Η μεγάλη ανατροπή των αγορών: Γιατί οι επενδυτές αγοράζουν ομόλογα αναδυόμενων χωρών και πουλούν ΗΠΑ και Ευρώπη

Αυτός ήταν σχεδόν ο κλασικός μηχανισμός μιας κρίσης αναδυόμενων αγορών. 

Το 2026 όμως η αλυσίδα έσπασε

Το αμερικανικό 30ετές προσφέρει πλέον πάνω από 5%. Σε πραγματικούς όρους - δηλαδή αφαιρώντας τον πληθωρισμό - η απόδοσή του βρίσκεται περίπου στο 3%. Το πραγματικό δεκαετές αμερικανικό επιτόκιο βρίσκεται κοντά στο 2,5%. Κανονικά αυτά τα επίπεδα θα έπρεπε να λειτουργούν σαν τεράστια ηλεκτρική σκούπα: να τραβούν παγκόσμιο κεφάλαιο προς τις ΗΠΑ. Δεν συμβαίνει όμως στον βαθμό που θα περιμέναμε. Γιατί;

Υπάρχουν τουλάχιστον τέσσερις λόγοι.

1. Το δολάριο δεν κάνει αυτό που έκανε παλιά

Αυτό είναι ίσως το σημαντικότερο κομμάτι του μηχανισμού. Για έναν Ευρωπαίο ή Αμερικανό επενδυτή δεν αρκεί να κοιτάξει την απόδοση ενός βραζιλιάνικου ομολόγου. Πρέπει να κοιτάξει και το νόμισμα. Αν πάρει 10% απόδοση αλλά το βραζιλιάνικο real χάσει 15% έναντι του δολαρίου, η επένδυση δεν ήταν ιδιαίτερα επιτυχημένη. Γι' αυτό ιστορικά το ισχυρό δολάριο αποτελούσε έναν από τους μεγαλύτερους εχθρούς των αναδυόμενων αγορών. Σήμερα όμως το δολάριο δεν έχει ενισχυθεί παρά τις πολύ υψηλές αμερικανικές αποδόσεις. Σύμφωνα με το Barron's, έχει υποχωρήσει περίπου 9% από τον Ιανουάριο του 2025. Αυτό αλλάζει δραματικά την εξίσωση.

2. Οι αναδυόμενες οικονομίες πληρώνουν πραγματικό επιτόκιο

Εδώ υπάρχει ένα πολύ ενδιαφέρον μάθημα. Πολλές κεντρικές τράπεζες αναδυόμενων οικονομιών αντέδρασαν στον πληθωρισμό νωρίτερα και επιθετικότερα από αρκετές κεντρικές τράπεζες των ανεπτυγμένων οικονομιών. Και από το 2023 πολλές διατήρησαν τα επιτόκια αισθητά πάνω από τον πληθωρισμό. Άρα προσφέρουν υψηλές πραγματικές αποδόσεις. Η Βραζιλία είναι ακραίο παράδειγμα. Η πραγματική απόδοση του δεκαετούς κρατικού ομολόγου της βρίσκεται περίπου στο 10%. Στη Νότια Αφρική περίπου 4%. Συγκρίνετε με περίπου 2,5% στο αμερικανικό δεκαετές. Ξαφνικά η απόφαση ενός διεθνούς επενδυτή γίνεται πολύ πιο ενδιαφέρουσα.

Η Αμερική παραμένει ασφαλέστερη. Αλλά η διαφορά απόδοσης μπορεί να δικαιολογεί τον πρόσθετο κίνδυνο.

3. Οι «άτακτοι μαθητές» έμαθαν δημοσιονομική πειθαρχία

Για δεκαετίες οι αναδυόμενες οικονομίες αποτελούσαν τα παραδείγματα προς αποφυγή.

• Μεγάλα ελλείμματα.
• Πληθωρισμός.
• Νομισματικές κρίσεις.
• Υποτιμήσεις.
• Χρεοκοπίες.
• ΔΝΤ.

Αντίθετα, οι ανεπτυγμένες οικονομίες αντιπροσώπευαν θεσμική αξιοπιστία, σταθερότητα κι δημοσιονομική σοβαρότητα. Η εικόνα σήμερα είναι πολύ λιγότερο καθαρή. Οι Financial Times παρουσιάζουν έναν εξαιρετικά ενδιαφέροντα υπολογισμό της Ninety One. Αν πάρουμε τις χώρες του δείκτη τοπικού νομίσματος της JPMorgan - εξαιρώντας την Κίνα - και τις αντιμετωπίσουμε σαν μία φανταστική χώρα: "Δημοκρατία των Αναδυόμενων Αγορών", τότε αυτή η υποθετική οικονομία εμφανίζει πρωτογενές δημοσιονομικό έλλειμμα περίπου 1% του ΑΕΠ. Οι ΗΠΑ, αντίθετα, αναμένεται φέτος να έχουν πρωτογενές έλλειμμα περίπου 2,6% του ΑΕΠ.

Και εδώ αρχίζει η ειρωνεία.

Οι χώρες που κάποτε έπρεπε να αποδεικνύουν στις αγορές ότι είναι δημοσιονομικά υπεύθυνες...έμαθαν το μάθημα. Οι χώρες που θεωρούσαν δεδομένο ότι οι αγορές θα τις χρηματοδοτούν...άρχισαν να το ξεχνούν.

4. Η αξιοπιστία των κεντρικών τραπεζών έχει πραγματική χρηματική αξία

Δεν είναι μόνο δημοσιονομικό το θέμα. Το IMF δημοσίευσε φέτος μια εξαιρετικά ενδιαφέρουσα μελέτη για την ανεξαρτησία των κεντρικών τραπεζών στις αναδυόμενες και αναπτυσσόμενες οικονομίες. Το συμπέρασμα είναι εντυπωσιακό. Μεγαλύτερη θεσμική ανεξαρτησία της κεντρικής τράπεζας συνδέεται με:

• χαμηλότερο πληθωρισμό,
• μικρότερη μεταβλητότητα του πληθωρισμού
• και χαμηλότερες αποδόσεις κρατικών ομολόγων.

Στην περίοδο 2010–2020, αύξηση κατά 0,1 μονάδα στον δείκτη ανεξαρτησίας της κεντρικής τράπεζας συσχετίζεται με περίπου 0,6–0,7 ποσοστιαίες μονάδες χαμηλότερη απόδοση στα πενταετή ομόλογα σε τοπικό νόμισμα. Με άλλα λόγια: η αξιοπιστία μειώνει το κόστος δανεισμού. Και ορισμένες αναδυόμενες οικονομίες έχουν δημιουργήσει πολύ περισσότερη αξιοπιστία απ' όση είχαν πριν από 20 χρόνια.

Το «risk-free» αρχίζει να γίνεται πιο περίπλοκο

Εδώ πρέπει να είμαστε προσεκτικοί. Δεν σημαίνει ότι η Βραζιλία ως χώρα και κυίως οικονομία είναι ασφαλέστερη από τις ΗΠΑ. Ούτε ότι η Νότια Αφρική είναι ασφαλέστερη από τη Γερμανία. Αυτό θα ήταν λάθος. Τα αμερικανικά Treasuries εξακολουθούν να αποτελούν το σημαντικότερο benchmark ασφαλούς ενεργητικού του διεθνούς χρηματοπιστωτικού συστήματος. Αλλά η αγορά δεν συγκρίνει μόνο πιθανότητα χρεοκοπίας. Συγκρίνει: κίνδυνο + πραγματική απόδοση + νόμισμα + πληθωρισμό + δημοσιονομική τροχιά + αποτίμηση.

Και σε αυτή τη σύγκριση ορισμένες αναδυόμενες αγορές έχουν γίνει πολύ πιο ανταγωνιστικές.

Και υπάρχει ακόμη μια ανατροπή

Ταυτόχρονα οι αναπτυγμένες αγορές αρχίζουν να εμφανίζουν προβλήματα που κάποτε συνδέαμε περισσότερο με τις αναδυόμενες. Το IMF έχει ήδη προειδοποιήσει για υψηλό δημόσιο χρέος και αυξημένες δημοσιονομικές ευπάθειες. Η σημερινή αναταραχή στα ομόλογα δεν περιορίζεται σε μία χώρα. Η Βρετανία έχει τα δικά της δημοσιονομικά προβλήματα. Η Γαλλία αντιμετωπίζει υψηλό έλλειμμα και πολιτικές δυσκολίες δημοσιονομικής προσαρμογής. Η Ιαπωνία έχει τεράστιο δημόσιο χρέος. Οι ΗΠΑ έχουν μεγάλα διαρθρωτικά ελλείμματα. Και όλα αυτά συμβαίνουν ενώ οι κυβερνήσεις χρειάζονται ακόμη περισσότερα χρήματα για:

• άμυνα,
• ενέργεια,
• γήρανση πληθυσμού,
• υποδομές,
• βιομηχανική πολιτική.

Οι Financial Times σημειώνουν σήμερα ότι το δημόσιο χρέος των προηγμένων οικονομιών έχει συνολικά ξεπεράσει το 100% του ΑΕΠ, ενώ οι αγορές αρχίζουν να απαιτούν υψηλότερο τίμημα για τη χρηματοδότησή τους. ΟΙ αναπτυγμένες αγορές δεν ταυτίζονται πλέον με τη αυτόματα δημοσιονομική ασφάλεια. Αυτό είναι ίσως το σημαντικότερο μήνυμα. Οι έννοιες "αναπτυγμένη αγορά" και "αναδυόμενη αγορά" περιγράφουν πολλά πράγματα. Δεν αποτελούν όμως πλέον επαρκή υποκατάστατα της λέξης "ασφαλές".

Ο επενδυτής πρέπει να κοιτάξει τη χώρα. Την κεντρική τράπεζα. Το δημόσιο χρέος. Το πρωτογενές ισοζύγιο. Τον πληθωρισμό. Το νόμισμα. Το εξωτερικό χρέος. Τη διάρκεια του χρέους. Τις ανάγκες αναχρηματοδότησης. Και κυρίως: πόσο πληρώνεται για τον κίνδυνο που αναλαμβάνει.

Αλλά υπάρχει μια παγίδα

Δεν πρέπει να μετατρέψουμε τη σημερινή τάση σε νέο δόγμα. Οι αναδυόμενες αγορές παραμένουν ευάλωτες. Ένα απότομο νέο ράλι του δολαρίου θα μπορούσε να αλλάξει πολύ γρήγορα την εικόνα. Το ίδιο θα μπορούσε να συμβεί εάν η Federal Reserve αναγκαστεί να γίνει πολύ πιο επιθετική λόγω πληθωρισμού. Το Barron's επισημαίνει ακριβώς αυτόν τον κίνδυνο: μια πιο hawkish (επιθετική απέναντι στον πληθωρισμό) Fed θα μπορούσε να αντιστρέψει τις σημερινές κεφαλαιακές ροές. Και τα υψηλά πραγματικά επιτόκια έχουν κόστος. Στη Βραζιλία, για παράδειγμα, τα πολύ υψηλά επιτόκια έχουν συνοδευθεί από αύξηση εταιρικών χρεοκοπιών. Η δημοσιονομική αξιοπιστία δεν είναι δωρεάν.

Κάποιος πληρώνει το τίμημα.

Από το Taper Tantrum σε έναν διαφορετικό κόσμο

Αυτό που περιγράφτηκε είναι μια πραγματική αλλαγή στη δομή των διεθνών αγορών. Οι μαθητές μπορεί να έμαθαν το μάθημα καλύτερα από τους δασκάλους. Για δεκαετίες οι ΗΠΑ, το ΔΝΤ και οι δυτικές κυβερνήσεις έδιναν στις αναδυόμενες οικονομίες περίπου την ίδια συνταγή:

• ελέγξτε τα ελλείμματα,
• κρατήστε τον πληθωρισμό χαμηλά,
• διατηρήστε ανεξάρτητη κεντρική τράπεζα,
• δημιουργήστε αξιόπιστους θεσμούς,
• μη θεωρείτε τις αγορές δεδομένες.

Πολλές αναδυόμενες οικονομίες αναγκάστηκαν - συχνά μέσα από επώδυνες κρίσεις - να μάθουν αυτά τα μαθήματα. Σήμερα η ειρωνεία είναι δύσκολο να αγνοηθεί. Καθώς οι αποδόσεις των ομολόγων στις μεγαλύτερες ανεπτυγμένες οικονομίες ανεβαίνουν, οι αγορές αρχίζουν να κάνουν σε Ουάσιγκτον, Λονδίνο, Παρίσι και Τόκιο την ίδια ερώτηση που κάποτε έκαναν στη Βραζιλία ή στο Μεξικό: Πώς ακριβώς σκοπεύετε να πληρώσετε όλα αυτά;

Και ίσως αυτό να είναι το πραγματικό story πίσω από το παράδοξο των ομολόγων των αναδυόμενων αγορών. Δεν έγιναν ξαφνικά οι αναδυόμενες οικονομίες ακίνδυνες. Οι ανεπτυγμένες οικονομίες έγιναν δημοσιονομικά λιγότερο αδιαμφισβήτητες. Και όταν αλλάζει αυτό, αλλάζει και ο τρόπος με τον οποίο το παγκόσμιο κεφάλαιο αποφασίζει ποιος πραγματικά αξίζει το risk premium και ποιος όχι.