρώπης; – Γιατί οι αγορές αρχίζουν να τιμολογούν το Παρίσι σαν τη Ρώμη

Αυτό δεν είναι ακόμη κρίση. Είναι όμως ακριβώς ο μηχανισμός μέσω του οποίου μπορεί να δημιουργηθεί μία.

Η μεγάλη ανατροπή: όταν η Γαλλία δανείζεται σαν την Ιταλία

Για δεκαετίες υπήρχε μια σχεδόν αυτονόητη υπόθεση στις ευρωπαϊκές αγορές: Η Ιταλία πληρώνει premium έναντι της Γαλλίας. Λογικό. Η Ιταλία έχει πολύ υψηλότερο δημόσιο χρέος. Όμως η εικόνα έχει αλλάξει εντυπωσιακά.

Στις 2 Σεπτεμβρίου:

Γαλλικό 10ετές OAT: ~4,27%

Ιταλικό 10ετές BTP: ~4,24%

Γερμανικό 10ετές Bund: ~3,39%

Η διαφορά Γαλλίας – Ιταλίας έχει πρακτικά εξαφανιστεί. Ακόμη πιο εντυπωσιακά, σε ορισμένα σημεία της μακράς καμπύλης των ομολόγων η Γαλλία έχει ήδη βρεθεί να πληρώνει περισσότερο από την Ιταλία. Αυτό δεν σημαίνει ότι η αγορά πιστεύει πως η Γαλλία είναι ήδη "χειρότερη" οικονομία. Σημαίνει κάτι πιο λεπτό. Η Ιταλία είναι ένας γνωστός κίνδυνος που επί χρόνια τιμολογείται ως τέτοιος.

Η Γαλλία είναι ένας κίνδυνος που η αγορά μόλις αρχίζει να επανατιμολογεί.

Γιατί η Ιταλία μπορεί ξαφνικά να φαίνεται λιγότερο τρομακτική

Εδώ υπάρχει ένα παράδοξο. Η Ιταλία εξακολουθεί να έχει πολύ μεγαλύτερο λόγο χρέους προς ΑΕΠ από τη Γαλλία. Όμως η αγορά δεν κοιτάζει μόνο το απόθεμα του χρέους. Κοιτάζει και την κατεύθυνση. Εάν μια χώρα έχει τεράστιο χρέος αλλά εμφανίζει μεγαλύτερη δημοσιονομική πειθαρχία, η αγορά μπορεί να θεωρήσει ότι ο κίνδυνος σταθεροποιείται. Αντίθετα, εάν μια χώρα ξεκινά από χαμηλότερο χρέος αλλά:

• διατηρεί ελλείμματα άνω του 5%,
• έχει ασθενή ανάπτυξη,
• αυξάνει το debt/GDP,
• δυσκολεύεται πολιτικά να περιορίσει τις δαπάνες,

η αγορά αρχίζει να ζητά μεγαλύτερη απόδοση. Αυτό ακριβώς συμβαίνει σήμερα με τη Γαλλία. Το ερώτημα επομένως δεν είναι: "Ποιος έχει περισσότερο χρέος;". Αλλά: "Ποια χώρα πείθει περισσότερο ότι μπορεί να σταθεροποιήσει το χρέος της;"

Και υπάρχει ένα ακόμη πρόβλημα: οι ξένοι επενδυτές

Η Γαλλία εξαρτάται σημαντικά από τους διεθνείς επενδυτές. Σύμφωνα με την Τράπεζα της Γαλλίας, στο τέλος Μαρτίου 2026 οι μη κάτοικοι κατείχαν 55,9% του μακροπρόθεσμου χρέους της γενικής κυβέρνησης, από 54,6% μόλις τρεις μήνες νωρίτερα. Για το σύνολο των γαλλικών μακροπρόθεσμων χρεογράφων όλων των εγχώριων εκδοτών, το αντίστοιχο ποσοστό είχε φτάσει το 61,2%. Αυτό έχει δύο όψεις:

• Από τη μία, αποτελεί απόδειξη του βάθους και της διεθνούς ελκυστικότητας της γαλλικής αγοράς ομολόγων.
• Από την άλλη όμως σημαίνει ότι η Γαλλία είναι ιδιαίτερα εκτεθειμένη στη μεταβολή της διάθεσης των παγκόσμιων επενδυτών.

Και στις αγορές ομολόγων η εμπιστοσύνη έχει μία δυσάρεστη ιδιότητα: χάνεται πολύ γρηγορότερα απ' όσο χτίζεται.

Γιατί όμως η Γαλλία δεν είναι Ελλάδα του 2010

Εδώ χρειάζεται μεγάλη προσοχή. Η σύγκριση με την ευρωπαϊκή κρίση χρέους είναι χρήσιμη για να καταλάβουμε τους μηχανισμούς. Δεν σημαίνει ότι η Γαλλία βρίσκεται μπροστά σε ελληνικού τύπου κρίση. Υπάρχουν τεράστιες διαφορές. Η Γαλλία διαθέτει:

• μια οικονομία περίπου €3 τρισ.,
• μία από τις μεγαλύτερες και βαθύτερες αγορές κρατικών ομολόγων στον κόσμο,
• ισχυρό τραπεζικό σύστημα,
• μεγάλη φορολογική βάση,
• πολύ μεγάλη μέση διάρκεια χρέους,
• και - ίσως σημαντικότερο - βρίσκεται στον πυρήνα της Ευρωζώνης.

Επιπλέον, η μεγάλη διάρκεια του χρέους σημαίνει ότι το σημερινό 4,2% δεν μετατρέπεται αύριο το πρωί σε μέσο επιτόκιο 4,2%. Χρειάζονται χρόνια. Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο η σωστή ερώτηση δεν είναι: "Χρεοκοπεί η Γαλλία;" Η απάντηση είναι όχι. Η σωστή ερώτηση είναι: "Τι συμβαίνει εάν οι αποδόσεις παραμείνουν στο 4%-5% για πολλά χρόνια;"

Εκεί αλλάζει η εικόνα.

Το stress test: τι θα συνέβαινε με γαλλικό 10ετές στο 5%;

Ας κάνουμε μια απλουστευμένη άσκηση. Δεν υποθέτουμε ότι ολόκληρο το γαλλικό χρέος αναχρηματοδοτείται αμέσως στο 5%. Αυτό θα ήταν λανθασμένο. Υποθέτουμε ότι οι αποδόσεις παραμένουν για χρόνια σημαντικά υψηλότερες από τα επιτόκια των παλαιών ομολόγων. Τότε κάθε νέα έκδοση και κάθε αναχρηματοδότηση ωθεί σταδιακά προς τα πάνω το μέσο επιτόκιο. Με διαπραγματεύσιμο κρατικό χρέος περίπου €2,9 τρισ., ακόμη και μια μακροχρόνια αύξηση του μέσου κόστους χρηματοδότησης κατά:

+0,5 ποσοστιαία μονάδα → ~€14,5 δισ.

+1,0 ποσοστιαία μονάδα → ~€29 δισ.

+1,5 ποσοστιαία μονάδα → ~€43,5 δισ.

επιπλέον ετήσιων τόκων όταν η ανατιμολόγηση έχει περάσει πλήρως στο χρέος. Δεν πρόκειται για πρόβλεψη. Είναι stress test τάξης μεγέθους. Και δείχνει γιατί με ένα έλλειμμα ήδη πάνω από 5% του ΑΕΠ η μόνιμη αύξηση του κόστους χρηματοδότησης είναι τόσο σημαντική.

Το σημείο στο οποίο εμφανίζεται η ΕΚΤ

Και εδώ η ιστορία παύει να αφορά μόνο τη Γαλλία. Εάν τα γαλλικά spreads διευρυνθούν σημαντικά, οι αγορές είναι σχεδόν βέβαιο ότι θα αρχίσουν να κοιτάζουν την επόμενη χώρα.

• Ιταλία.
• Βέλγιο.
• Ισπανία.

Και ενδεχομένως άλλες υπερχρεωμένες οικονομίες της Ευρωζώνης. Αυτός είναι ο γνωστός μηχανισμός του contagion (μετάδοση της κρίσης/μετάδοση της αναταραχής από μία αγορά κρατικών ομολόγων στις υπόλοιπες). Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα διαθέτει πλέον εργαλεία που δεν υπήρχαν στην αρχή της κρίσης του 2010. Το σημαντικότερο είναι το Transmission Protection Instrument — TPI. Θεωρητικά, η ΕΚΤ μπορεί να αγοράζει ομόλογα μιας χώρας όταν οι συνθήκες χρηματοδότησής της επιδεινώνονται με τρόπο που απειλεί τη μετάδοση της ενιαίας νομισματικής πολιτικής.

Υπάρχει όμως μία κρίσιμη λέξη. Οι κινήσεις της αγοράς πρέπει να θεωρούνται "αδικαιολόγητες" - unwarranted. Και εδώ αρχίζει το πραγματικό πολιτικό πρόβλημα. 

Πότε μια άνοδος των γαλλικών spreads είναι «αδικαιολόγητη»;

Ας υποθέσουμε ότι το γαλλικό spread εκτοξεύεται. Η ΕΚΤ θα πρέπει ουσιαστικά να απαντήσει σε ένα εξαιρετικά δύσκολο ερώτημα: Είναι η αγορά παράλογη; Ή απλώς τιμολογεί σωστά μια χώρα με:

• χρέος 118%-120% του ΑΕΠ,
• έλλειμμα 5%-6%,
• ανάπτυξη γύρω στο 1%,
• αυξανόμενους τόκους

και πολιτική δυσκολία δημοσιονομικής προσαρμογής;

Εάν το δεύτερο είναι αληθές, η παρέμβαση της ΕΚΤ γίνεται πολύ πιο δύσκολη να δικαιολογηθεί. Αν όμως δεν παρέμβει και η γαλλική αγορά ομολόγων αποσταθεροποιηθεί, το πρόβλημα δεν θα παραμείνει γαλλικό για πολύ. Και εδώ βρίσκεται το παράδοξο: η Γαλλία είναι πιθανώς πολύ μεγάλη για να αφεθεί να αποσταθεροποιηθεί, αλλά ταυτόχρονα τόσο μεγάλη ώστε μια διάσωσή της να είναι πολύ πιο δύσκολη από οποιαδήποτε προηγούμενη ευρωπαϊκή διάσωση.

Η Γαλλία δεν είναι Ελλάδα – και αυτό μπορεί να είναι το πρόβλημα

Η Ελλάδα αντιπροσώπευε ένα μικρό μέρος της οικονομίας της Ευρωζώνης. Η Γαλλία είναι η δεύτερη μεγαλύτερη οικονομία της. Μια ελληνική κρίση μπορούσε - τουλάχιστον θεωρητικά - να αντιμετωπιστεί με δάνεια δεκάδων ή εκατοντάδων δισεκατομμυρίων. Η αγορά γαλλικού κρατικού χρέους βρίσκεται σε εντελώς διαφορετική κλίμακα. Μόνο το διαπραγματεύσιμο χρέος του γαλλικού κράτους πλησιάζει τα €2,9 τρισ. Εάν λοιπόν ποτέ δημιουργούνταν πραγματική κρίση εμπιστοσύνης στη Γαλλία, η λύση δύσκολα θα μπορούσε να είναι ένα παραδοσιακό "πακέτο διάσωσης".

Θα ήταν αναγκαστικά συστημική ευρωπαϊκή απάντηση. Και αυτό σημαίνει, τελικά, ΕΚΤ. 

Τι σημαίνει αυτό για την Ελλάδα

Εδώ υπάρχει μία ενδιαφέρουσα αντιστροφή της ιστορίας. Πριν από δεκαπέντε χρόνια η Ελλάδα ήταν ο κίνδυνος από τον οποίο προσπαθούσε να προστατευτεί ο πυρήνας της Ευρωζώνης. Σήμερα, ένας πιθανός κίνδυνος μπορεί να ξεκινήσει από τον ίδιο τον πυρήνα. Αυτό όμως δεν σημαίνει ότι η Ελλάδα θα έμενε ανεπηρέαστη. Σε μια σοβαρή αναταραχή στα γαλλικά OATs, οι επενδυτές πιθανότατα θα επανατιμολογούσαν συνολικά το sovereign risk της Ευρωζώνης.

Οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων θα μπορούσαν να αυξηθούν όχι επειδή επιδεινώθηκαν τα ελληνικά fundamentals, αλλά επειδή θα αυξανόταν το απαιτούμενο risk premium για ολόκληρη την περιφέρεια. Και αυτό είναι ίσως το σημαντικότερο μάθημα της κρίσης του ευρώ: τα spreads είναι εθνικά μέχρι τη στιγμή που η αγορά αποφασίζει ότι το πρόβλημα είναι συστημικό.

Η πραγματική διαφορά με τις ΗΠΑ

Υπάρχει τέλος ένας λόγος για τον οποίο το γαλλικό πρόβλημα μπορεί να αποδειχθεί πιο άμεσο από το αμερικανικό, παρά το γεγονός ότι οι ΗΠΑ έχουν πολύ μεγαλύτερο απόλυτο χρέος. Οι Ηνωμένες Πολιτείες:

• εκδίδουν το παγκόσμιο αποθεματικό νόμισμα,
• διαθέτουν τη βαθύτερη αγορά κρατικών ομολόγων στον κόσμο,
• δανείζονται αποκλειστικά σε νόμισμα που οι ίδιες εκδίδουν,
• έχουν τη Federal Reserve, 
• και προσελκύουν τεράστιες διεθνείς ροές κεφαλαίων.

Η Γαλλία δεν ελέγχει το νόμισμα στο οποίο δανείζεται. Το ευρώ εκδίδεται από την ΕΚΤ, όχι από την Τράπεζα της Γαλλίας. Αυτό είναι θεμελιώδης διαφορά. Η Γαλλία έχει το πλεονέκτημα ότι αποτελεί μέρος ενός τεράστιου νομισματικού μπλοκ. Αλλά ακριβώς γι' αυτό υπόκειται σε κανόνες που δεν αποφασίζει μόνη της.

Η κρίση που δεν έχει συμβεί

Δεν υπάρχει σήμερα γαλλική κρίση χρέους. Δεν υπάρχει πρόβλημα πρόσβασης στις αγορές. Δεν υπάρχει πανικός. Δεν υπάρχει αμφισβήτηση της δυνατότητας του γαλλικού Δημοσίου να εξυπηρετήσει το χρέος του. Υπάρχει όμως κάτι που πριν από μερικά χρόνια δεν υπήρχε: επανατιμολόγηση του κινδύνου.

Και αυτό φαίνεται στους αριθμούς.

• Το χρέος ανεβαίνει.
• Τα ελλείμματα επιμένουν.
• Η ανάπτυξη παραμένει ασθενής.
• Οι τόκοι αυξάνονται.

Και το γαλλικό κράτος πληρώνει πλέον περίπου όσο - και στιγμές περισσότερο από - την Ιταλία για δεκαετή χρηματοδότηση. Οι αγορές δεν λένε ακόμη ότι η Γαλλία βρίσκεται σε κρίση. Λένε όμως κάτι που ίσως είναι σημαντικότερο: ότι δεν είναι πλέον διατεθειμένες να θεωρούν αυτονόητο πως δεν μπορεί ποτέ να βρεθεί σε μία.

Και ίσως αυτό να είναι το πραγματικό μήνυμα πίσω από την άνοδο των γαλλικών αποδόσεων. Για χρόνια η Ευρώπη αναρωτιόταν τι θα συνέβαινε εάν μια μικρή χώρα της περιφέρειας έχανε την εμπιστοσύνη των αγορών. Το 2026 αρχίζει να διαφαίνεται ένα πολύ πιο δύσκολο ερώτημα: Τι θα συμβεί εάν κάποτε οι αγορές χάσουν την εμπιστοσύνη τους σε μία χώρα που είναι πολύ μεγάλη για να διασωθεί - και πολύ μεγάλη για να αφεθεί να αποτύχει;