Το τέλος του φθηνού χρήματος; Γιατί η παγκόσμια επενδυτική έκρηξη μπορεί να κρατήσει τα επιτόκια υψηλά για χρόνια

Αυτό βοήθησε να δημιουργηθεί ο κόσμος του φθηνού χρήματος.

Και μετά εμφανίστηκε η «secular stagnation»

Μετά το 2008 το πρόβλημα έγινε ακόμη βαθύτερο. Ο Lawrence Summers επανέφερε μια παλιά έννοια: secular stagnation - μακροχρόνια στασιμότητα. Η ιδέα, απλουστευμένα, ήταν ότι οι ανεπτυγμένες οικονομίες είχαν:

• πολλές αποταμιεύσεις,
• λίγες παραγωγικές επενδύσεις,
• χαμηλή δημογραφική ανάπτυξη,
• ασθενή αύξηση παραγωγικότητας,
• και ανεπαρκή συνολική ζήτηση.

Άρα το "φυσικό" πραγματικό επιτόκιο της οικονομίας είχε πέσει εξαιρετικά χαμηλά. Για να ισορροπήσουν: Αποταμίευση = Επένδυση χρειαζόταν πολύ χαμηλό επιτόκιο. Και μερικές φορές ούτε το μηδέν ήταν αρκετό.

Αυτός ήταν ο οικονομικός κόσμος στον οποίο γεννήθηκαν: QE, αρνητικά επιτόκια και τεράστιες αποτιμήσεις χρηματοοικονομικών assets.

Ο Warsh λέει τώρα: αυτός ο κόσμος τελείωσε

Στο G20 ο πρόεδρος της Fed υποστήριξε ουσιαστικά ότι η παλιά συζήτηση έχει αντιστραφεί. Ο ίδιος είπε ότι σε προηγούμενες συναντήσεις του G20 η συζήτηση θα περιστρεφόταν γύρω από το global savings glut. Σήμερα, κατά την εκτίμησή του: "η κατάσταση έχει αντιστραφεί".

Και η secular stagnation αποτελεί πλέον ιδέα ενός προηγούμενου οικονομικού κόσμου. Γιατί; Διότι ξαφνικά υπάρχουν πάρα πολλά πράγματα στα οποία πρέπει να επενδυθούν τεράστια ποσά κεφαλαίου. Και το πρώτο είναι προφανές.

AI

Η τεχνητή νοημοσύνη δεν είναι μόνο software. Για να λειτουργήσει χρειάζεται μια τεράστια φυσική υποδομή:

• data centers
• chips
• servers
• ηλεκτρικά δίκτυα
• παραγωγή ηλεκτρικής ενέργειας
• συστήματα ψύξης
• οπτικές ίνες
• αποθήκευση ενέργειας
• νέα εργοστάσια ημιαγωγών.

Όλα αυτά απαιτούν πραγματικό κεφάλαιο. Πολύ κεφάλαιο.

Η έκρηξη έχει ήδη αρχίσει να εξαπλώνεται πέρα από τις ΗΠΑ. Η επικεφαλής του IMF Kristalina Georgieva δήλωσε πρόσφατα ότι αυτό που ξεκίνησε ως αμερικανικό AI investment boom μετατρέπεται πλέον σε κινητήρα της παγκόσμιας οικονομίας, καθώς περισσότερες χώρες κατασκευάζουν data centers και συναφείς υποδομές. 

Και αυτό δημιουργεί μια θεμελιώδη αλλαγή. Τα χρήματα που διαφορετικά θα μπορούσαν να αγοράσουν κρατικά ομόλογα μπορούν τώρα να χρηματοδοτήσουν: AI infrastructure bonds.

Το Reuters επισημαίνει μάλιστα ότι οι τεράστιες εκδόσεις ομολόγων για data centers και άλλες AI υποδομές απορροφούν αποταμιεύσεις που προηγουμένως κατευθύνονταν σε ασφαλή κρατικά assets. 

Αλλά δεν είναι μόνο το AI

Αυτό είναι το κρίσιμο σημείο. Ταυτόχρονα με την AI επανάσταση συμβαίνουν τουλάχιστον άλλες τέσσερις επενδυτικές εκρήξεις.

Ενεργειακή μετάβαση

Χρειάζονται:

• δίκτυα,
• ΑΠΕ,
• μπαταρίες,
• πυρηνικοί σταθμοί,
• LNG υποδομές,
• διασυνδέσεις.

Άμυνα

Η Ευρώπη επανεξοπλίζεται. Η Ασία αυξάνει αμυντικές δαπάνες. Οι ΗΠΑ επενδύουν σε νέες στρατιωτικές τεχνολογίες. Και τα κράτη χρειάζονται κεφάλαιο για να χρηματοδοτήσουν όλα αυτά.

Επαναφορά της παραγωγής στη χώρα προέλευσης.

Μετά την πανδημία και την αντιπαράθεση ΗΠΑ–Κίνας, οι κυβερνήσεις δεν θέλουν πλέον όλες οι κρίσιμες εφοδιαστικές αλυσίδες να βρίσκονται στην Ασία. Άρα:

• νέα εργοστάσια
• νέες αποθήκες
• νέα logistics
• νέες βιομηχανικές υποδομές.

Δημόσιο χρέος

Και πάνω από όλα αυτά υπάρχει ένας τεράστιος ανταγωνιστής για το παγκόσμιο κεφάλαιο: τα κράτη. Το παγκόσμιο χρέος έχει φτάσει περίπου τα $353 τρισ.  Μόνο το αμερικανικό δημόσιο χρέος πέρασε πρόσφατα τα $40 τρισ.  Άρα έχουμε ταυτόχρονα:

Και το κεφάλαιο έχει τιμή

Εδώ βρίσκεται η καρδιά της ιστορίας. Η τιμή του κεφαλαίου είναι: το επιτόκιο. Ας υποθέσουμε ότι στον κόσμο υπάρχουν €100 αποταμιεύσεων που αναζητούν επένδυση. Στον παλιό κόσμο υπάρχουν επενδυτικές ανάγκες €60. Άρα υπάρχει μεγάλη προσφορά κεφαλαίου.

Οι δανειζόμενοι μπορούν να προσφέρουν χαμηλές αποδόσεις.

€100 αποταμιεύσεις vs €60 επενδύσεις → φθηνό χρήμα.

Τώρα ας υποθέσουμε ότι εμφανίζονται AI, άμυνα, ενεργειακή μετάβαση, reshoring και τεράστια κρατικά ελλείμματα. Οι επενδυτικές ανάγκες γίνονται €120.

€100 αποταμιεύσεις vs €120 επενδύσεις.  Τώρα οι δανειζόμενοι πρέπει να ανταγωνιστούν μεταξύ τους. Και ο τρόπος να προσελκύσουν κεφάλαιο είναι: να πληρώσουν περισσότερο.

Δηλαδή:

επενδυτική ζήτηση ↑
→ ανταγωνισμός για κεφάλαια ↑
→ πραγματικό επιτόκιο ↑.

Εδώ εμφανίζεται το παράδοξο του AI

Συνήθως ακούμε ότι η τεχνητή νοημοσύνη θα αυξήσει την παραγωγικότητα. Και πιθανότατα θα το κάνει. Άρα μακροπρόθεσμα:

AI → παραγωγικότητα ↑ → ανάπτυξη ↑.

Αλλά για να φτάσουμε εκεί πρέπει πρώτα να κατασκευάσουμε την υποδομή. Και αυτή απαιτεί τρισεκατομμύρια. Άρα βραχυπρόθεσμα και μεσοπρόθεσμα μπορεί να έχουμε:

AI
→ επενδύσεις ↑↑
→ ζήτηση κεφαλαίου ↑
→ επιτόκια ↑.

Το ίδιο πράγμα που στο μέλλον μπορεί να κάνει την οικονομία πλουσιότερη, σήμερα μπορεί να κάνει το χρήμα ακριβότερο. Δεν είναι αντίφαση.

Είναι η διαφορά ανάμεσα στην επενδυτική φάση και στην παραγωγική απόδοση της επένδυσης.

Και αυτό αρχίζει ήδη να φαίνεται στα ομόλογα

Οι παγκόσμιες αγορές ομολόγων έχουν μπει στον Σεπτέμβριο υπό μεγάλη πίεση. Το αμερικανικό 10ετές Treasury ξεπέρασε πρόσφατα το 4,75%, ενώ οι αποδόσεις αυξάνονται επίσης στην Ιαπωνία και στην Ευρώπη.  Φυσικά δεν φταίει μόνο το AI. Υπάρχουν:

• πληθωρισμός,
• ενεργειακή κρίση,
• δημοσιονομικά ελλείμματα,
• QT,
• γεωπολιτικός κίνδυνος.

Αλλά υπάρχει πλέον ακόμη ένας παράγοντας: ανταγωνισμός για κεφάλαιο.

Η Wall Street Journal επισημαίνει ακριβώς αυτό το μείγμα: μεγαλύτερα δημοσιονομικά ελλείμματα και αυξημένος ανταγωνισμός από εταιρικούς δανειολήπτες πιέζουν τα κρατικά ομόλογα. 

Το πρόβλημα για το αμερικανικό Δημόσιο

Εδώ η ιστορία αποκτά τεράστια δημοσιονομική σημασία. Για δεκαετίες οι ΗΠΑ είχαν ένα εξαιρετικό προνόμιο. Όταν ο κόσμος είχε υπερβολικές αποταμιεύσεις, μεγάλο μέρος τους κατευθυνόταν στα U.S. Treasuries.

Αυτό κρατούσε:

τιμές Treasury ↑
→ yields ↓
→ κόστος εξυπηρέτησης αμερικανικού χρέους ↓.

Τώρα όμως ο επενδυτής έχει περισσότερες επιλογές. Γιατί να αγοράσει ένα Treasury με απόδοση Χ όταν μπορεί να χρηματοδοτήσει ένα data-center project με Χ+premium; Άρα το αμερικανικό Δημόσιο πρέπει να ανταγωνιστεί τον ιδιωτικό τομέα για το ίδιο κεφάλαιο.

Και την ίδια στιγμή χρειάζεται να χρηματοδοτήσει ένα χρέος άνω των $40 τρισ. Αυτό είναι ίσως το πιο ενδιαφέρον σημείο της παρέμβασης Warsh. Η επενδυτική έκρηξη μπορεί να είναι εξαιρετική για την ανάπτυξη. Αλλά όχι απαραίτητα για τον κρατικό δανεισμό. 

Το crowding out (εκτόπιση ιδιωτικών επενδύσεων λόγω αυξημένης ζήτησης κεφαλαίων, συνήθως από το κράτος) επιστρέφει;

Και κάπου εδώ επιστρέφει μια πολύ παλιά οικονομική έννοια. Crowding out. Εάν το κράτος δανείζεται τεράστια ποσά ενώ ο ιδιωτικός τομέας επίσης θέλει να επενδύσει τεράστια ποσά, τότε ανταγωνίζονται για τις ίδιες αποταμιεύσεις.

Σχηματικά:

Αυτό είναι στην πραγματικότητα μέρος της λειτουργίας του επιτοκίου: κατανέμει το σπάνιο κεφάλαιο.

Ποιος χάνει σε έναν κόσμο ακριβότερου κεφαλαίου;

Εάν αυτή η θεωρία είναι σωστή, υπάρχουν σημαντικοί χαμένοι. Πρώτα: υπερχρεωμένα κράτη. Κάθε ομόλογο που λήγει πρέπει να αναχρηματοδοτηθεί με υψηλότερο επιτόκιο.

Δεύτερον: εταιρείες με πολύ χρέος.

Τρίτον: real estate.

Οι αποτιμήσεις ακινήτων είναι εξαιρετικά ευαίσθητες στο κόστος χρηματοδότησης.

Τέταρτον: growth stocks.

Όσο υψηλότερο είναι το discount rate, τόσο μικρότερη είναι η σημερινή αξία των κερδών που περιμένουμε πολύ μακριά στο μέλλον.

Πέμπτον: νοικοκυριά.

Στεγαστικά, καταναλωτικά και επιχειρηματικά δάνεια γίνονται ακριβότερα.

Και ποιος κερδίζει; Οι αποταμιευτές.

Για πρώτη φορά έπειτα από χρόνια μπορούν να παίρνουν πραγματική απόδοση χωρίς να αναλαμβάνουν τεράστιο κίνδυνο. Οι τράπεζες μπορούν επίσης υπό προϋποθέσεις να λειτουργούν με μεγαλύτερα επιτοκιακά περιθώρια.

Και το σημαντικότερο: οι πραγματικά παραγωγικές επενδύσεις.

Γιατί όταν το χρήμα δεν είναι σχεδόν δωρεάν, δεν επιβιώνουν όλες οι επιχειρηματικές ιδέες. Το κεφάλαιο γίνεται πιο επιλεκτικό. Αλλά υπάρχει μια μεγάλη προϋπόθεση Δεν γνωρίζουμε ακόμη αν ο Warsh έχει δίκιο.

Αυτό πρέπει να τονιστεί.

Μπορεί η σημερινή επενδυτική έκρηξη να αποδειχθεί: κυκλικ και όχι δομική.

Μπορεί το AI capex να κορυφωθεί.

Μπορεί η παγκόσμια ανάπτυξη να επιβραδυνθεί.

Μπορεί η γήρανση του πληθυσμού να αυξήσει ξανά την επιθυμία για αποταμίευση.

Μπορεί η AI να αυξήσει τόσο πολύ την παραγωγικότητα ώστε η προσφορά της οικονομίας να αυξηθεί γρηγορότερα από τη ζήτηση.

Αυτό είναι ακριβώς το ερώτημα που έθεσε ο Warsh στο G20: η σημερινή ανάπτυξη είναι κυκλική ή δομική;  Η διαφορά είναι τεράστια. Αν είναι δομική, αλλάζει σχεδόν τα πάντα Για σαράντα χρόνια, από τις αρχές της δεκαετίας του 1980 έως περίπου το 2020, η μεγάλη μακροχρόνια τάση ήταν χαμηλά επιτόκια. Αυτό βοήθησε:

• ομόλογα,
• μετοχές,
• ακίνητα,
• private equity,
• venture capital,
• κρατικό δανεισμό.

Σχεδόν κάθε asset ωφελήθηκε από τη σταδιακή μείωση του discount rate. Αν τώρα η τάση αντιστρέφεται, τότε ο κόσμος των επόμενων 10–20 ετών μπορεί να λειτουργεί με διαφορετικούς κανόνες. Δεν σημαίνει επιτόκια 10% Σημαίνει κάτι πιο απλό: το 0% μπορεί να ήταν η ιστορική εξαίρεση - όχι το φυσιολογικό.

Και αυτό αλλάζει τον τρόπο με τον οποίο αποτιμούμε:

• εταιρείες,
• ακίνητα,
• ομόλογα,
• κρατικό χρέος,
• επενδυτικά projects.

Από το «savings glut» στο «capital competition»

Ίσως λοιπόν μπορούμε να περιγράψουμε τις δύο εποχές με δύο εικόνες.