Η λειτουργική κερδοφορία επιταχύνεται, οι συνδέσεις οπτικής ίνας αυξάνονται και το Free Cash Flow ανακάμπτει στο τρίμηνο. Την ίδια στιγμή, οι επενδύσεις ενισχύονται, το καθαρό χρέος αυξάνεται σε σχέση με τον Ιούνιο και η ανάπτυξη των System Solutions επιβραδύνεται. Πρέπει να αναθεωρήσουμε την αρχική δίκαιη αξία της μετοχής;
Από τον Δαίδαλο | Συντακτική ομάδα Greece2Day
Στην προηγούμενη μελέτη μας, COSMOTE: Πόσο αξίζει η μετοχή; Πλήρης επενδυτική ανάλυση, αποτίμηση και DCF, καταλήξαμε σε μια θετική επενδυτική αξιολόγηση, στηριγμένη στην ισχυρή κερδοφορία, στον περιορισμένο δανεισμό, στην παραγωγή ταμειακών ροών και στην προοπτική καλύτερης αξιοποίησης των επενδύσεων FTTH. Το κεντρικό σενάριο τοποθετούσε ενδεικτικά τη δίκαιη αξία στα €21,50–€23,30 ανά μετοχή, έναντι ιστορικής τιμής αναφοράς €19–€20.
Το τρίτο τρίμηνο του 2026 αποτελεί την πρώτη σημαντική δοκιμασία αυτής της επενδυτικής υπόθεσης.
Η πρώτη σημαντική διαπίστωση είναι ότι η εταιρεία συνεχίζει να αυξάνει την κερδοφορία της ταχύτερα από τα έσοδα. Το περιθώριο EBITDA αυξήθηκε στο 42,1%, ενώ τα λειτουργικά κέρδη ενισχύθηκαν κατά 6%. Πρόκειται για ουσιαστική βελτίωση της λειτουργικής αποτελεσματικότητας. Αντίθετα, η πτώση 39,7% στα δημοσιευμένα καθαρά κέρδη θα μπορούσε να οδηγήσει σε εντελώς λανθασμένο συμπέρασμα, εάν δεν εξετάζαμε τα προσαρμοσμένα μεγέθη.
Πού οφείλεται αυτή η μεγάλη απόκλιση;
Η αναλυτική ανακοίνωση αποτελεσμάτων του Γ΄ τριμήνου 2025 αποκαλύπτει έναν καθοριστικό παράγοντα: ο Όμιλος είχε αναγνωρίσει θετική φορολογική επίδραση €104,6 εκατ. από εκπιπτόμενες ζημιές συμμετοχών. Το φορολογικό αυτό όφελος ενίσχυσε τα δημοσιευμένα καθαρά κέρδη του 2025, αλλά αφαιρέθηκε κατά τον υπολογισμό της προσαρμοσμένης κερδοφορίας, καθώς δεν αντανακλούσε την επαναλαμβανόμενη λειτουργική επίδοση της εταιρείας.
Για την αξιολόγηση της επαναλαμβανόμενης κερδοφορίας, η αύξηση 7,4% των προσαρμοσμένων καθαρών κερδών είναι πιο αντιπροσωπευτική από τη μεταβολή του δημοσιευμένου αποτελέσματος.
Το FTTH επιβεβαιώνει την αναπτυξιακή δυναμική
Η διεύρυνση της πελατειακής βάσης FTTH αποτελεί επιβεβαίωση του αρχικού μας σεναρίου. Η εταιρεία προχωρά στη μετατροπή των επενδύσεων δικτύου σε ενεργές συνδέσεις. Υπάρχει όμως μια τεχνική λεπτομέρεια: ο νέος ορισμός homes passed περιλαμβάνει όλα τα ακίνητα που καλύπτονται, ανεξάρτητα από την ύπαρξη ενεργής γραμμής. Επομένως, δεν πρέπει να συγκρίνουμε μηχανικά τον νέο αριθμό των περίπου 3 εκατομμυρίων με παλαιότερες μετρήσεις διαφορετικού ορισμού. Η ουσία της επενδυτικής μας υπόθεσης παραμένει η ίδια: περισσότεροι πελάτες FTTH πρέπει σταδιακά να οδηγούν σε μεγαλύτερες ταμειακές ροές ανά μετοχή.
Η αύξηση των συνδέσεων είναι αναγκαία συνθήκη. Δεν είναι ακόμη απόδειξη ότι ολόκληρος ο επενδυτικός κύκλος έχει αποδώσει.
Η κινητή τηλεφωνία συνεχίζει να βελτιώνει το μείγμα εσόδων
Οι συνδρομητές συμβολαίου έφτασαν τα 3,197 εκατομμύρια, με 49 χιλιάδες καθαρές προσθήκες στο τρίμηνο. Τα έσοδα υπηρεσιών κινητής αυξήθηκαν κατά 2%. Η μετάβαση από την καρτοκινητή στα συμβόλαια παραμένει βασικός μοχλός αύξησης της μέσης αξίας ανά πελάτη. Παράλληλα, η μέση χρήση δεδομένων ανήλθε στα 24,2 GB και η διείσδυση συσκευών 5G στο 51%. Η εικόνα είναι θετική, αλλά η αύξηση της κατανάλωσης δεδομένων δεν ισοδυναμεί αυτόματα με ανάλογη αύξηση του ARPU. Γι' αυτό η παρακολούθηση των εσόδων υπηρεσιών κινητής παραμένει σημαντικότερη από την απλή αύξηση της χρήσης.
System Solutions: ανάπτυξη, αλλά με χαμηλότερη ταχύτητα
Εδώ εντοπίζουμε την πρώτη ουσιαστική διαφοροποίηση από την προηγούμενη ανάλυση. Στο δεύτερο τρίμηνο, τα System Solutions είχαν παρουσιάσει αύξηση εσόδων άνω του 50%. Στο τρίτο τρίμηνο, η ανάπτυξη περιορίστηκε περίπου στο 9%. Η διοίκηση συνδέει τη συγκράτηση του ρυθμού με την ολοκλήρωση μέρους του κύκλου έργων του Ταμείου Ανάκαμψης και επισημαίνει τις μελλοντικές ευκαιρίες σε cloud, cybersecurity και AI. Αυτό σημαίνει ότι η συγκεκριμένη δραστηριότητα εξακολουθεί να προσφέρει δυνατότητες ανάπτυξης, αλλά δεν μπορούμε να προεκτείνουμε τους προηγούμενους εξαιρετικά υψηλούς ρυθμούς στο μέλλον.
Απόφαση: Διατηρούμε τη θετική προοπτική των System Solutions, αλλά όχι μια επιθετική παραδοχή ανάπτυξης άνω του 30%–50% σε μόνιμη βάση.
Το Free Cash Flow είναι το κρισιμότερο στοιχείο
Το τρίτο τρίμηνο παρουσιάζει σαφή βελτίωση, αλλά η σωρευτική εικόνα του εννεαμήνου εξακολουθεί να υπολείπεται της προηγούμενης χρονιάς. Αυτό σημαίνει ότι ο προβληματισμός της αρχικής μας ανάλυσης για τη μετατροπή του EBITDA σε μετρητά δεν έχει ακόμη εξαφανιστεί. Παράλληλα, η διοίκηση διατηρεί την καθοδήγηση για underlying FCF €570–€580 εκατ. το 2026. Σημαντική διάκριση: το reported FCF, το FCF AL και το underlying FCF δεν είναι ταυτόσημα μεγέθη. Η νέα πρόβλεψη περίπου €750 εκατ. αφορά το FCF όπως ορίζεται στην καθοδήγηση της εταιρείας και δεν αντικαθιστά αυτομάτως τα €575 εκατ. που χρησιμοποιήσαμε ως αφετηρία της αρχικής αποτίμησης.
Η σωστή σύγκριση απαιτεί συμφωνία των ορισμών και των έκτακτων ταμειακών επιδράσεων.
Το καθαρό χρέος αυξήθηκε: πόσο μας ανησυχεί;
Το καθαρό χρέος διαμορφώθηκε στα €683 εκατ. στο τέλος Σεπτεμβρίου, έναντι €405,3 εκατ. στο τέλος Ιουνίου. Η αύξηση κατά περίπου €278 εκατ. είναι αξιοσημείωτη, αλλά δεν αλλάζει ουσιαστικά την αξιολόγηση του ισολογισμού. Με βάση το Adjusted EBITDA AL, η μόχλευση παραμένει περίπου στις 0,5 φορές τα ετησιοποιημένα λειτουργικά κέρδη - εξαιρετικά χαμηλό επίπεδο για τηλεπικοινωνιακή εταιρεία. Η εταιρεία αναφέρει επίσης έκδοση ομολόγου €350 εκατ. τον Σεπτέμβριο, για τη μερική αναχρηματοδότηση ομολόγου €500 εκατ.
Απόφαση: Διατηρούμε την υψηλή αξιολόγηση της χρηματοοικονομικής ανθεκτικότητας, αλλά αυξάνουμε την προσοχή μας στις ταμειακές εκροές.
Τι αλλάζει στις παραδοχές της αποτίμησης;
Η μεγαλύτερη αλλαγή δεν αφορά το EBITDA ή το FCF guidance. Αφορά την ανάγκη να αποτιμήσουμε με μεγαλύτερη προσοχή δύο στοιχεία: την εξέλιξη των System Solutions και τη διαφορά μεταξύ των λογιστικών και των ταμειακών μεγεθών.
Αναθεωρούμε τη δίκαιη αξία;
Στην προηγούμενη ανάλυση είχαμε διαμορφώσει τρία ενδεικτικά σενάρια:
Δεν προχωρούμε ακόμη σε αριθμητική αναθεώρηση της δίκαιης αξίας. Τα λειτουργικά αποτελέσματα ενισχύουν το Base Case. Από την άλλη, η επιβράδυνση των System Solutions και η αύξηση του καθαρού χρέους δεν δικαιολογούν ανεπιφύλακτη αναβάθμιση.
Το επικαιροποιημένο επενδυτικό dashboard
Το dashboard επιβεβαιώνει ότι η επενδυτική υπόθεση βελτιώνεται λειτουργικά, αλλά δεν έχει ακόμη ολοκληρωθεί η μετάβαση σε ισχυρότερη παραγωγή επαναλαμβανόμενων ταμειακών ροών.
Η τελική επενδυτική ετυμηγορία
Τα αποτελέσματα Γ΄ τριμήνου επιβεβαιώνουν ότι ο ΟΤΕ παραμένει μια εταιρεία υψηλής λειτουργικής κερδοφορίας, ισχυρών υποδομών και περιορισμένης χρηματοοικονομικής μόχλευσης. Η αύξηση των συνδέσεων FTTH, η μετατόπιση της κινητής προς συμβόλαια και η βελτίωση των περιθωρίων ενισχύουν την αρχική μας επενδυτική υπόθεση. Ταυτόχρονα, το γεγονός ότι το FCF του εννεαμήνου παραμένει χαμηλότερο από το αντίστοιχο περσινό, παρά την αύξηση του EBITDA, υπενθυμίζει ότι η δημιουργία αξίας δεν μετριέται μόνο από τα λειτουργικά κέρδη.
Η επενδυτική μας ετυμηγορία παραμένει θετική, αλλά η δίκαιη αξία δεν αναβαθμίζεται. Η κρίσιμη δοκιμασία θα είναι πλέον τα αποτελέσματα ολόκληρου του 2026 και, κυρίως, η εξέλιξη του Free Cash Flow το 2027. Εάν η αύξηση του EBITDA συνοδευτεί από ισχυρότερες επαναλαμβανόμενες ταμειακές ροές και σταδιακή βελτίωση της απόδοσης των επενδύσεων FTTH, θα έχουμε ουσιαστικό λόγο να επανεξετάσουμε ανοδικά το Base Case.
Αντίθετα, εάν οι επενδυτικές δαπάνες παραμείνουν υψηλές χωρίς αντίστοιχη βελτίωση του FCF ανά μετοχή, η αρχική αποτίμηση θα χρειαστεί αυστηρότερη αναθεώρηση. Το βασικό συμπέρασμα δεν αλλάζει: η αξία του ΟΤΕ δεν βρίσκεται απλώς στην αύξηση των συνδρομητών ή του EBITDA, αλλά στην ικανότητά του να μετατρέπει αυτές τις επιδόσεις σε περισσότερα διαθέσιμα μετρητά για κάθε μετοχή.
Add comment
Comments