Το 2012 η απόδοση του ελληνικού 10ετούς είχε αγγίξει το 40%, ενώ η Γαλλία δανειζόταν με λιγότερο από 3%. Δεκατέσσερα χρόνια αργότερα, η Ελλάδα πληρώνει χαμηλότερο επιτόκιο από τη Γαλλία. Τι άλλαξε και γιατί οι αγορές δεν κοιτούν πλέον μόνο το ύψος του δημόσιου χρέους
Από τον Piero Cingari | Euronews
Απόδοση – δημοσιογραφική επιμέλεια: Ίκαρος | Greece2Day
Τον Μάρτιο του 2012, το ελληνικό Δημόσιο βρισκόταν ουσιαστικά αποκλεισμένο από τις διεθνείς αγορές. Η απόδοση των υφιστάμενων δεκαετών ελληνικών ομολόγων είχε πλησιάσει το 40%. Ακόμη και σε αυτά τα επίπεδα, ελάχιστοι επενδυτές ήταν διατεθειμένοι να αναλάβουν τον ελληνικό κίνδυνο. Τον ίδιο μήνα, η Γαλλία μπορούσε να δανειστεί για δέκα χρόνια με απόδοση χαμηλότερη του 3%.
Δεκατέσσερα χρόνια αργότερα, οι δύο χώρες έχουν αλλάξει θέσεις. Η απόδοση του γαλλικού δεκαετούς κινείται κοντά στο 4,50%. Η αντίστοιχη ελληνική βρίσκεται περίπου στο 4,28%. Οι επενδυτές ζητούν πλέον υψηλότερη απόδοση για να δανείσουν το Παρίσι απ' ό,τι την Αθήνα. Η διαφορά είναι μικρή. Αυτό που συμβολίζει, όμως, δεν είναι καθόλου μικρό.
Το παράδοξο: Η Ελλάδα εξακολουθεί να έχει πολύ μεγαλύτερο χρέος
Με μια πρώτη ματιά, η εικόνα δεν φαίνεται λογική. Η Ελλάδα εξακολουθεί να έχει ένα από τα υψηλότερα δημόσια χρέη στην Ευρώπη ως ποσοστό του ΑΕΠ, ενώ η γαλλική οικονομία είναι περισσότερο από δέκα φορές μεγαλύτερη, πλουσιότερη και πολύ πιο διαφοροποιημένη. Στο τέλος του πρώτου τριμήνου, το ελληνικό δημόσιο χρέος βρισκόταν στο 143,5% του ΑΕΠ. Στη Γαλλία στο 117,6% του ΑΕΠ.
Αν οι αγορές κοιτούσαν μόνο αυτόν τον αριθμό, η Γαλλία θα έπρεπε να δανείζεται σαφώς φθηνότερα. Δεν συμβαίνει όμως αυτό. Γιατί οι επενδυτές έχουν πάψει να αντιμετωπίζουν το συνολικό ύψος του χρέους ως τη μοναδική μεταβλητή που έχει σημασία. Κοιτούν πλέον κυρίως τρία πράγματα:
- Προς ποια κατεύθυνση κινείται το χρέος.
- Πόσο συχνά πρέπει να αναχρηματοδοτείται.
- Και αν μια κυβέρνηση έχει την πολιτική δυνατότητα να σταματήσει να προσθέτει νέο χρέος.
Και στους τρεις αυτούς τομείς, Ελλάδα και Γαλλία κινούνται σήμερα προς αντίθετες κατευθύνσεις.
Ελλάδα: Το χρέος είναι τεράστιο – αλλά μειώνεται γρήγορα
Μέσα στους προηγούμενους δώδεκα μήνες, ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ της Ελλάδας μειώθηκε κατά 9,4 ποσοστιαίες μονάδες. Στη Γαλλία, αντίθετα, αυξήθηκε κατά περίπου 4 ποσοστιαίες μονάδες. Και η απόκλιση αναμένεται να συνεχιστεί. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή προβλέπει ότι το ελληνικό δημόσιο χρέος θα μειωθεί από 146,1% του ΑΕΠ το 2025 σε 134,4% το 2027. Στη Γαλλία αναμένεται να κινηθεί προς την αντίθετη κατεύθυνση, ξεπερνώντας το 120% του ΑΕΠ στο ίδιο χρονικό διάστημα. Αυτό ακριβώς βλέπουν οι αγορές. Η Ελλάδα έχει περισσότερο χρέος. Αλλά το χρέος της πέφτει. Η Γαλλία έχει λιγότερο. Αλλά το χρέος της ανεβαίνει.
Διαβάστε ακόμα: Γαλλία και Ευρωζώνη σε τροχιά crash test;
Η ακόμη μεγαλύτερη διαφορά βρίσκεται στον προϋπολογισμό
Η εικόνα γίνεται ακόμη πιο καθαρή όταν εξετάσει κανείς τα δημοσιονομικά αποτελέσματα. Η Ελλάδα έκλεισε την προηγούμενη χρονιά με πλεόνασμα 1,7% του ΑΕΠ. Και προβλέπεται να παραμείνει σε πλεονασματική θέση έως το 2027. Η Γαλλία, αντίθετα, εμφάνισε δημοσιονομικό έλλειμμα 5,1% του ΑΕΠ. Ένα από τα μεγαλύτερα στην Ευρωπαϊκή Ένωση. Και το σημαντικότερο πρόβλημα είναι ότι η κατάσταση δεν βελτιώνεται. Επιδεινώνεται.
Στις 11 Σεπτεμβρίου, ο Γάλλος υπουργός Οικονομικών Roland Lescure μείωσε στο μισό την κυβερνητική πρόβλεψη για την ανάπτυξη του 2026, στο μόλις 0,5%, εγκαταλείποντας παράλληλα τον στόχο για έλλειμμα 5% πάνω στον οποίο είχε βασιστεί ο προϋπολογισμός. "Το 5% δεν αποτελεί πλέον επιλογή", παραδέχθηκε, χωρίς να δώσει νέο συγκεκριμένο στόχο. Η γαλλική στατιστική υπηρεσία INSEE είναι ακόμη πιο απαισιόδοξη, προβλέποντας ανάπτυξη μόλις 0,4%. Η Ελλάδα, αντίθετα, αναπτύσσεται με ρυθμό κοντά στο 2%.
Γιατί το τεράστιο ελληνικό χρέος είναι λιγότερο επικίνδυνο απ' όσο φαίνεται
Υπάρχει όμως και ένας δεύτερος παράγοντας που συχνά χάνεται όταν η συζήτηση περιορίζεται στο "χρέος προς ΑΕΠ". Δεν είναι όλα τα χρέη ίδια. Και το ελληνικό δημόσιο χρέος έχει μια εξαιρετικά ασυνήθιστη δομή. Μεγάλο μέρος του δημιουργήθηκε μέσω των προγραμμάτων διάσωσης της προηγούμενης δεκαετίας. Αυτό σημαίνει ότι σημαντικό τμήμα του δεν βρίσκεται στα χέρια ιδιωτών fund managers που μπορούν να πουλήσουν μαζικά ελληνικά ομόλογα με την πρώτη αρνητική είδηση. Βρίσκεται στα χέρια ευρωπαϊκών δημόσιων θεσμών. Τα συγκεκριμένα δάνεια έχουν εξαιρετικά μεγάλες διάρκειες και ευνοϊκούς όρους.
Σύμφωνα με τον Οργανισμό Διαχείρισης Δημοσίου Χρέους, η μέση διάρκεια του ελληνικού χρέους ξεπερνά τα 18 χρόνια. Και το μέσο ετήσιο κόστος εξυπηρέτησής του βρισκόταν στα τέλη Ιουνίου στο 1,94%. Επιπλέον, σχεδόν ολόκληρο το ελληνικό δημόσιο χρέος είναι σταθερού επιτοκίου.
Σαν ένα στεγαστικό που κλείδωσε για δεκαετίες
Ο απλούστερος τρόπος να κατανοήσει κανείς το ελληνικό πλεονέκτημα είναι να φανταστεί ένα νοικοκυριό. Έχει πάρει ένα πολύ μεγάλο στεγαστικό δάνειο. Όμως έχει "κλειδώσει" το επιτόκιό του για δεκαετίες, όταν το χρήμα ήταν φθηνό. Τα επιτόκια της αγοράς μπορούν σήμερα να ανεβαίνουν. Η μηνιαία δόση του όμως δεν αλλάζει. Κάπως έτσι λειτουργεί ένα μεγάλο μέρος του ελληνικού δημόσιου χρέους. Η Γαλλία δεν διαθέτει αντίστοιχη προστασία. Τα ομόλογα που εκδόθηκαν την περίοδο των σχεδόν μηδενικών επιτοκίων λήγουν σταδιακά. Και πρέπει να αντικαθίστανται με νέα ομόλογα στα σημερινά, πολύ υψηλότερα επιτόκια.
€65 δισ. μόνο για τόκους στη Γαλλία
Οι συνέπειες αρχίζουν ήδη να γίνονται εμφανείς. Οι δαπάνες της Γαλλίας για τόκους αναμένεται να φτάσουν φέτος περίπου τα €65 δισ. Περίπου €4,5 δισ. περισσότερα από όσα είχαν προβλεφθεί στον προϋπολογισμό. Η εξυπηρέτηση του χρέους εξελίσσεται έτσι στη μεγαλύτερη μεμονωμένη κατηγορία κρατικών δαπανών. Και τα πράγματα μπορεί να γίνουν ακόμη δυσκολότερα. Το γαλλικό Ελεγκτικό Συνέδριο, Cour des Comptes, έχει προειδοποιήσει ότι οι δαπάνες τόκων θα μπορούσαν να πλησιάσουν τα €100 δισ. έως το 2029.
Η «χιονοστιβάδα» του χρέους
Οι οικονομολόγοι αποκαλούν αυτή τη δυναμική "snowball effect" - το φαινόμενο της χιονοστιβάδας. Η λογική είναι απλή. Όταν το επιτόκιο με το οποίο δανείζεται μια χώρα αυξάνεται ταχύτερα από τον ρυθμό ανάπτυξης της οικονομίας της, το χρέος αρχίζει να αυξάνεται σχεδόν από μόνο του. Για να σταματήσει αυτή η δυναμική, το κράτος πρέπει να παράγει επαρκές πρωτογενές πλεόνασμα. Η Γαλλία σήμερα δεν το κάνει. Ο ΟΟΣΑ έχει μάλιστα προειδοποιήσει ότι, χωρίς αλλαγές πολιτικής, το γαλλικό δημόσιο χρέος θα μπορούσε να πλησιάσει ακόμη και το 200% του ΑΕΠ έως το 2050.
€8 δισ. Ελλάδα – €310 δισ. Γαλλία
Υπάρχει όμως ακόμη ένας παράγοντας που εξηγεί τη συμπεριφορά των αγορών: η προσφορά ομολόγων. Η Γαλλία σχεδιάζει να εκδώσει το 2026 περίπου €310 δισ. σε μεσοπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα ομόλογα, μετά τις επαναγορές. Η Ελλάδα σχεδιάζει εκδόσεις μόλις περίπου €8 δισ. Και ταυτόχρονα προχωρά σε πρόωρες αποπληρωμές χρέους περίπου €13 δισ. διαθέτοντας ταμειακά αποθέματα που πλησιάζουν τα €40 δισ.
Φυσικά, μια οικονομία στο μέγεθος της Γαλλίας είναι λογικό να δανείζεται πολύ μεγαλύτερα ποσά. Αλλά τα ποσά αυτά πρέπει να βρουν αγοραστές. Ξανά και ξανά. Δημοπρασία μετά τη δημοπρασία. Και όταν η αγορά γνωρίζει ότι πρέπει να απορροφήσει τεράστιο όγκο νέων τίτλων, αποκτά μεγαλύτερη δυνατότητα να απαιτήσει υψηλότερη απόδοση.
Ο πολιτικός κίνδυνος άλλαξε διεύθυνση
Η μεγάλη αντιστροφή αποτυπώνεται και στις αξιολογήσεις των οίκων πιστοληπτικής αξιολόγησης. Η Ελλάδα, η οποία πέρασε μεγάλο μέρος της προηγούμενης δεκαετίας στην κατηγορία "junk", διαθέτει πλέον επενδυτική βαθμίδα από όλους τους μεγάλους οίκους. Η S&P Global και η Fitch την αξιολογούν με BBB και η Moody's με Baa3. Οι προοπτικές των τριών μεγάλων οίκων είναι σταθερές, ενώ μικρότεροι οίκοι διατηρούν θετικό outlook.
Η Γαλλία εξακολουθεί βέβαια να διαθέτει σαφώς υψηλότερη πιστοληπτική αξιολόγηση. Όμως και εδώ η κατεύθυνση έχει αλλάξει. S&P και Fitch αξιολογούν τη Γαλλία με A+ ενώ η Moody's με Aa3, αλλά με αρνητικές προοπτικές. Κανείς από τους οίκους δεν υποστηρίζει ότι η Γαλλία βρίσκεται κοντά σε χρεοκοπία. Η ανησυχία είναι πολύ πιο πεζή: επαναλαμβανόμενα μεγάλα ελλείμματα, χαμηλή ανάπτυξη και περιορισμένη πολιτική συναίνεση σχετικά με το πώς μπορούν να μειωθούν οι δαπάνες ή να αυξηθούν τα έσοδα.
Το πρόβλημα της πολιτικής παράλυσης
Το κατακερματισμένο γαλλικό κοινοβούλιο κάνει την επίλυση του δημοσιονομικού προβλήματος ακόμη δυσκολότερη. Η κυβέρνηση πρέπει να βρει τρόπο να περιορίσει τα ελλείμματα σε μια χώρα όπου μεγάλες περικοπές δαπανών ή αυξήσεις φόρων αντιμετωπίζουν έντονες πολιτικές και κοινωνικές αντιδράσεις. Παράλληλα, οι προεδρικές εκλογές της επόμενης άνοιξης προσθέτουν ένα ακόμη επίπεδο αβεβαιότητας. Οι αγορές δεν εξετάζουν επομένως μόνο εάν η Γαλλία μπορεί οικονομικά να μειώσει το έλλειμμα. Εξετάζουν και εάν μπορεί πολιτικά να το κάνει.
Και αυτή είναι μια πολύ διαφορετική ερώτηση.
Αυτό δεν σημαίνει ότι η Γαλλία έγινε η «νέα Ελλάδα»
Η σύγκριση έχει φυσικά όρια. Κανείς στις αγορές δεν τιμολογεί σήμερα πιθανότητα γαλλικής χρεοκοπίας. Η Γαλλία διαθέτει βαθιές χρηματοπιστωτικές αγορές, τεράστια εγχώρια αποταμιευτική βάση, ισχυρή φορολογική ικανότητα και πιστοληπτική αξιολόγηση αρκετές βαθμίδες υψηλότερη από την ελληνική. Το σημερινό Παρίσι δεν είναι η Αθήνα του 2012. Το γεγονός όμως ότι η Ελλάδα μπορεί πλέον να δανείζεται φθηνότερα αποκαλύπτει μια θεμελιώδη αλλαγή στον τρόπο με τον οποίο οι επενδυτές αξιολογούν τον κρατικό κίνδυνο.
Οι αγορές επιβραβεύουν σήμερα: μειούμενο χρέος, δημοσιονομικά πλεονάσματα, μεγάλη μέση διάρκεια χρέους και περιορισμένες ανάγκες νέων εκδόσεων.
Και τιμωρούν: αυξανόμενα ελλείμματα, τεράστιες εκδόσεις ομολόγων, υψηλότερο κόστος τόκων και πολιτική αδυναμία δημοσιονομικής προσαρμογής.
Από το «θα μείνει η Ελλάδα στο ευρώ;» στο «πόσο γρήγορα θα μειώσει το χρέος;»
Το 2012, οι επενδυτές αναρωτιούνταν αν η Ελλάδα θα εξακολουθούσε να χρησιμοποιεί το ευρώ μερικούς μήνες αργότερα. Σήμερα η ερώτηση είναι εντελώς διαφορετική: πόσο περισσότερο μπορεί να μειώσει η Ελλάδα το δημόσιο χρέος της; Για τη Γαλλία, η κατεύθυνση του ερωτήματος είναι σχεδόν αντίστροφη: πόσο μπορεί να συνεχίσει να αυξάνεται το χρέος προτού οι επενδυτές απαιτήσουν ακόμη υψηλότερη απόδοση για να το χρηματοδοτήσουν;
Αυτή είναι και η πραγματική σημασία της στιγμής κατά την οποία οι αποδόσεις των δύο χωρών διασταυρώθηκαν. Δεν σημαίνει ότι η ελληνική οικονομία έγινε ισχυρότερη από τη γαλλική. Σημαίνει κάτι πιο συγκεκριμένο – και ίσως πιο σημαντικό για τις αγορές ομολόγων: η Ελλάδα έχει πείσει τους επενδυτές ότι το δημοσιονομικό της πρόβλημα κινείται προς τη σωστή κατεύθυνση, ενώ η Γαλλία δεν τους έχει πείσει ακόμη για το ίδιο.
Add comment
Comments