Πριν από δεκαπέντε χρόνια, Ελλάδα, Πορτογαλία, Ιρλανδία, Ισπανία και Ιταλία θεωρούνταν η αδύναμη περιφέρεια που μπορούσε να διαλύσει το ευρώ. Σήμερα οι αποδόσεις των ομολόγων τους βρίσκονται χαμηλότερα από της Γαλλίας, οι πιστοληπτικές αξιολογήσεις ανεβαίνουν και η Ελλάδα έχει μειώσει το χρέος της με έναν από τους ταχύτερους ρυθμούς στον ανεπτυγμένο κόσμο. Η ανατροπή όμως κρύβει ένα σημαντικότερο μήνυμα: ο δημοσιονομικός κίνδυνος της Ευρωζώνης δεν εξαφανίστηκε. Απλώς μετακινείται.
Από τον Τηλέμαχο | Συντακτική ομάδα Greece2Day
Υπήρξε μια εποχή που τέσσερα γράμματα και ένα επιπλέον "I" ήταν αρκετά για να τρομοκρατήσουν τις ευρωπαϊκές αγορές: PIIGS.
- Πορτογαλία.
- Ιρλανδία.
- Ιταλία.
- Ελλαδα (Greece).
- Ισπανία.
Ο όρος ήταν υποτιμητικός - και όχι ιδιαίτερα κομψός. Αλλά την περίοδο της ευρωπαϊκής κρίσης χρέους χρησιμοποιήθηκε ευρέως για να περιγράψει τις πέντε οικονομίες που θεωρούνταν ο αδύναμος κρίκος της Ευρωζώνης. Το 2011, οι αποδόσεις των δεκαετών κρατικών ομολόγων των χωρών αυτών είχαν εκτοξευθεί. Η αγορά δεν αναρωτιόταν απλώς πόσο θα κοστίσει ο δανεισμός τους.
Αναρωτιόταν: ποια θα χρεοκοπήσει πρώτη. Δεκαπέντε χρόνια αργότερα, η εικόνα μοιάζει σχεδόν ανεστραμμένη.
Οι «παρίες» των αγορών επέστρεψαν
Η αφορμή για τη νέα αποτίμηση είναι η Πορτογαλία. Η Fitch αναβάθμισε ξανά την πιστοληπτική αξιολόγηση της χώρας - τη δεύτερη αναβάθμιση μέσα σε έναν χρόνο. Αλλά το Reuters παρατηρεί κάτι πολύ μεγαλύτερο. Οι πέντε οικονομίες που κάποτε θεωρούνταν οι "παρίες" της Ευρωζώνης έχουν πλέον ισχυρότερες δημοσιονομικές θέσεις, βελτιωμένες αξιολογήσεις και - το πιο εντυπωσιακό - κρατικά ομόλογα που αποδίδουν λιγότερο από τα γαλλικά.
Σήμερα οι αποδόσεις των ομολόγων κινούνται περίπου στην περιοχή:
- Ιρλανδία → 3,5%
- Πορτογαλία → 3,7%
- Ισπανία → 3,8%
- ενώ Ελλάδα και Ιταλία βρίσκονται λίγο πάνω από το 4%.
Η Γαλλία, αντίθετα, είχε ήδη δει το δεκαετές της να κινείται γύρω από το 4,25% μέσα στο καλοκαίρι. Πριν από δεκαπέντε χρόνια μια τέτοια κατάταξη θα φαινόταν σχεδόν αδιανόητη.
Θυμηθείτε το 2011
Στα τέλη του 2011 οι αποδόσεις των δεκαετών ομολόγων των πέντε PIIGS κινούνταν όλες κοντά ή πάνω από επίπεδα που οι αγορές θεωρούσαν επικίνδυνα. Περίπου 7,5% και άνω. Στην περίπτωση της Ελλάδας η κατάσταση ήταν φυσικά πολύ χειρότερη. Η χώρα είχε ήδη χάσει ουσιαστικά την πρόσβαση στις αγορές. Η συζήτηση αφορούσε:
- χρεοκοπία,
- PSI,
- Grexit,
- διάλυση του ευρώ.
Χρειάστηκε τελικά το περίφημο "whatever it takes" του Mario Draghi, η δημιουργία νέων μηχανισμών στήριξης και αργότερα το QE της ΕΚΤ για να σταθεροποιηθεί ολόκληρο το σύστημα. Η Ευρώπη εκείνης της εποχής είχε μια απλή γεωγραφία κινδύνου:
Βορράς = ασφάλεια
Νότος = κίνδυνος.
Σήμερα αυτή η γεωγραφία έχει αρχίσει να διαλύεται.
Η Ελλάδα έκανε τη μεγαλύτερη διαδρομή
Το εντυπωσιακότερο παράδειγμα είναι αναμφίβολα η Ελλάδα. Το Reuters υπολογίζει ότι η ελληνική πιστοληπτική αξιολόγηση έχει ανέβει κατά 9 έως 13 βαθμίδες από τα χαμηλά της κρίσης, ανάλογα με τον οίκο αξιολόγησης. Πρόκειται για μία από τις μεγαλύτερες ανακάμψεις sovereign rating στον ανεπτυγμένο κόσμο. Αλλά ακόμη πιο ενδιαφέρουσα είναι η εξέλιξη του χρέους. Στην πανδημία, το 2020, το ελληνικό δημόσιο χρέος είχε ξεπεράσει το 209% του ΑΕΠ. Για το 2026 το Reuters, επικαλούμενο τις εκτιμήσεις του IMF, το τοποθετεί περίπου στο 137% του ΑΕΠ.
Η Κομισιόν είναι λίγο πιο συντηρητική: προβλέπει 140,7% το 2026 και 134,4% το 2027. Ακόμη και με αυτή την εκτίμηση, όμως, μιλάμε για πτώση περίπου 69 ποσοστιαίων μονάδων από την κορυφή του 2020 μέχρι το 2027.
Αυτό είναι τεράστια μεταβολή.
Πώς μειώνεται τόσο γρήγορα ένα τεράστιο χρέος;
Εδώ χρειάζεται μια σημαντική διευκρίνιση. Η Ελλάδα δεν αποπληρώνει κάθε χρόνο δεκάδες ποσοστιαίες μονάδες του ΑΕΠ σε ονομαστικό χρέος. Ο λόγος Χρέος / ΑΕΠ είναι κλάσμα. Άρα μπορεί να μειωθεί και επειδή μεγαλώνει ο παρονομαστής. Η ελληνική περίπτωση συνδυάζει κυρίως:
- πρωτογενή πλεονάσματα
- ονομαστική ανάπτυξη του ΑΕΠ
- πληθωρισμό
- πρόωρες αποπληρωμές χρέους
Η Κομισιόν υπολογίζει ότι το 2025 η Ελλάδα εμφάνισε συνολικό δημοσιονομικό πλεόνασμα 1,7% του ΑΕΠ, ενώ προβλέπει πλεονάσματα και το 2026 και το 2027. Αυτό έχει τεράστια σημασία. Γιατί όταν ενισχύεται το ονομαστικό ΑΕΠ και το δημοσιονομικό ισοζύγιο παραμένει ισχυρό τότε ο λόγος Debt / GDP μπορεί να μειώνεται πολύ γρήγορα.
Δεν είναι όμως μόνο ελληνική ιστορία
Η Πορτογαλία ακολούθησε επίσης εντυπωσιακή πορεία δημοσιονομικής εξυγίανσης. Η Ισπανία βελτιώνεται πιο σταδιακά. Και η Ιρλανδία αποτελεί σχεδόν ακραία περίπτωση. Ο λόγος χρέους της είχε φθάσει περίπου στο 120% του ΑΕΠ το 2012. Σήμερα βρίσκεται λίγο πάνω από το 30%.
Εδώ όμως χρειάζεται μεγάλη προσοχή. Το ιρλανδικό ΑΕΠ επηρεάζεται εξαιρετικά έντονα από τις δραστηριότητες πολυεθνικών εταιρειών, οπότε το debt/GDP παρουσιάζει την πραγματική δημοσιονομική θέση της χώρας ευνοϊκότερα από άλλους δείκτες.
Παρόλα αυτά, η κατεύθυνση είναι ξεκάθαρη.
Και μετά υπάρχει η Ιταλία
Η Ιταλία είναι η μεγάλη εξαίρεση. Οι άλλες τέσσερις οικονομίες έχουν μειώσει αισθητά το χρέος τους ή έχουν βελτιώσει σημαντικά τη δημοσιονομική τους θέση.Η Ιταλία εξακολουθεί να αντιμετωπίζει το παλιό της πρόβλημα: πολύ χαμηλή ανάπτυξη. Το χρέος/ΑΕΠ της έχει αρχίσει να αυξάνεται ξανά από το 2024 και βρίσκεται πλέον πάνω από το επίπεδο του 2011. Και εδώ έρχεται μια εξέλιξη με ιδιαίτερο συμβολισμό: η Ιταλία προβλέπεται να ξεπεράσει την Ελλάδα και να γίνει η χώρα με το υψηλότερο χρέος/ΑΕΠ στην Ευρωζώνη.
Αυτό δεν σημαίνει ότι το ελληνικό χρέος έγινε ξαφνικά μικρό. Παραμένει εξαιρετικά υψηλό. Σημαίνει όμως ότι η τροχιά των δύο χωρών έχει αντιστραφεί.
Γιατί οι αγορές δεν κοιτούν μόνο το ύψος του χρέους
Αυτό είναι ίσως το σημαντικότερο οικονομικό μάθημα. Ένα κράτος με χρέος 140% του ΑΕΠ δεν είναι αυτομάτως πιο επικίνδυνο από ένα κράτος με χρέος στο 115% του ΑΕΠ.
Η αγορά κοιτάζει κυρίως:
- πού πηγαίνει το χρέος;
- Αυξάνεται ή μειώνεται;
- πόσο αναπτύσσεται η οικονομία;
- υπάρχει πρωτογενές πλεόνασμα ή έλλειμμα;
- πόσο κοστίζει η εξυπηρέτηση;
- ποια είναι η μέση διάρκεια του χρέους;
- πόσο σταθερό είναι το πολιτικό σύστημα;
και τελικά:
- ποια είναι η πιθανότητα το κράτος να μπορέσει να εξυπηρετεί το χρέος του στο μέλλον;
Γι' αυτό η κατεύθυνση μπορεί να είναι εξίσου σημαντική με το επίπεδο.
Και εδώ εμφανίζεται η Γαλλία
Η Γαλλία βρίσκεται σχεδόν στην αντίθετη τροχιά. Η Κομισιόν προβλέπει:
Κοιτάζοντας μόνο το σημερινό απόθεμα χρέους, η Ελλάδα είναι σαφώς πιο επιβαρυμένη. Κοιτάζοντας όμως την τροχιά, η εικόνα αντιστρέφεται.
Το r − g επιστρέφει
Εδώ επανερχόμαστε σε μια από τις σημαντικότερες εξισώσεις του δημόσιου χρέους. Απλουστευμένα: Δχρέους ≈ πρωτογενές έλλειμμα + (r − g) × χρέος
όπου:
r = πραγματικό κόστος δανεισμού και g = πραγματικός ρυθμός ανάπτυξης. Εάν: g > r η οικονομία μπορεί να "μεγαλώνει ταχύτερα" από το κόστος του χρέους. Εάν όμως: r > g τότε η δυναμική γίνεται δυσκολότερη. Και εδώ βρίσκεται το γαλλικό πρόβλημα. Η Κομισιόν προβλέπει πραγματική ανάπτυξη μόλις 0,8% το 2026 και 1,1% το 2027. Ταυτόχρονα οι τόκοι αυξάνονται. Οι δαπάνες τόκων προβλέπονται 2,6% του ΑΕΠ το 2026 και 2,8% το 2027.
Άρα η δημοσιονομική αριθμητική γίνεται σταδιακά δυσκολότερη.
Η Γαλλία πληρώνει πλέον premium έναντι του παλιού Νότου
Εδώ βρίσκεται η πραγματικά συμβολική αλλαγή. Για χρόνια ο Γάλλος υπουργός Οικονομικών μπορούσε να κοιτάζει τις αποδόσεις Ελλάδας, Ιταλίας, Ισπανίας και Πορτογαλίας ως απόδειξη ότι "η αγορά διαχωρίζει τον πυρήνα από την περιφέρεια". Σήμερα αυτή η γραμμή έχει θολώσει. Η αγορά δεν λέει ότι η Ελλάδα έγινε Γερμανία. Λέει κάτι πολύ πιο απλό: η Γαλλία δεν είναι πλέον αυτονόητα ασφαλέστερο δημοσιονομικό στοίχημα από τον ευρωπαϊκό Νότο.
Και αυτό είναι τεράστια αλλαγή.
Το spread είναι πολιτική ψήφος με χρήματα
Οι αποδόσεις των ομολόγων συχνά αντιμετωπίζονται σαν τεχνικό χρηματοοικονομικό μέγεθος. Στην πραγματικότητα είναι κάτι πολύ περισσότερο. Όταν ένας επενδυτής ζητά μεγαλύτερη απόδοση για να δανείσει μια κυβέρνηση, ουσιαστικά λέει: "Θέλω μεγαλύτερη αποζημίωση για τον κίνδυνο που αναλαμβάνω". Άρα όταν μειώνεται η δημοσιονομική αξιοπιστία, αυξάνεται το απαιτούμενο risk premium και προφανώς οι αποδόσεις των ομολόγων, ο νέος δανεισμός καθίσταται ακριβότερος αυξάνοντας τον λογαριασμό των τόκων, και όλα αυτά οδηγούν σε ακόμα μεγαλύτερο χρέος.
Και έτσι μπορεί να δημιουργηθεί ο γνωστός αρνητικός βρόχος.
Αλλά η Ελλάδα έχει ένα πλεονέκτημα που δεν φαίνεται στο 140%
Εδώ πρέπει να αποφύγουμε ένα ακόμη λάθος. Το ελληνικό χρέος δεν έχει την ίδια δομή με το γαλλικό. Μεγάλο μέρος του ελληνικού χρέους βρίσκεται στα χέρια των ευρωπαϊκών μηχανισμών στήριξης και έχει:
- μεγάλες διάρκειες,
- ευνοϊκούς όρους
- και σχετικά περιορισμένες βραχυπρόθεσμες ανάγκες αναχρηματοδότησης.
Αυτό σημαίνει ότι η αύξηση των επιτοκίων της αγοράς περνά στο πραγματικό κόστος εξυπηρέτησης πολύ πιο αργά. Η Γαλλία, αντίθετα, αναχρηματοδοτεί συνεχώς μεγάλο μέρος του χρέους της μέσω της αγοράς. Άρα όταν το παλιό φθηνό χρέος λήγει, νέο ακριβότερο χρέος εκδίδεται, αυξάνεται το μέσο επιτόκιο του συνολικού χρέους και οι δαπάνες για τόκους.
Η ίδια η Κομισιόν επισημαίνει ότι η αύξηση των γαλλικών τόκων οφείλεται ήδη στις υψηλότερες αποδόσεις των νέων εκδόσεων και στα inflation-linked ομόλογα (ομόλογα που η απόδοσή τους συνδέεται με την πορεία του πληθωρισμού).
Και η Ευρώπη αλλάζει δημοσιονομικό χάρτη
Η μεγαλύτερη ιστορία όμως δεν είναι μόνο ελληνική. Το Reuters παρατηρεί ότι ακόμη και η Γερμανία δέχεται πλέον πίεση στις αποδόσεις της, ενώ οι αγορές έχουν αρχίσει να συζητούν το κατά πόσο η τεράστια αύξηση δανεισμού μπορεί κάποτε να επηρεάσει ακόμη και την ΑΑΑ αξιολόγησή της. Το δεκαετές Bund έφθασε αυτή την εβδομάδα στο υψηλότερο επίπεδο από το 2011. Παράλληλα, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή προβλέπει ότι το συνολικό χρέος της ΕΕ θα αυξηθεί από το 82,8% του ΑΕΠ το 2025 στο 85,3% το 2027, λόγω υψηλότερων πρωτογενών ελλειμμάτων, τόκων και αμυντικών δαπανών.
Άρα δεν έχουμε απλώς: Ο Νότος βελτιώνεται.
Έχουμε ταυτόχρονα: ο παλιός πυρήνας επιβαρύνεται. Η νέα Ευρωζώνη μπορεί να μοιάζει πολύ διαφορετική. Για δεκαετίες η Ευρωζώνη λειτουργούσε πολιτικά και οικονομικά πάνω σε μια σχεδόν αυτονόητη διάκριση:
Γερμανία / Γαλλία / Βορράς = δημοσιονομική αξιοπιστία
και:
Ελλάδα / Ιταλία / Πορτογαλία / Ισπανία = δημοσιονομικός κίνδυνος.
Αυτή η διάκριση δεν περιγράφει πλέον σωστά την πραγματικότητα. Η νέα εικόνα είναι πολύ πιο σύνθετη: Το κέντρο βάρους του δημοσιονομικού κινδύνου μετακινείται.
Το μάθημα των PIIGS
Υπάρχει τελικά μια ειρωνεία σε όλη αυτή την ιστορία. Οι χώρες που πριν από δεκαπέντε χρόνια αναγκάστηκαν - μερικές φορές με εξαιρετικά βίαιο κοινωνικό κόστος - να αντιμετωπίσουν τα δημοσιονομικά τους προβλήματα, σήμερα εμφανίζουν σε αρκετές περιπτώσεις καλύτερες τάσεις χρέους. Οι χώρες που δεν αντιμετώπισαν ποτέ αντίστοιχη πίεση από τις αγορές είχαν πολύ λιγότερο κίνητρο να προσαρμοστούν.
Και τώρα: τα παλιά PIIGS πετυχαίνουν δημοσιονομική προσαρμογή, ρίχνουν το χρέος, βελτιώνουν τις αξιολογήσεις τους, περιορίζουν το risk premium του χρέους τους, ενώ σε μέρος του παλιού πυρήνα: παρατηρείται χαμηλή ανάπτυξη, υψηλές δαπάνες, νέες χρηματοδοτικές ανάγκες για επενδύσεις στην άμυνα, ακριβότερο χρέος, διευρυμένα ελλείμματα, μεγαλύτερο χρέος, μεγένθυση του απαιτούμενου από τους επενδυτές risk premium.
Δεν είναι ακόμη μια νέα ευρωπαϊκή κρίση χρέους. Και δεν πρέπει να παρουσιαστεί έτσι. Είναι όμως μια σαφής αλλαγή κατεύθυνσης.
Από «PIIGS» σε παράδειγμα - αλλά όχι ακόμη σε επιτυχία χωρίς αστερίσκους
Ίσως λοιπόν η πραγματική "εκδίκηση" των PIIGS να μην είναι ότι έγιναν ξαφνικά οι ισχυρότερες οικονομίες της Ευρώπης. Δεν έγιναν. Είναι ότι οι αγορές έχουν σταματήσει να θεωρούν τη γεωγραφία υποκατάστατο της δημοσιονομικής ανάλυσης. Το ερώτημα σήμερα δεν είναι: Βρίσκεσαι στον Βορρά ή στον Νότο; Είναι:
- Το χρέος σου ανεβαίνει ή κατεβαίνει;
- Η οικονομία σου αναπτύσσεται;
- Έχεις πλεόνασμα ή έλλειμμα;
- Πόσο γρήγορα περνούν τα υψηλότερα επιτόκια στο κόστος εξυπηρέτησης;
Και με αυτά τα κριτήρια, η Ελλάδα του 2026 βρίσκεται σε πολύ διαφορετικό σημείο από την Ελλάδα του 2011. Όχι επειδή το χρέος των περίπου 140% του ΑΕΠ έγινε μικρό. Αλλά επειδή η αγορά βλέπει πλέον κάτι που τότε έμοιαζε αδύνατο: μια σαφή καθοδική τροχιά.
Και ίσως το πιο συμβολικό σημείο όλων είναι αυτό: Η χώρα που πριν από δεκαπέντε χρόνια έγινε το συνώνυμο της ευρωπαϊκής κρίσης χρέους μπορεί σύντομα να μην έχει καν το υψηλότερο χρέος της Ευρωζώνης. Η θέση αυτή περνά στην Ιταλία.
Το δύσκολο ερώτημα για την Ελλάδα είναι πλέον διαφορετικό. Δεν είναι πια μόνο: "Μπορούμε να μειώσουμε το χρέος;". Είναι: "Μπορούμε να μετατρέψουμε τη δημοσιονομική ανάκαμψη σε μόνιμη παραγωγική ανάκαμψη;" Γιατί αυτή θα κρίνει αν η μεγάλη επιστροφή των τελευταίων δεκαπέντε ετών θα αποδειχθεί απλώς η έξοδος από μια κρίση - ή η αρχή μιας πραγματικά διαφορετικής ελληνικής οικονομίας.
Add comment
Comments