Η επιβατική κίνηση αυξάνεται, τα εμπορικά έσοδα ενισχύονται και το πρόγραμμα επέκτασης προχωρά. Ωστόσο, τα καθαρά κέρδη μειώνονται και η αγορά εξακολουθεί να αποτιμά μια παραχώρηση που λήγει το 2046. Τα αποτελέσματα εννεαμήνου επιβεβαιώνουν την αρχική επενδυτική μας υπόθεση ή απαιτούν αναθεώρηση της δίκαιης αξίας των €11,30 ανά μετοχή;
Από τον Κέλσο | Συντακτική ομάδα Greece2Day
Στην προηγούμενη αναλυτική μας μελέτη, ΔΑΑ: Πόσο αξίζει πραγματικά η μετοχή;, καταλήξαμε ότι ο Διεθνής Αερολιμένας Αθηνών αποτελεί μια ποιοτική επενδυτική περίπτωση, με ισχυρή λειτουργική θέση και αξιόλογη δυνατότητα διανομής κερδών, αλλά χωρίς μεγάλο περιθώριο ασφαλείας στην τότε τιμή αναφοράς των €11,57. Η βασική μας αποτίμηση ήταν €11,30 ανά μετοχή, με κεντρικό εύρος €10,80–11,80. Είχαμε επίσης αναγνωρίσει ότι το σημαντικότερο στοιχείο αβεβαιότητας δεν ήταν η βραχυπρόθεσμη πορεία της επιβατικής κίνησης, αλλά ο συνδυασμός τριών παραγόντων: της ρυθμιζόμενης κερδοφορίας, της χρηματοδότησης της επέκτασης και της λήξης της παραχώρησης τον Ιούνιο του 2046.
Σήμερα διαθέτουμε τα αποτελέσματα εννεαμήνου, που δημοσιεύθηκαν στις 27 Οκτωβρίου 2026. Μπορούμε επομένως να ελέγξουμε τις αρχικές παραδοχές μας αντί να ξεκινήσουμε μια καινούργια αποτίμηση από το μηδέν.
Το βασικό συμπέρασμα ήταν ότι η μετοχή δεν ήταν ιδιαίτερα φθηνή, αλλά μπορούσε να προσφέρει ικανοποιητική μακροχρόνια συνολική απόδοση μέσω κερδών και διανομών. Είχαμε εκτιμήσει ότι περίπου €9,48 ανά μετοχή αντιστοιχούσαν στην υφιστάμενη παραχώρηση και το υπόλοιπο της τότε χρηματιστηριακής τιμής απαιτούσε πρόσθετη δημιουργία αξίας ή αναγνώριση της πιθανής ευκαιρίας μετά το 2046.
Αυτή παραμένει η σωστή αφετηρία του σημερινού ελέγχου.
Η πρώτη παρατήρηση είναι σαφής: η αύξηση της επιβατικής κίνησης δεν μετατρέπεται αναλογικά σε αύξηση εσόδων και κερδών. Το γεγονός αυτό δεν μας αιφνιδιάζει. Ήταν ακριβώς ένας από τους κινδύνους που είχαμε εντοπίσει στο προηγούμενο άρθρο. Ωστόσο, τα νέα στοιχεία προσφέρουν δύο σημαντικές πληροφορίες. Πρώτον, η επιβατική ζήτηση παραμένει ανθεκτική. Το τρίτο τρίμηνο καταγράφηκαν περίπου 11,6 εκατ. επιβάτες, έναντι 11,1 εκατ. πέρυσι, αύξηση 4%. Αυτό είναι καλύτερο από το +2,2% του δεύτερου τριμήνου. Δεύτερον, η πτώση της κερδοφορίας έχει περιοριστεί αισθητά σε σύγκριση με την εικόνα του πρώτου εξαμήνου.
Με βάση τα εξαμηνιαία μεγέθη που χρησιμοποιήσαμε στην προηγούμενη ανάλυση και αφαιρώντας τα από τα δημοσιευμένα αποτελέσματα εννεαμήνου, το τρίτο τρίμηνο εμφανίζει καθαρά κέρδη περίπου €92,1 εκατ., έναντι περίπου €93,6 εκατ. στο αντίστοιχο τρίμηνο του 2025. Πρόκειται για υπολογισμό από σωρευτικά μεγέθη, όχι για αυτοτελή ανακοίνωση αποτελεσμάτων τρίτου τριμήνου. Το συμπέρασμα είναι ότι η κερδοφορία δεν έχει επιστρέψει σε αναπτυξιακή τροχιά, αλλά η επιδείνωση φαίνεται να μετριάζεται.
Αυτό αποτελεί μια πρώτη ένδειξη σταθεροποίησης, όχι ακόμη απόδειξη διατηρήσιμης ανάκαμψης.
Το σημαντικότερο θετικό στοιχείο: οι εμπορικές δραστηριότητες
Η επίδοση του τρίτου τριμήνου ήταν μάλιστα ιδιαίτερα ενδιαφέρουσα: η εταιρεία αναφέρει ότι τα έσοδα των εμπορικών δραστηριοτήτων αυξήθηκαν ταχύτερα από την επιβατική κίνηση, υποστηριζόμενα από την ταξιδιωτική σύνθεση και τη βελτίωση των χώρων εστίασης.
Αυτό είναι ακριβώς το είδος ανάπτυξης που αναζητούσαμε στην αρχική μας ανάλυση.
Η αύξηση είναι περίπου 1,1%–1,2%, με βάση τα στρογγυλοποιημένα στοιχεία της ανακοίνωσης. Άρα έχουμε πραγματική βελτίωση της εμπορικής απόδοσης ανά επιβάτη, αλλά ακόμη περιορισμένη. Review της αρχικής υπόθεσης: Επιβεβαιώνεται, χωρίς ακόμη να δικαιολογεί σημαντική ανοδική αναθεώρηση.
Η κερδοφορία: σταθεροποίηση, αλλά όχι πλήρης ανάκαμψη
Το προσαρμοσμένο EBITDA μειώθηκε κατά 1,3%, παρά την αύξηση της επιβατικής κίνησης. Το προσαρμοσμένο περιθώριο EBITDA διαμορφώθηκε περίπου στο 62,5%, έναντι 63,7% το εννεάμηνο του 2025. Η υποχώρηση οφείλεται στον συνδυασμό της ρύθμισης των αεροπορικών χρεώσεων και της αύξησης των λειτουργικών εξόδων. Η προσωρινή έκπτωση 30% στο τέλος εξυπηρέτησης επιβατών, που ίσχυσε έως τις 30 Απριλίου 2026, επηρέασε σημαντικά το πρώτο μέρος του έτους. Τα λειτουργικά έξοδα αυξήθηκαν κατά 4,2%, κυρίως λόγω μισθολογικών πιέσεων και των πρόσθετων αναγκών εξυπηρέτησης των επιβατών.
Η βελτίωση των εμπορικών εσόδων δεν ήταν ακόμη αρκετή για να αντισταθμίσει πλήρως αυτές τις επιδράσεις. Ωστόσο, το περιθώριο 62,5% παραμένει υψηλότερο από το όριο 60%–61% που είχαμε προσδιορίσει ως θετικό σημείο αναφοράς για την αποτίμηση. Εδώ χρειάζεται προσοχή: το ότι το περιθώριο παραμένει υψηλό δεν συνεπάγεται ότι η μελλοντική του πορεία είναι εξασφαλισμένη.
Review: Διατηρούμε την αρχική παραδοχή ισχυρής λειτουργικής κερδοφορίας, αλλά δεν αναθεωρούμε ανοδικά την προβλεπόμενη αύξηση του EBITDA.
Ο στόχος καθαρών κερδών €200 εκατ. για το 2026
Στο προηγούμενο άρθρο είχαμε χρησιμοποιήσει περίπου €200 εκατ. καθαρά κέρδη για το 2026, σύμφωνα με την τότε καθοδήγηση της διοίκησης. Τα αποτελέσματα εννεαμήνου επιτρέπουν πλέον έναν ουσιαστικό έλεγχο αυτής της παραδοχής.
Με βάση αποκλειστικά τα αποτελέσματα εννεαμήνου, ο στόχος των €200 εκατ. φαίνεται εφικτός. Δεν έχουμε όμως ακόμη επαρκή τεκμηρίωση για να αναθεωρήσουμε σημαντικά προς τα πάνω την πρόβλεψη. Το τελευταίο τρίμηνο έχει διαφορετική εποχικότητα και η ανακοίνωση δεν περιλαμβάνει πλήρη επικαιροποιημένη πρόβλεψη καθαρών κερδών. Επομένως, για την αποτίμησή μας διατηρούμε προσωρινά τα €200 εκατ. ως κεντρική παραδοχή του 2026.
Αυτό έχει σημασία, επειδή το προηγούμενο μοντέλο προέβλεπε αύξηση των καθαρών κερδών προς περίπου €230 εκατ. το 2028 και €260 εκατ. το 2030.
Τα νέα αποτελέσματα δεν επιβάλλουν αλλαγή αυτής της διαδρομής. Αλλά ούτε αποδεικνύουν ακόμη ότι θα επιτευχθεί.
Το μεγάλο επενδυτικό πρόγραμμα: το στοίχημα παραμένει ανοικτό
Το Airport Expansion Program ήταν ένας από τους βασικούς λόγους για τους οποίους δεν θεωρήσαμε τον ΔΑΑ μια απλή μετοχή μερισματικής απόδοσης.
Τα νέα στοιχεία επιβεβαιώνουν ότι το πρόγραμμα προχωρά:
-
Οι εργασίες του πολυώροφου χώρου στάθμευσης και του βορειοδυτικού χώρου στάθμευσης αεροσκαφών βρίσκονται σε εξέλιξη.
-
Ο διαγωνισμός για την επέκταση της νότιας πτέρυγας ξεκίνησε στις 26 Οκτωβρίου 2026.
-
Οι σχετικές κατασκευαστικές εργασίες προγραμματίζονται για το δεύτερο εξάμηνο του 2027.
-
Συνεχίζεται η προετοιμασία των επόμενων φάσεων επέκτασης.
Η πρόοδος είναι θετική, αλλά η ανακοίνωση δεν παρέχει νέα πλήρη εικόνα για το συνολικό κόστος, τις μελλοντικές εκταμιεύσεις, το χρονοδιάγραμμα χρηματοδότησης και την προβλεπόμενη απόδοση του επενδυμένου κεφαλαίου. Συνεπώς, δεν μπορούμε να αυξήσουμε την αποτίμηση μόνο επειδή προχωρούν τα έργα. Το πραγματικό ερώτημα παραμένει: Θα δημιουργήσει η επέκταση αρκετές πρόσθετες ταμειακές ροές, μέσα στον εναπομένοντα χρόνο της παραχώρησης, ώστε να δικαιολογήσει το επενδυτικό της κόστος;
Εδώ η ανάλυσή μας παραμένει αμετάβλητη.
Η παραχώρηση του 2046 εξακολουθεί να καθορίζει την αξία
Η σημαντικότερη παραδοχή του αρχικού μοντέλου ήταν ότι η υφιστάμενη παραχώρηση λήγει στις 11 Ιουνίου 2046. Γι' αυτό χρησιμοποιήσαμε αποτίμηση πεπερασμένου χρονικού ορίζοντα, χωρίς συμβατικό perpetual terminal value. Στη συνέχεια αποτιμήσαμε χωριστά την πιθανή οικονομική αξία της συμμετοχής σε επόμενη παραχώρηση. Τα αποτελέσματα εννεαμήνου δεν μεταβάλλουν αυτή τη θεμελιώδη προσέγγιση. Εξακολουθούμε να διαχωρίζουμε:
Α. Την παρούσα αξία των διανομών και ταμειακών ροών έως το 2046.
Β. Την καθαρή οικονομική αξία που ενδέχεται να δημιουργηθεί από μια νέα παραχώρηση, μετά την αφαίρεση τιμήματος, χρηματοδότησης και νέων επενδυτικών υποχρεώσεων.
Αυτή η δεύτερη αξία παραμένει εκτίμηση και όχι συμβατικά κατοχυρωμένο περιουσιακό στοιχείο.
Review ή revise; Η επικαιροποιημένη απόφασή μας
Η διάκριση είναι ουσιώδης. Δεν θα ήταν μεθοδολογικά σωστό να αυξήσουμε τη δίκαιη αξία κατά ένα αυθαίρετο ποσοστό επειδή η επιβατική κίνηση αυξήθηκε 4,3%. Ούτε να τη μειώσουμε μηχανικά κατά 6,6% επειδή υποχώρησαν τα καθαρά κέρδη. Η αποτίμηση εξαρτάται από τις μελλοντικές ταμειακές ροές και όχι από τη μεταβολή ενός μόνο εννεαμήνου. Επιπλέον, η τιμή των €11,57 ήταν η τιμή αναφοράς της προηγούμενης ανάλυσης, όχι επιβεβαιωμένη τρέχουσα χρηματιστηριακή τιμή. Συνεπώς, δεν υπολογίζουμε νέο περιθώριο ανόδου ή πτώσης χωρίς επικαιροποιημένη τιμή αγοράς.
Τι θα μπορούσε να οδηγήσει σε αναθεώρηση
Η επόμενη ουσιαστική αναθεώρηση θα πρέπει να βασιστεί σε συγκεκριμένα δεδομένα. Θα εξετάζαμε υψηλότερη δίκαιη αξία εάν επιβεβαιωνόταν ότι τα μη αεροπορικά έσοδα ανά επιβάτη επιταχύνονται, η κερδοφορία σταθεροποιείται, η επέκταση εκτελείται εντός προϋπολογισμού και η χρηματοδότηση παραμένει ελεγχόμενη. Αντίθετα, θα εξετάζαμε χαμηλότερη αξία εάν η αύξηση των λειτουργικών εξόδων αποδεικνυόταν διαρθρωτική, η εμπορική απόδοση ανά επιβάτη σταματούσε να βελτιώνεται ή το πρόγραμμα επέκτασης απαιτούσε μεγαλύτερο κεφάλαιο χωρίς αντίστοιχη αύξηση των αναμενόμενων ταμειακών ροών.
Κρίσιμο παραμένει επίσης το scrip dividend. Οι νέες μετοχές που εκδίδονται για την καταβολή μερίσματος επηρεάζουν την αξία και τις μελλοντικές διανομές ανά μετοχή και πρέπει να ενσωματώνονται στο μοντέλο.
Η τελική επενδυτική μας ετυμηγορία
Τα αποτελέσματα εννεαμήνου 2026 δεν ανατρέπουν την προηγούμενη επενδυτική μας υπόθεση για τον Διεθνή Αερολιμένα Αθηνών. Αντίθετα, την κάνουν πιο συγκεκριμένη. Η επιβατική κίνηση παραμένει ισχυρή. Οι εμπορικές δραστηριότητες εμφανίζουν ανάπτυξη ταχύτερη από την κίνηση. Η κερδοφορία εξακολουθεί να επηρεάζεται από το ρυθμιστικό πλαίσιο και τα αυξημένα λειτουργικά έξοδα, αλλά η επιδείνωση φαίνεται να περιορίζεται. Το επενδυτικό πρόγραμμα προχωρά, χωρίς όμως να έχουμε ακόμη τα στοιχεία που θα επέτρεπαν να αναθεωρήσουμε την αναμενόμενη οικονομική του απόδοση.
Επομένως, η επενδυτική μας αξιολόγηση παραμένει θετική για την ποιότητα της επιχείρησης, αλλά ουδέτερη ως προς την ύπαρξη σημαντικού περιθωρίου υποτίμησης στην αρχική τιμή αναφοράς. Ο ΔΑΑ δεν είναι απλώς ένα αεροδρόμιο που υποδέχεται περισσότερους επιβάτες κάθε χρόνο. Είναι μια υποδομή με ρυθμιζόμενη κερδοφορία, εμπορικές δυνατότητες, υψηλές επενδυτικές απαιτήσεις και συγκεκριμένο χρονικό ορίζοντα παραχώρησης. Και γι' αυτό η πιο σημαντική ερώτηση παραμένει ίδια με εκείνη που θέσαμε στην αρχική μας μελέτη: Πόση πραγματική αξία θα δημιουργήσει ο ΔΑΑ για τους σημερινούς μετόχους έως το 2046 — και πόση από την αξία που προεξοφλεί η αγορά εξαρτάται από όσα θα συμβούν μετά;
Τα αποτελέσματα εννεαμήνου προσθέτουν ένα θετικό στοιχείο στην απάντηση: η εμπορική αξιοποίηση του αεροδρομίου βελτιώνεται.
Δεν προσθέτουν όμως ακόμη αρκετά ώστε να αλλάξουμε τη δίκαιη αξία. Η αρχική μας αποτίμηση διατηρείται, υπό παρακολούθηση.
Add comment
Comments