Στις αγορές ομολόγων υπάρχει μια ιστορία που μοιάζει εκ πρώτης όψεως παράλογη. Η Βρετανία δεν είναι η πιο υπερχρεωμένη μεγάλη ευρωπαϊκή οικονομία. Δεν έχει το χρέος της Ιταλίας. Δεν αντιμετωπίζει ακριβώς τα δημοσιονομικά προβλήματα της Γαλλίας. Κι όμως, οι επενδυτές απαιτούν συχνά υψηλότερη απόδοση για να δανείσουν το βρετανικό Δημόσιο. Γιατί;
Από τον Jon Sindreu | Reuters
Απόδοση – δημοσιογραφική επιμέλεια: Ίκαρος | Greece2Day
Η εύκολη απάντηση είναι η πολιτική: Μετά το καταστροφικό mini-budget της Liz Truss το 2022, δημιουργήθηκε μάλιστα στην αγορά ένας μάλλον ανελέητος όρος: "moron premium". Δηλαδή το πρόσθετο επιτόκιο που υποτίθεται ότι ζητούν οι επενδυτές επειδή φοβούνται ότι η βρετανική πολιτική μπορεί να κάνει ξανά κάτι... εξαιρετικά ανόητο. Μόνο που το βρετανικό premium υπήρχε σε σημαντικό βαθμό πριν από τους “morons” (moron= ανόητος).
Και πίσω του κρύβεται ένα μάθημα δημόσιου χρέους που αφορά πολύ περισσότερες χώρες από τη Βρετανία: δεν έχει σημασία μόνο πόσο χρέος έχεις. Έχει σημασία τι χρέος έχεις.
Το παράδοξο των βρετανικών ομολόγων
Αν κοιτάξουμε μόνο τους κλασικούς δημοσιονομικούς δείκτες, η Βρετανία δεν θα έπρεπε απαραίτητα να βρίσκεται στη χειρότερη θέση. Κι όμως τα βρετανικά gilts προσφέρουν στους επενδυτές υψηλές αποδόσεις. Το πρόβλημα έγινε ακόμη πιο εμφανές καθώς οι παγκόσμιες αγορές ομολόγων δέχονται νέες πιέσεις από την άνοδο των ενεργειακών τιμών και τους φόβους για πληθωρισμό. Και αυτό μας οδηγεί στο πρώτο ιδιαίτερο χαρακτηριστικό του βρετανικού χρέους.
Το 24% που συνδέεται απευθείας με τον πληθωρισμό
Περίπου το 24% του βρετανικού κρατικού χρέους είναι inflation-linked (συνδεδεμένο με τον πληθωρισμό). Πρόκειται για τα λεγόμενα index-linked gilts. Και λειτουργούν διαφορετικά από ένα συμβατικό ομόλογο. Σε ένα συνηθισμένο κρατικό ομόλογο, το κράτος εκδίδει για παράδειγμα £100 με κουπόνι 3%. Πληρώνει £3 τον χρόνο. Εάν ο πληθωρισμός γίνει 2%, το κουπόνι παραμένει £3. Εάν γίνει 8%, πάλι £3. Στο index-linked gilt όμως τόσο οι πληρωμές τόκων όσο και το κεφάλαιο προσαρμόζονται στον βρετανικό δείκτη τιμών RPI.
Άρα:
Και η Βρετανία έχει πολύ περισσότερα τέτοια ομόλογα από τις περισσότερες μεγάλες οικονομίες. Στα τέλη του 2024, τα index-linked gilts ανέρχονταν περίπου σε £619 δισ. και 24,5% του συνολικού δανειακού χαρτοφυακίου. Για δεκαετίες αυτό θεωρούνταν έξυπνη πολιτική. Σήμερα αποδεικνύεται ότι είχε και ένα κρυμμένο ρίσκο.
Γιατί το έκανε η Βρετανία;
Η απάντηση βρίσκεται στη βρετανική αγορά συντάξεων. Η χώρα διαθέτει τεράστια pension funds με μακροχρόνιες υποχρεώσεις προς τους ασφαλισμένους. Ένα συνταξιοδοτικό ταμείο που γνωρίζει ότι πρέπει να πληρώνει συντάξεις επί δεκαετίες χρειάζεται assets που προστατεύονται από τον πληθωρισμό. Τα index-linked gilts ήταν σχεδόν ιδανικά. Το κράτος αποκτούσε έναν τεράστιο και σταθερό επενδυτή. Τα pension funds αποκτούσαν ένα asset που ταίριαζε στις υποχρεώσεις τους. Και το βρετανικό Δημόσιο μπορούσε να δανείζεται μακροπρόθεσμα με ευνοϊκούς όρους.
Η ίδια η βρετανική Debt Management Office (Υπηρεσία διαχείρισης χρέους) υπολογίζει ότι τα inflation-linked gilts που έληξαν από την εισαγωγή τους το 1981 έως τις αρχές του 2025 είχαν εξοικονομήσει για το κράτος περίπου £90,8 δισ. σε ονομαστικούς όρους, σε σχέση με υποθετικά συμβατικά ομόλογα ίδιας διάρκειας. Άρα δεν ήταν κάποιο ιστορικό λάθος. Το μοντέλο δούλεψε. Μέχρι που άλλαξε το περιβάλλον.
Όταν ο χαμηλός πληθωρισμός τελείωσε
Για δεκαετίες οι δυτικές οικονομίες λειτουργούσαν σε έναν κόσμο χαμηλού πληθωρισμού. Τα inflation-linked ομόλογα επομένως δεν δημιουργούσαν τεράστιο πρόσθετο δημοσιονομικό κόστος. Μετά ήρθαν:
- COVID,
- διαταραχές στις εφοδιαστικές αλυσίδες,
- ενεργειακή κρίση,
- πόλεμος στην Ουκρανία,
- και τώρα νέες γεωπολιτικές πιέσεις στις τιμές της ενέργειας.
Ξαφνικά το χαρακτηριστικό που κάποτε βοηθούσε τη Βρετανία να δανείζεται φθηνά άρχισε να λειτουργεί προς την αντίθετη κατεύθυνση. Η ίδια η DMO το αναγνωρίζει: το μεγάλο απόθεμα index-linked χρέους αυξάνει την ευαισθησία των δημόσιων οικονομικών σε πληθωριστικά σοκ. Και εδώ έχουμε το πρώτο μεγάλο μάθημα.
Debt/GDP ≠ δημοσιονομικός κίνδυνος
Δύο χώρες μπορούν να έχουν ακριβώς το ίδιο χρέος: 100% του ΑΕΠ. Αλλά η πρώτη να έχει:
- σταθερό επιτόκιο,
- μακρά διάρκεια,
- ελάχιστο inflation-linked χρέος,
- σταθερή επενδυτική βάση.
Και η δεύτερη:
- μεγαλύτερη έκθεση σε κυμαινόμενα επιτόκια,
- μεγάλο inflation-linked κομμάτι,
- σύντομες λήξεις,
- μεγάλες ετήσιες ανάγκες αναχρηματοδότησης.
Το 100% είναι ίδιο. Ο κίνδυνος δεν είναι. Το δεύτερο βρετανικό παράδοξο: το πολύ μακρύ χρέος
Η Βρετανία είχε ιστορικά ακόμη ένα χαρακτηριστικό που θεωρούνταν πλεονέκτημα. Δανειζόταν για πολύ μεγάλες διάρκειες. Η λογική είναι εύκολη. Αν το κράτος μπορεί να κλειδώσει χαμηλό επιτόκιο για 20, 30 ή 50 χρόνια, μειώνει δραστικά τον ρίσκο αναχρηματοδότησης. Δεν χρειάζεται κάθε λίγα χρόνια να επιστρέφει στην αγορά και να ζητά νέο δάνειο. Η μέση διάρκεια του βρετανικού χρέους παραμένει περίπου 14 χρόνια με τη σχετική μεθοδολογία που χρησιμοποιεί στην ανάλυσή του, υψηλότερα από πολλές άλλες μεγάλες οικονομίες.
Τα πιο πρόσφατα στοιχεία της DMO, με διαφορετικό ορισμό για το debt portfolio, δίνουν μέση διάρκεια περίπου 11 χρόνια στα τέλη Ιουνίου 2026. Δεν υπάρχει αντίφαση: πρόκειται για διαφορετικές περιμέτρους μέτρησης. Η ουσία παραμένει. Η Βρετανία έχει σχετικά μακρύ χρέος. Και κανονικά αυτό είναι καλό. Αλλά...
Υπάρχει πρόβλημα όταν πρέπει να πουλήσεις πολλά μακροπρόθεσμα ομόλογα και οι αγοραστές λιγοστεύουν
Η παραδοσιακή ζήτηση από τα pension funds αλλάζει. Τα βρετανικά συνταξιοδοτικά ταμεία ωριμάζουν. Πολλά defined-benefit schemes (συνταξιοδοτικά προγράμματα καθορισμένων παροχώνέχουν) κλείσει για νέους εργαζομένους. Οι υποχρεώσεις τους αλλάζουν. Και επομένως δεν χρειάζονται πλέον τον ίδιο τεράστιο όγκο μακροπρόθεσμων gilts. Η κυβέρνηση όμως εξακολουθεί να χρειάζεται χρηματοδότηση. Άρα εμφανίζεται το κλασικό πρόβλημα προσφοράς και ζήτησης: μεγάλη προσφορά ομολόγων - μικρότερη φυσική ζήτηση = χαμηλότερες τιμές = υψηλότερες αποδόσεις.
Το βρετανικό Debt Management Office έχει ήδη αρχίσει να προσαρμόζεται. Για το 2026/27 οι dealers ανέμεναν τη χαμηλότερη έκδοση μακροπρόθεσμων gilts εδώ και περίπου δύο δεκαετίες. Και αυτό μας φέρνει στον τρίτο παράγοντα. Η κυβέρνηση πουλά ομόλογα. Και η κεντρική τράπεζα επίσης. Εδώ η Βρετανία έχει μια ασυνήθιστη ιδιαιτερότητα. Κατά την εποχή της ποσοτικής χαλάρωσης, η Τράπεζα της Αγγλίας, αγόρασε τεράστιες ποσότητες βρετανικών κρατικών ομολόγων. Αυτό έκανε πρακτικά την κεντρική τράπεζα έναν τεράστιο αγοραστή gilts. Μετά τον πληθωρισμό όμως η πολιτική αντιστράφηκε. Η Τράπεα της Αγγλίας πέρασε σε ποσοτική σύσφιξη (quantitative tightening). Δηλαδή να μειώνει το χαρτοφυλάκιό της.
Και σε αντίθεση με άλλες μεγάλες κεντρικές τράπεζες, δεν περιορίστηκε μόνο στο να αφήνει τα ομόλογα να λήγουν. Προχώρησε και σε ενεργές πωλήσεις gilts στην αγορά. Άρα στην ίδια αγορά έχουμε:
Βρετανικό Δημόσιο → πουλά νέα ομόλογα
και
Τράπεζα της Αγγλίας → πουλά παλαιά ομόλογα.
Ποιος πρέπει να τα αγοράσει; Ο ιδιωτικός τομέας. Και για να δεχθεί να απορροφήσει τόσο μεγάλη προσφορά, ζητά...υψηλότερη απόδοση.
Το πραγματικό πρόβλημα λέγεται term premium
Η απόδοση ενός μακροπρόθεσμου ομολόγου μπορεί σχηματικά να χωριστεί σε δύο κομμάτια:
- αναμενόμενα μελλοντικά βραχυπρόθεσμα επιτόκια
- term premium.
Το term premium είναι ουσιαστικά η πρόσθετη αποζημίωση που ζητά ο επενδυτής για να δεσμεύσει τα χρήματά του για πολλά χρόνια. Και αυτό το premium ανεβαίνει όταν υπάρχει μεγαλύτερη αβεβαιότητα για:
- πληθωρισμό,
- δημοσιονομική πολιτική,
- μελλοντική προσφορά ομολόγων,
- επιτόκια,
- και ποιος τελικά θα αγοράσει το χρέος.
Σημαντικό μέρος του βρετανικού προβλήματος βρίσκεται ακριβώς εδώ. Όχι μόνο σε κάποια 'ποινή" προς τους πολιτικούς. Αλλά σε ένα ανισορροπία προσφοράς και ζήτησης στην ίδια την αγορά gilts.
Και εδώ εμφανίζεται η μεγάλη ειρωνεία
Η Βρετανία έκανε δύο πράγματα που επί δεκαετίες θεωρούνταν εξαιρετικά συνετή διαχείριση χρέους:
- Δανειζόταν για πολύ μεγάλες διάρκειες.
- Εξέδιδε inflation-linked ομόλογα που είχαν τεράστια ζήτηση από pension funds
Και τα δύο μείωναν το κόστος και τον κίνδυνο. Σήμερα όμως ο πληθωρισμός κάνει τα index-linked gilts ακριβότερα για το Δημόσιο, τα pension funds χρειάζονται λιγότερα μακροπρόθεσμα gilts, η κυβέρνηση εξακολουθεί να χρειάζεται μεγάλα ποσά, και η Τράπεζα της Αγγλίας προσθέτει προσφορά μέσω ποσοτικής σύσφιξης. Τα παλιά πλεονεκτήματα αρχίζουν επομένως να μετατρέπονται εν μέρει σε μειονεκτήματα.
Αυτό είναι το πραγματικά ενδιαφέρον σημείο της ιστορίας.
Γιατί το θέμα αφορά άμεσα και την Ελλάδα
Ας κοιτάξουμε και την Ελλάδα. Η Ελλάδα έχει ένα από τα υψηλότερα debt/GDP στην Ευρώπη. Αν κοιτάξει κανείς μόνο αυτόν τον δείκτη, θα περίμενε να βρίσκεται μονίμως στο επίκεντρο των αγορών ομολόγων. Όμως η δομή του ελληνικού χρέους είναι εξαιρετικά ιδιαίτερη. Μεγάλο μέρος του βρίσκεται στα χέρια επίσημων ευρωπαϊκών πιστωτών. Έχει πολύ μεγάλες διάρκειες. Μεγάλο μέρος του έχει κλειδωμένο ή προστατευμένο επιτοκιακό κόστος. Και οι ετήσιες ανάγκες αναχρηματοδότησης δεν είναι ανάλογες με αυτό που θα υπέθετε κανείς βλέποντας μόνο το debt/GDP. Άρα μια χώρα μπορεί να έχει:
- πολύ μεγάλο χρέος αλλά σχετικά περιορισμένο άμεσο κόστος αναχρηματοδότησης.
Και μια άλλη:
- μικρότερο χρέος αλλά πολύ μεγαλύτερη ευαισθησία στην αγορά.
Αυτό δεν σημαίνει φυσικά ότι το ελληνικό χρέος είναι "ακίνδυνο". Σημαίνει κάτι πολύ πιο συγκεκριμένο: ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ δεν αρκεί για να μετρήσουμε τον κίνδυνο ενός κράτους.
Η Ιταλία προσφέρει το αντίστροφο μάθημα
Η Ιταλία έχει τεράστιο δημόσιο χρέος. Αλλά η συμπεριφορά των ιταλικών ομολόγων εξαρτάται από διαφορετικούς παράγοντες:
- τη μεγάλη εγχώρια επενδυτική βάση,
- την πολιτική της ECB,
- το spread έναντι του γερμανικού Bund,
- τη διάρκεια του χρέους,
- και κυρίως το ποσό που πρέπει κάθε χρόνο να αναχρηματοδοτείται.
Άρα τρεις χώρες μπορούν να εμφανίζουν:
Και οι τρεις λέγονται "υπερχρεωμένες". Αλλά οικονομικά πρόκειται για τρία διαφορετικά είδη χρέους.
Ο δείκτης που θα έπρεπε να κοιτάμε περισσότερο
Το debt/GDP είναι χρήσιμο. Αλλά από μόνο του είναι λίγο σαν να προσπαθούμε να αξιολογήσουμε μια επιχείρηση γνωρίζοντας μόνο πόσο χρωστάει χωρίς να γνωρίζουμε:
- πότε λήγουν τα δάνειά της,
- τι επιτόκιο πληρώνει,
- αν είναι σταθερό ή κυμαινόμενο,
- σε ποιον χρωστάει,
- σε ποιο νόμισμα,
- και πόσο cash flow διαθέτει.
Για ένα κράτος πρέπει επομένως να κοιτάζουμε ταυτόχρονα:
- Debt/GDP
- μέση διάρκεια
- κόστος τόκων
- ανάγκες αναχρηματοδότησης
- fixed/floating/inflation-linked σύνθεση
- επενδυτική βάση
- ποιος κατέχει το χρέος
- πολιτική κεντρικής τράπεζας.
Τότε μόνο αποκτά πραγματικό νόημα ο αριθμός.
Το βρετανικό μάθημα
Η Βρετανία δεν πληρώνει υψηλές αποδόσεις απλώς επειδή οι αγορές θυμούνται τη Liz Truss. Το πρόβλημα είναι βαθύτερο. Ένα σύστημα διαχείρισης χρέους που κατασκευάστηκε για έναν κόσμο:
- χαμηλού πληθωρισμού,
- τεράστιων pension funds,
- ισχυρής ζήτησης μακροπρόθεσμων ομολόγων
- και κεντρικών τραπεζών που αγόραζαν κρατικό χρέος
βρίσκεται σήμερα αντιμέτωπο με έναν κόσμο:
- υψηλότερου πληθωρισμού,
- μικρότερης pension-fund ζήτησης,
- τεράστιων κρατικών εκδόσεων
- και μιας κεντρικής τράπεζας που πουλά ομόλογα.
Γι' αυτό ίσως το σημαντικότερο συμπέρασμα της βρετανικής ιστορίας δεν αφορά καθόλου τη Βρετανία. Αφορά τον τρόπο με τον οποίο μιλάμε για το δημόσιο χρέος. Όταν λέμε ότι μια χώρα έχει χρέος 100%, 130% ή 150% του ΑΕΠ, γνωρίζουμε μόνο το μέγεθος της υποχρέωσης. Δεν γνωρίζουμε ακόμη τον κίνδυνο. Για να τον καταλάβουμε πρέπει να κάνουμε μία ακόμη ερώτηση: "Σε ποιον χρωστάει, με τι επιτόκιο - και πότε πρέπει να τον πληρώσει;»
Και μερικές φορές η απάντηση σε αυτή την ερώτηση αξίζει περισσότερο από το ίδιο το debt/GDP.
Add comment
Comments