Ο επικίνδυνος συνδυασμός είναι: r > g + επίμονο πρωτογενές έλλειμμα. Τότε η οικονομία δεν "μεγαλώνει" αρκετά γρήγορα ώστε να διαβρώνει το βάρος του υφιστάμενου χρέους. Και εάν ταυτόχρονα το κράτος εξακολουθεί να δημιουργεί νέο πρωτογενές έλλειμμα, το χρέος αυξάνεται από δύο πλευρές.

Greece2Day Stress Test 2028–2040

Το παρακάτω δεν αποτελεί πρόβλεψη. Είναι stress test. Ξεκινάμε από χρέος 120,2% του ΑΕΠ το 2027 και από αποτελεσματικό μέσο επιτόκιο περίπου 2,3%, συμβατό με πληρωμές τόκων 2,8% του ΑΕΠ. Δεν υποθέτουμε ότι ολόκληρο το χρέος αναχρηματοδοτείται αμέσως. Το μέσο επιτόκιο προσαρμόζεται σταδιακά προς το κόστος των νέων εκδόσεων, χρησιμοποιώντας ως βάση τη σημερινή μέση διάρκεια των περίπου 8,4 ετών. Οι αριθμοί επομένως είναι σκόπιμα πιο ρεαλιστικοί από ένα απλό μοντέλο που πολλαπλασιάζει ολόκληρο το χρέος με την τρέχουσα απόδοση του 10ετούς.

Οι τελευταίες γραμμές δεν είναι ρεαλιστικές προβλέψεις για το 2040. Είναι το αντίθετο. Δείχνουν ότι πολύ πριν φτάσουμε εκεί, κάτι θα πρέπει να σπάσει ή να αλλάξει. 

• Η δημοσιονομική πολιτική.
• Η νομισματική πολιτική.
• Το ευρωπαϊκό θεσμικό πλαίσιο.
• Ή η ίδια η δομή του χρέους.

Το σημαντικότερο αποτέλεσμα δεν είναι το ακραίο σενάριο

Το πλέον ανησυχητικό αποτέλεσμα είναι ίσως το δεύτερο. Η "Αδράνεια". Δεν απαιτεί:

• κατάρρευση των αγορών,
• 6% επιτόκια,
• ύφεση,
• διάλυση της Ευρωζώνης.

Υποθέτει απλώς ότι οι νέες γαλλικές εκδόσεις κινούνται μακροχρόνια γύρω στο 4,25%, η ονομαστική οικονομία αυξάνεται κατά 2,5% και το κράτος εξακολουθεί να εμφανίζει πρωτογενές έλλειμμα 2%. Με αυτές τις παραδοχές: 120% → 127% → 143% → 162%.

Αυτό είναι εξαιρετικά σημαντικό. Διότι σημαίνει ότι η Γαλλία δεν χρειάζεται απαραίτητα ένα "σοκ" για να βρεθεί σε πρόβλημα. Μπορεί να φτάσει εκεί απλώς αποφεύγοντας επί χρόνια τη δύσκολη προσαρμογή.

Πότε αρχίζει το πραγματικό σπιράλ θανάτου του χρέους;

Δεν υπάρχει διεθνώς κάποιο επιστημονικά καθορισμένο επίπεδο:

• 134% = βιώσιμο
• 135% = σπιράλ θανάτου.

Ο σωστός τρόπος είναι να κοιτάξουμε τη δυναμική. Για το δικό μας stress test ορίζουμε de facto σπιράλ θανάτου όταν συμπέσουν τέσσερις συνθήκες.

1. Το χρέος αυξάνεται σταθερά κατά περίπου 3 ή περισσότερες μονάδες ΑΕΠ τον χρόνο

Δεν αρκεί το επίπεδο. Σημασία έχει η κλίση. Μια χώρα στο 140% που σταθεροποιείται μπορεί να είναι ασφαλέστερη από μια χώρα στο 120% που κατευθύνεται γρήγορα προς το 150%. 

2. Οι τόκοι περνούν το 4% του ΑΕΠ

Εκεί αρχίζουν να καταναλώνουν πραγματικά σημαντικό μέρος του δημοσιονομικού χώρου. Και στη συνέχεια οι υποχτεώσεις για τόκους αυξάνονται, το έλλειμμα διευρύνεται, δημιουργούνται ανάγκες νέας προσφυγής στον δανεισμό, με αποτέλεσμα να αυξάνονται ετι περιτέρω οι τόκοι. 

3. Το effective r (επιτόκιο) παραμένει μεγαλύτερο από το ονομαστικό g (επίπεδο ανάπτυξης)

Τότε η δυναμική του παλιού χρέους λειτουργεί εις βάρος του κράτους. 

4. Απαιτείται πρωτογενές πλεόνασμα άνω του 2–3% του ΑΕΠ μόνο για σταθεροποίηση

Εδώ βρίσκεται το πολιτικό όριο. Αν μια οικονομία απαιτεί πλέον πρωτογενές πλεόνασμα 3% κάθε χρόνο απλώς για να μην αυξάνεται το χρέος της, ενώ ξεκινά από πρωτογενές έλλειμμα, η αναγκαία δημοσιονομική μεταβολή μπορεί να είναι της τάξης των 5–6 μονάδων του ΑΕΠ. Για τη Γαλλία αυτό σημαίνει εκατοντάδες δισεκατομμύρια σωρευτικά μέτρα.

Η ζώνη κινδύνου φαίνεται περίπου στο 130–145%

Όχι επειδή το 130% είναι από μόνο του μη βιώσιμο. Αλλά επειδή με γαλλικά χαρακτηριστικά μπορεί εκεί να συμπέσουν:

• χρέος 130–145%
• επιτόκιο 3,5–4,5%
• ονομαστική ανάπυτξη 1,5–2,5%
• πρωτογενές έλλειμμα
• τόκοι >4% ΑΕΠ.

Τότε η σταθεροποίηση απαιτεί όλο και μεγαλύτερη δημοσιονομική προσπάθεια. Στο "European Firewall" stress scenario, αυτή η περιοχή εμφανίζεται περίπου μεταξύ 2030 και 2033. Η κατάσταση γίνεται σαφώς πιο δύσκολη από το 2033–2035, όταν το χρέος περνά στην περιοχή 145–170% και το κόστος τόκων επιταχύνεται. Άρα το "σημείο κρίσης" δεν είναι το 2040. Είναι πολύ νωρίτερα.

Το 2040 δείχνει απλώς πού οδηγεί μαθηματικά η πορεία εάν δεν υπάρξει πολιτική αντίδραση

Τι αλλάζει αν η Ευρώπη υψώσει «τείχος» στην αμοιβαιοποίηση;

Εδώ μπαίνει η πολιτική παράμετρος. Η AfD δεν περιορίζεται στην αντίθεση προς ορισμένες πολιτικές της ΕΕ. Στο επίσημο υλικό της απορρίπτει την κοινή ευθύνη για τα χρέη των κρατών, την αμοιβαιοποίηση χρέους, τη χρήση της ΕΚΤ για κρατική χρηματοδότηση και τις πολιτικές που θεωρεί ότι μετατρέπουν την Ευρωζώνη σε transfer union (μια Ευρωζώνη όπου οι οικονομικά ισχυρότερες ή δημοσιονομικά υγιέστερες χώρες αναλαμβάνουν συστηματικά μέρος του κόστους ή του κινδύνου των ασθενέστερων/υπερχρεωμένων χωρών, μέσω κοινών πόρων, εγγυήσεων, επιχορηγήσεων ή κοινής έκδοσης χρέους). Το 2026 στελέχη της επανέλαβαν και την αντίθεσή τους στα Ευρωομόλογα. Αυτό δεν σημαίνει ότι η σημερινή ευρωπαϊκή πλειοψηφία συμμερίζεται αυτή τη θέση.

Το stress test εξετάζει ένα πολιτικό σενάριο: Τι θα συνέβαινε εάν μέσα στα επόμενα χρόνια ενισχύονταν σε αρκετές χώρες κόμματα που θεωρούν ότι κάθε κράτος πρέπει να παραμένει υπεύθυνο για το δικό του χρέος; Τότε θα μπορούσε να εμφανιστεί ένα νέο ευρωπαϊκό Brandmauer (τείχος προστασίας).

Όχι απέναντι σε ένα κόμμα. Αλλά απέναντι στη φράση: "Το γαλλικό χρέος είναι ευρωπαϊκό χρέος".

Το «European put» που σήμερα θεωρούν δεδομένο οι αγορές

Οι επενδυτές έχουν μάθει κάτι από την ευρωπαϊκή κρίση χρέους. Όταν η κατάσταση γίνεται υπαρξιακή, η Ευρώπη βρίσκει συνήθως έναν νέο μηχανισμό:  EFSF → ESM → OMT → QE → PEPP → TPI. Δεν υπάρχει επίσημη εγγύηση ότι κάθε χρέος θα διασωθεί. Υπάρχει όμως μια ισχυρή προσδοκία: Εάν η κρίση απειλήσει το ευρώ, κάποιος τελικά θα παρέμβει. Αυτή η προσδοκία έχει οικονομική αξία. Λειτουργεί σαν ένα άτυπο European put (αν μια κρίση κρατικού χρέους γίνει αρκετά σοβαρή ώστε να απειλήσει το ευρώ, η ΕΚΤ και οι ευρωπαϊκοί θεσμοί τελικά θα παρέμβουν για να αποτρέψουν την κατάρρευση).

Εάν όμως η πολιτική Ευρώπη αρχίσει να δηλώνει: "Όχι. Δεν θα υπάρξει κοινή ανάληψη γαλλικού χρέους", η αξία αυτής της άτυπης εγγύησης μειώνεται. Και τότε μπορεί να αλλάξει η τιμολόγηση των OAT (Γαλλικών ομολόγων).

Εδώ μπορεί να δημιουργηθεί το πολιτικοοικονομικό doom loop

Η αλληλουχία θα μπορούσε να είναι:

Αυτό είναι πολύ πιο επικίνδυνο από ένα απλό δημοσιονομικό πρόβλημα. Είναι ένας πολιτικός χρηματοοικονομικός φαύλος κύκλος.

Γιατί ο ESM δεν είναι «Ελλάδα επί δέκα»

Εδώ υπάρχει ένα απλό αριθμητικό πρόβλημα. Ο ESM έχει συνολική μέγιστη δανειοδοτική δυνατότητα €500 δισ. και σήμερα περίπου €433 δισ. διαθέσιμη ικανότητα. Η Γαλλία έχει δημόσιο χρέος πολλών τρισεκατομμυρίων. Μόνο το διαπραγματεύσιμο χρέος που διαχειρίζεται η Agence France Trésor ήταν στα τέλη Ιουλίου περίπου €2,88 τρισ. Άρα: ο ESM μπορεί να αποτελέσει backstop· δεν μπορεί εύκολα να αποτελέσει μόνιμο υποκατάστατο της αγοράς για τη Γαλλία.

Και υπάρχει και η πολιτική διάσταση. Οι σημαντικότερες αποφάσεις για οικονομική βοήθεια στον ESM λαμβάνονται κατ' αρχήν με αμοιβαία συμφωνία των κυβερνήσεων της Ευρωζώνης. Σε μια Ευρώπη με περισσότερες κυβερνήσεις που αρνούνται την αμοιβαιοποίηση, αυτό αποκτά τεράστια σημασία.

«Τότε θα σώσει τη Γαλλία η ΕΚΤ»

Αυτό είναι το προφανές αντεπιχείρημα. Και πράγματι η ΕΚΤ αποτελεί το ισχυρότερο όπλο της Ευρωζώνης. Υπάρχει όμως μία ουσιώδης διάκριση. Η κεντρική τράπεζα μπορεί πολύ πιο εύκολα να καταπολεμήσει μια κρίση ρευστότητας ή αδικαιολόγητο fragmentation (κατακερματισμός των χρηματοπιστωτικών αγορών της Ευρωζώνης) από ό,τι μια πραγματική κρίση φερεγγυότητας.

Το TPI έχει σχεδιαστεί για να αντιμετωπίζει ανεπιθύμητη και άτακτη δυναμική της αγοράς που απειλεί τη μετάδοση της νομισματικής πολιτικής.

Η ίδια η ΕΚΤ όμως αναφέρει μεταξύ των κριτηρίων:

• συμμόρφωση με το ευρωπαϊκό δημοσιονομικό πλαίσιο,
• απουσία σοβαρών μακροοικονομικών ανισορροπιών,
• βιώσιμη μακροοικονομική πολιτική,
• δημοσιονομική βιωσιμότητα.

Και το παλαιότερο OMT είναι ακόμη πιο σαφώς συνδεδεμένο με ευρωπαϊκό πρόγραμμα και αιρεσιμότητα. Άρα, εάν η αγορά λέει: "Η τιμή των γαλλικών ομολόγων έπεσε υπερβολικά;" η ΕΚΤ έχει πολύ μεγαλύτερο περιθώριο. Αν όμως λέει: "Η τιμή των γαλλικών ομολόγων έπεσε υπερβολικά λόγω πανικού", η ΕΚΤ έχει σαφώς περισσότερο χώρο να παρέμβει. Εάν όμως η αγορά λέει: "Η τιμή των γαλλικών ομολόγων πέφτει επειδή η χώρα έχει επίμονα ελλείμματα, χρέος που αυξάνεται, χαμηλή ανάπτυξη και δεν υπάρχει πολιτικά αξιόπιστο σχέδιο σταθεροποίησης", τότε το πρόβλημα είναι πολύ διαφορετικό.

Η ΕΚΤ μπορεί να αγοράσει χρόνο. Δεν μπορεί όμως επ’ αόριστον να υποκαταστήσει μια μη βιώσιμη δημοσιονομική πολιτική χωρίς να περάσει από τη νομισματική πολιτική στη δημοσιονομική χρηματοδότηση. Και εκεί αρχίζει η σύγκρουση με τον ίδιο τον πυρήνα της νομισματικής ένωσης.

Το κρίσιμο δίλημμα: κρίση ρευστότητας ή κρίση φερεγγυότητας;

Αυτό θα είναι ίσως το σημαντικότερο ερώτημα σε μια μελλοντική γαλλική κρίση. Εάν πρόκειται για κρίση ρευστότητας η ΕΚΤ μπορεί να τη σταματήσει. Εάν πρόκειται για κρίση φερεγγυότητας κάποιος πρέπει τελικά να αναλάβει το κόστος. Και οι διαθέσιμες επιλογές είναι περιορισμένες:

• οι Γάλλοι φορολογούμενοι, 
• οι Γάλλοι δικαιούχοι δημοσίων δαπανών,
• οι πιστωτές,
• οι υπόλοιποι Ευρωπαίοι φορολογούμενοι, ή
• οι κάτοχοι ευρώ μέσω υψηλότερου πληθωρισμού.

Δεν υπάρχει πέμπτη μαγική πηγή χρηματοδότησης. Αυτό ακριβώς είναι που καθιστά τόσο σημαντικό το πολιτικό "τείχος" που εξετάζουμε.

Τι σημαίνει «να μη γίνει το γαλλικό χρέος χρέος όλων»;

Δεν σημαίνει απαραίτητα ότι οι χώρες του Βορρά θα αρνηθούν κάθε βοήθεια. Μπορεί να σημαίνει ότι θα δεχθούν βοήθεια μόνο υπό πολύ συγκεκριμένους όρους:

• σαφή δημοσιονομική προσαρμογή,
• περικοπές δαπανών,
• μεταρρυθμίσεις συντάξεων,
• περιορισμό νέου δανεισμού,
• αυστηρή αιρεσιμότητα,
• ενδεχομένως συμμετοχή των πιστωτών στο κόστος.

Με άλλα λόγια: στήριξη ναι — αμοιβαιοποίηση όχι. Αυτό είναι διαφορετικό από το να λέμε ότι η Ευρώπη "εγκαταλείπει" τη Γαλλία . Είναι όμως αρκετό για να αλλάξει δραματικά τον τρόπο με τον οποίο οι αγορές τιμολογούν το γαλλικό χρέος.

Και εδώ μπαίνει ένα δεύτερο πρόβλημα: το γαλλικό τραπεζικό σύστημα

Η Γαλλία δεν είναι μόνο ένα μεγάλο κράτος. Διαθέτει και ένα από τα μεγαλύτερα τραπεζικά συστήματα της Ευρώπης. Σε μια σοβαρή πτώση των τιμών των γαλλικών ομολόγων: