Το συμπέρασμα μοιάζει αρχικά προφανές. Όσο περισσότερες μετοχές κατείχε κάποιος, τόσο πλουσιότερος έγινε. Υπάρχει όμως ένα πρόβλημα. Ο πραγματικός επενδυτής δεν ζει μέσα σε ένα Excel που ξεκινά το 1980 και ανοίγει ξανά το 2025.

Πρέπει να επιβιώσει από όσα συμβαίνουν ενδιάμεσα.

Το πραγματικό κόστος των μετοχών: πρέπει να αντέξεις την κατάρρευση

Σε πραγματικές peak-to-trough κινήσεις, το αμερικανικό χρηματιστήριο έχασε περίπου το μισό της αξίας του κατά τη χρηματοπιστωτική κρίση. Και αυτό αλλάζει εντελώς τη συζήτηση. Μία πτώση:

• −10% χρειάζεται +11% για να ανακτηθεί.
• −20% χρειάζεται +25%.
• −30% χρειάζεται +43%.
• −50% χρειάζεται +100%.

Το τελευταίο είναι το κρίσιμο. Αν το €1 εκατ. γίνει €500.000, δεν χρειάζεται άνοδο 50% για να επανέλθει. Χρειάζεται 100%. Γι' αυτό η προστασία από μεγάλες απώλειες μπορεί να έχει μεγαλύτερη σημασία από όσο υποδηλώνει μια απλή σύγκριση μέσων αποδόσεων.

Dot-com: τρία χρόνια που δοκίμασαν την υπομονή του επενδυτή

Η πρώτη μεγάλη δοκιμασία του 21ου αιώνα ήταν ιδιαίτερα σκληρή επειδή δεν επρόκειτο για μία απότομη πτώση και γρήγορη ανάκαμψη. Οι μετοχές υποχώρησαν για τρία συνεχόμενα ημερολογιακά έτη:

• 2000: −9,0%
• 2001: −11,9%
• 2002: −22,0%.

Την ίδια περίοδο, όμως, τα κρατικά ομόλογα είχαν θετικές αποδόσεις, ενώ το 2002 ο χρυσός κέρδισε περίπου 25,6%. Το αποτέλεσμα ήταν εντυπωσιακό.

Τα €100.000 του αποκλειστικά μετοχικού επενδυτή είχαν περιοριστεί σε περίπου $62.600. Ο επενδυτής του 50/30/20 εξακολουθούσε να έχει περίπου €94.000.  Και, κυρίως, είχε πολύ μεγαλύτερη κεφαλαιακή βάση για να συμμετάσχει στην ανάκαμψη που ακολούθησε.

2008: όταν τα ομόλογα έσωσαν το 60/40

Η χρηματοπιστωτική κρίση του 2008 μας δείχνει γιατί το κλασικό 60/40 κυριάρχησε επί δεκαετίες στη διαχείριση χαρτοφυλακίων. Εκείνη τη χρονιά:

• S&P 500: −36,6%
• 10ετή Treasuries: +20,1%
• χρυσός: +4,3%.

Ήταν σχεδόν το ιδανικό περιβάλλον για την παραδοσιακή διαφοροποίηση. Η οικονομία καταρρέει, η νομισματική πολιτική χαλαρώνει, οι αποδόσεις των ασφαλών ομολόγων υποχωρούν και οι τιμές τους ανεβαίνουν. Έτσι, ενώ οι μετοχές έχαναν περισσότερο από το ένα τρίτο της αξίας τους, το 60/40 περιόριζε την απώλεια σε περίπου 14% με βάση τις ημερολογιακές αποδόσεις. Ο μηχανισμός λειτουργούσε όπως ακριβώς είχε σχεδιαστεί.

Μέχρι που ήρθε το 2022.

2022: η χρονιά που αποκάλυψε την αδυναμία του 60/40

Το 2022 ήταν διαφορετική κρίση. Δεν προήλθε από αποπληθωρισμό ή κατάρρευση της οικονομικής δραστηριότητας. Προήλθε κυρίως από την επιστροφή του πληθωρισμού και την απότομη άνοδο των επιτοκίων. Και τότε συνέβη κάτι που ένα παραδοσιακό χαρτοφυλάκιο δεν θέλει ποτέ να βλέπει:

• S&P 500: −18,0%
• 10ετή Treasuries: −17,8%
• χρυσός: +0,6%.

Οι μετοχές έπεσαν. Τα ομόλογα έπεσαν. Το 60/40 έχασε περίπου 18%, σχεδόν όσο ένα αμιγώς μετοχικό χαρτοφυλάκιο. Η διαφοροποίηση μεταξύ δύο asset classes είχε προσωρινά σταματήσει να λειτουργεί. Και εδώ εμφανίζεται ο λόγος ύπαρξης ενός τρίτου asset.

Ο χρυσός δεν υπάρχει για να νικήσει τις μετοχές

Αυτό είναι ίσως το σημείο που παρεξηγείται περισσότερο. Ο χρυσός δεν προστίθεται σε ένα χαρτοφυλάκιο επειδή αναμένεται να προσφέρει μεγαλύτερη μακροχρόνια απόδοση από τις παραγωγικές επιχειρήσεις. Ο ρόλος του είναι διαφορετικός. Να συμπεριφερθεί διαφορετικά όταν τα δύο βασικά assets αντιμετωπίζουν το ίδιο πρόβλημα. Και τα ιστορικά στοιχεία δείχνουν πόσο διαφορετικός μπορεί να είναι ο εκάστοτε νικητής.

Πρόκειται για ετησιοποιημένες αποδόσεις ανά περίοδο από τα στοιχεία του Damodaran. Το μήνυμα του πίνακα είναι ίσως σημαντικότερο από οποιονδήποτε αριθμό optimization: κανένα asset δεν κυριαρχεί σε όλα τα οικονομικά καθεστώτα.

Η μεγάλη παγίδα: το «τέλειο» portfolio αλλάζει ανάλογα με το πότε ξεκινάμε

Εδώ κάναμε ένα δεύτερο πείραμα. Ζητήσαμε από τον optimizer να βρει, εκ των υστέρων, το χαρτοφυλάκιο μετοχών/ομολόγων/χρυσού με τη μεγαλύτερη απόδοση, υπό τον περιορισμό ότι η ετήσια peak-to-year-end απώλεια δεν θα ξεπερνά περίπου το 15%. Και αλλάξαμε μόνο την ημερομηνία εκκίνησης. Τα αποτελέσματα ήταν εντυπωσιακά.

Αυτό δεν σημαίνει ότι ένας επενδυτής το 2000 έπρεπε να τοποθετήσει το 71% της περιουσίας του σε χρυσό. Σημαίνει κάτι πολύ σημαντικότερο: Το "βέλτιστο" χαρτοφυλάκιο είναι εξαιρετικά ευαίσθητο στο οικονομικό καθεστώς που ακολουθεί. Το 2000 ήταν θαυμάσια αφετηρία για τον χρυσό και πολύ κακή για τις μετοχές. Το 2010 ήταν ακριβώς το αντίθετο: ακολούθησε μία από τις ισχυρότερες περιόδους αμερικανικής χρηματιστηριακής ανόδου. Κανείς όμως δεν γνώριζε αυτά τα δεδομένα την ημέρα που έπρεπε να επενδύσει.

Το optimization γνωρίζει το μέλλον. Ο επενδυτής όχι.

Άρα κάναμε την ερώτηση ανάποδα

Αν δεν μπορούμε να γνωρίζουμε ποιο οικονομικό καθεστώς έρχεται, ίσως δεν πρέπει να ψάχνουμε το χαρτοφυλάκιο που ήταν πρώτο σε μία συγκεκριμένη περίοδο. Πρέπει να ψάξουμε εκείνο που ήταν: ποτέ τέλειο, αλλά σπάνια πολύ λάθος. Δοκιμάσαμε λοιπόν διαφορετικές σταθερές κατανομές στις διαφορετικές περιόδους. Και μία περιοχή άρχισε να ξεχωρίζει:

• 55%–60% μετοχές
• 25%–30% ομόλογα
• 15%–20% χρυσός.

Ειδικά δύο συνθέσεις παρουσίασαν ενδιαφέρον.

Η διαφορά μεταξύ 60/25/15 και 55/25/20 είναι μόλις περίπου 0,3 ποσοστιαίες μονάδες CAGR. Αλλά το δεύτερο προσφέρει μεγαλύτερη έκθεση στο asset που δεν εξαρτάται άμεσα ούτε από τα εταιρικά κέρδη ούτε από την κατεύθυνση των nominal bond yields.

Ο «minimum-regret» νικητής

Αν λοιπόν έπρεπε να επιλέξουμε ένα χαρτοφυλάκιο όχι με βάση το ποιο γνώριζε το μέλλον, αλλά με βάση το ποιο χρειαζόταν λιγότερο να το γνωρίζει, το αποτέλεσμα του πειράματος συγκλίνει περίπου στο: 55% μετοχές – 25% ομόλογα – 20% χρυσός. Δεν πρόκειται για μαγικούς αριθμούς. Ένα 60/25/15 βρίσκεται πολύ κοντά. Το σημαντικό εύρημα είναι η περιοχή, όχι η ακρίβεια μιας ποσοστιαίας μονάδας. Το 55/25/20 διαθέτει τρεις διαφορετικούς οικονομικούς κινητήρες. 

• Οι μετοχές συμμετέχουν στην ανάπτυξη της οικονομίας, στην παραγωγικότητα και στην αύξηση των εταιρικών κερδών.
• Τα κρατικά ομόλογα μπορούν να προστατεύσουν σε ύφεση, αποπληθωρισμό και πτώση επιτοκίων.
• Ο χρυσός προσφέρει διαφορετική έκθεση σε πληθωρισμό, νομισματική αβεβαιότητα και ορισμένες γεωπολιτικές κρίσεις.

Κανένας από τους τρεις κινητήρες δεν λειτουργεί πάντα. Ακριβώς γι' αυτό υπάρχουν και οι τρεις.

Το Stanford δοκίμασε μια πολύ παρόμοια ιδέα

Το αποτέλεσμα έχει ιδιαίτερο ενδιαφέρον επειδή μία νέα εργασία των N. Devanathan, A. Tzikas και Stephen Boyd στο Stanford εξετάζει ακριβώς χαρτοφυλάκια με μετοχές, ομόλογα, χρυσό και μετρητά.

Κατεβάστε τη μελέτη: