Η δεύτερη μεγαλύτερη οικονομία της Ευρωζώνης βρίσκεται αντιμέτωπη με έναν επικίνδυνο συνδυασμό: χρέος €3,5 τρισ., ανάπτυξη μόλις 0,5%, επίμονα ελλείμματα και κόστος εξυπηρέτησης που αυξάνεται κατά 25% μέσα σε έναν χρόνο. Η αγορά ζητά πλέον από τη Γαλλία υψηλότερη αμοιβή κινδύνου από εκείνη που απαιτεί από την Ελλάδα και την Ιταλία.
Από τον Τηλέμαχο | Συντακτική ομάδα Greece2Day
Υπάρχει ένας αριθμός που ίσως περιγράφει καλύτερα από οποιονδήποτε άλλον το δημοσιονομικό πρόβλημα της Γαλλίας. €65 δισεκατομμύρια. Τόσα υπολογίζει πλέον ότι θα δαπανήσει το γαλλικό κράτος μέσα στο 2026 μόνο για την εξυπηρέτηση του δημόσιου χρέους.
Το ποσό είναι αυξημένο κατά περίπου 25% μέσα σε έναν χρόνο και κατά €4,5 δισ. υψηλότερο από ό,τι είχε προβλεφθεί στον προϋπολογισμό. Και το όριο που μόλις ξεπεράστηκε έχει μεγάλη πολιτική σημασία.
Οι τόκοι έχουν γίνει πλέον η μεγαλύτερη μεμονωμένη δαπάνη του γαλλικού κρατικού προϋπολογισμού. Σύμφωνα με τον υπουργό Οικονομικών Roland Lescure, η Γαλλία ξοδεύει πλέον περισσότερα για την εξυπηρέτηση του χρέους από όσα για την εκπαίδευση ή την άμυνά της.
Αυτό είναι το σημείο όπου το δημόσιο χρέος παύει να αποτελεί έναν αφηρημένο αριθμό σε έναν πίνακα της Eurostat.
Αρχίζει να ανταγωνίζεται τις πραγματικές λειτουργίες του κράτους.
Το χρέος των €3,5 τρισ.
Στο τέλος του πρώτου τριμήνου, το ακαθάριστο δημόσιο χρέος της Γαλλίας βρισκόταν περίπου στα €3,5 τρισ. ή 117,6% του ΑΕΠ. Ο μέσος όρος της Ευρωζώνης ήταν μόλις 88,9%. Το ύψος του χρέους από μόνο του, βέβαια, δεν προκαλεί κρίση.
Η Γαλλία είναι μια τεράστια, διαφοροποιημένη οικονομία, διαθέτει βαθιά αγορά κρατικών ομολόγων και μέχρι σήμερα δεν αντιμετωπίζει δυσκολία στην άντληση χρηματοδότησης. Ο ίδιος ο Lescure το υπογράμμισε σήμερα.
Το πρόβλημα βρίσκεται αλλού. Στην τιμή αυτής της χρηματοδότησης.
Από το σχεδόν δωρεάν χρήμα στο 4,45%
Για πολλά χρόνια η Γαλλία μπορούσε να κουβαλά ένα μεγάλο δημόσιο χρέος χωρίς να αισθάνεται ολόκληρο το βάρος του. Τα επιτόκια ήταν εξαιρετικά χαμηλά. Η ΕΚΤ αγόραζε τεράστιες ποσότητες κρατικών ομολόγων.
Και οι αγορές αντιμετώπιζαν το γαλλικό δημόσιο χρέος σχεδόν ως προέκταση του γερμανικού.
Αυτή η εποχή τελείωσε.
Η απόδοση του γαλλικού δεκαετούς ομολόγου έφτασε αυτή την εβδομάδα έως το 4,45%, από περίπου 3,22% τον Φεβρουάριο. Πρόκειται για το υψηλότερο επίπεδο από το 2008. Και εδώ εμφανίζεται ο πραγματικός κίνδυνος.
Το κράτος δεν αναχρηματοδοτεί ολόκληρο το χρέος του κάθε χρόνο. Όμως καθώς παλαιά ομόλογα χαμηλού επιτοκίου λήγουν, πρέπει να αντικαθίστανται με νέα ομόλογα πολύ υψηλότερης απόδοσης. Άρα η αύξηση των yields (αποδόσεις) περνά σταδιακά στον προϋπολογισμό.
Δεν χρειάζεται λοιπόν μια ξαφνική "κρίση χρέους". Αρκεί να παραμείνει το χρήμα ακριβό για αρκετά χρόνια.
Και κάπως έτσι αρχίζει το doom loop
Εδώ βρίσκεται η πραγματική απειλή.
Ένα υπερχρεωμένο κράτος με μεγάλο δημοσιονομικό έλλειμμα είναι ιδιαίτερα ευάλωτο στην άνοδο των αποδόσεων. Οι Financial Times σημειώνουν ακριβώς αυτόν τον κίνδυνο: ότι η αύξηση των τόκων θα μπορούσε να δημιουργήσει έναν αυτοτροφοδοτούμενο κύκλο επιδείνωσης των δημόσιων οικονομικών, ο οποίος με τη σειρά του θα ωθεί ακόμη υψηλότερα τις αποδόσεις.
Αυτό δεν σημαίνει ότι η Γαλλία βρίσκεται σήμερα σε κρίση. Σημαίνει ότι η κατεύθυνση της δυναμικής έχει γίνει επικίνδυνη.
Το πιο εντυπωσιακό: η Ελλάδα και η Ιταλία
Υπάρχει όμως ένα στοιχείο που κάνει την ιστορία ακόμη πιο συμβολική. Το spread μεταξύ γαλλικού και γερμανικού δεκαετούς έχει διευρυνθεί πάνω από τις 90 μονάδες βάσης, το μεγαλύτερο χάσμα από το 2012, στην κορύφωση της κρίσης της Ευρωζώνης.
Και πλέον η αγορά απαιτεί από τη Γαλλία μεγαλύτερο risk premium έναντι της Γερμανίας από εκείνο που απαιτεί από χώρες όπως η Ιταλία και η Ελλάδα.
Η αντιστροφή είναι ιστορική. Πριν από περίπου 15 χρόνια, η ευρωπαϊκή συζήτηση χωριζόταν περίπου σε δύο στρατόπεδα.
Πυρήνας:
- Γερμανία
Γαλλία
και
Περιφέρεια:
- Ελλάδα
Ιταλία
Ισπανία
Πορτογαλία
Ιρλανδία.
Οι δεύτερες ήταν οι χώρες του δημοσιονομικού κινδύνου. Οι πρώτες ήταν οι χώρες που δίδασκαν δημοσιονομική αξιοπιστία. Σήμερα αυτή η απλή γεωγραφία κινδύνου έχει καταρρεύσει.
Η «εκδίκηση» της ευρωπαϊκής περιφέρειας
Η Ελλάδα και η Πορτογαλία εξακολουθούν να έχουν σημαντικές δημοσιονομικές προκλήσεις - και ειδικά η Ελλάδα εξακολουθεί να φέρει πολύ υψηλό λόγο δημόσιου χρέους.
Αλλά οι αγορές δεν τιμολογούν μόνο το απόθεμα χρέους. Τιμολογούν και την κατεύθυνση. Και αυτή είναι η κρίσιμη διαφορά.
Σε αρκετές πρώην χώρες της ευρωπαϊκής περιφέρειας η τάση των τελευταίων ετών χαρακτηρίζεται από δημοσιονομική προσαρμογή, πρωτογενή πλεονάσματα, μείωση του χρέους/ΑΕΠ, πιστοληπτικές αναβαθμίσεις από τους οίκους, μείωση του απαιτούμενου risk premium.
Στη Γαλλία η κατεύθυνση είναι πολύ πιο προβληματική: τα επίμονα ελλείμματα αυξάνουν το χρέος, υπάρχει πολιτική δυσκολία στην υιοθέτηση πολιτικών προσαρμογής, τα δημοσιονομικά σχέδια στερούνται αξιοπιστίας, το risk premium αυξάνεται.
Η αγορά δεν ενδιαφέρεται για το ποιος ήταν "ενάρετος" πριν από 15 χρόνια. Ενδιαφέρεται για το ποιος μπορεί να πληρώσει το χρέος του με τη μικρότερη αβεβαιότητα αύριο.
Ο στόχος του 5% εγκαταλείπεται
Και σήμερα ήρθε μία ακόμη κακή είδηση. Η γαλλική κυβέρνηση παραδέχθηκε ότι ο στόχος να μειωθεί το δημοσιονομικό έλλειμμα στο 5% του ΑΕΠ το 2026 δεν είναι πλέον εφικτός.
Ο Lescure ήταν σαφής: το 5% "δεν αποτελεί πλέον επιλογή". Η κυβέρνηση δεν έδωσε ακόμη νέο στόχο, καθώς ολοκληρώνει τον προϋπολογισμό που θα παρουσιάσει στο κοινοβούλιο στο τέλος του μήνα. Αυτό έχει ιδιαίτερη σημασία για τις αγορές.
Επειδή ένα από τα βασικά πράγματα που αγοράζει ένας επενδυτής μαζί με ένα κρατικό ομόλογο είναι: αξιοπιστία.
Όταν οι δημοσιονομικοί στόχοι αναθεωρούνται επανειλημμένα προς το χειρότερο, η αγορά αρχίζει να απαιτεί μεγαλύτερη αποζημίωση για τον κίνδυνο.
Και η ανάπτυξη πέφτει στο 0,5%
Η δεύτερη δυσάρεστη είδηση αφορά το ΑΕΠ. Η κυβέρνηση μείωσε σήμερα την πρόβλεψη ανάπτυξης για το 2026 από 0,7% σε μόλις 0,5%. Για το 2027 εξακολουθεί να προβλέπει ανάκαμψη στο 1%.
Ο Lescure απέδωσε την επιδείνωση σε τέσσερα σοκ:
- πολιτική αβεβαιότητα,
- υψηλότερες ενεργειακές τιμές,
- ακραία καλοκαιρινά καιρικά φαινόμενα,
- και αύξηση του κόστους δανεισμού.
Και εδώ εμφανίζεται το δεύτερο μέρος της παγίδας. Το χρέος δεν κρίνεται μόνο από το πόσο γρήγορα αυξάνεται ο αριθμητής. Κρίνεται και από το πόσο γρήγορα αυξάνεται ο παρονομαστής: το ΑΕΠ.
Εάν η οικονομία αναπτύσσεται γρήγορα, ακόμη και ένα μεγάλο χρέος μπορεί σταδιακά να γίνει ευκολότερα διαχειρίσιμο.
Εάν όμως η ανάπτυξη είναι στο 0,5% την ώρα που το κόστος δανεισμού υπερβαίνει το 4% η αριθμητική γίνεται πολύ δυσκολότερη.
€65 δισ. που δεν μπορούν να δαπανηθούν αλλού
Και εδώ βρίσκεται η πολιτική οικονομία του χρέους. Ένας τόκος δεν χτίζει:
- σχολείο,
- νοσοκομείο,
- σιδηρόδρομο,
- εργοστάσιο,
- ηλεκτρικό δίκτυο.
- Δεν αυξάνει την παραγωγικότητα.
- Δεν χρηματοδοτεί νέα αμυντικά συστήματα.
Είναι η τιμή που πληρώνει το κράτος για χρήματα που δανείστηκε στο παρελθόν. Άρα περισσότεροι τόκοι σημαίνει μικρότερος διαθέσιμος προϋπολογισμός και τότε υπάρχουν ουσιαστικά τέσσερις επιλογές:
- αύξηση των φόρων
- μείωση των δαπανών
- νέο χρέος
- ταχύτερη ανάπτυξη.
Οι τρεις πρώτες είναι πολιτικά επώδυνες. Η τέταρτη είναι η καλύτερη. Αλλά δεν διατάσσεται με κυβερνητική απόφαση.
Το πρόβλημα είναι και πολιτικό
Εδώ βρίσκεται ίσως η μεγαλύτερη γαλλική αδυναμία. Η δημοσιονομική προσαρμογή είναι δύσκολη ακόμη και όταν υπάρχει ισχυρή κυβέρνηση. Η Γαλλία όμως διαθέτει βαθιά κατακερματισμένο κοινοβούλιο και κατευθύνεται προς τις προεδρικές εκλογές του Απριλίου – Μαΐου 2027.
Αυτό κάνει τις δύσκολες αποφάσεις για:
- συντάξεις,
- κοινωνικές δαπάνες,
- φορολογία,
- δημόσιες υπηρεσίες,
- κρατικές δαπάνες
πολύ δυσκολότερες. Και οι αγορές το γνωρίζουν.
Το Reuters σημειώνει ότι επενδυτές βλέπουν περιθώριο για ακόμη μεγαλύτερη ένταση στα γαλλικά ομόλογα όσο πλησιάζουν οι εκλογές. Ένας διαχειριστής ομολόγων το έθεσε χαρακτηριστικά: η αγορά μπορεί να βρίσκεται μόνο στους "πρόποδες" ενός σοβαρότερου γαλλικού προβλήματος.
Όταν η πολιτική αβεβαιότητα αποκτά επιτόκιο
Αυτό είναι ένα σημείο που συχνά χάνεται στη δημόσια συζήτηση. Η πολιτική αβεβαιότητα έχει τιμή. Ας υποθέσουμε ότι δύο χώρες έχουν παρόμοια οικονομικά μεγέθη. Στην πρώτη, οι επενδυτές πιστεύουν ότι οποιαδήποτε κυβέρνηση και αν εκλεγεί θα διατηρήσει μια σχετικά προβλέψιμη δημοσιονομική πορεία.
Στη δεύτερη, υπάρχει αβεβαιότητα για:
- τους φόρους,
- τις δαπάνες,
- το έλλειμμα,
- το χρέος,
- τις σχέσεις με την ΕΕ.
Η δεύτερη χώρα θα πρέπει συνήθως να πληρώνει ένα premium, άρα να πληρώνει περισσότερα για το χρέος της. Και τότε η πολιτική αστάθεια μετατρέπεται σε πραγματική δημοσιονομική δαπάνη.
Το πραγματικό κόστος είναι το κόστος ευκαιρίας
Κάθε επιπλέον δισεκατομμύριο που πηγαίνει στους τόκους είναι ένα δισεκατομμύριο που δεν μπορεί να χρησιμοποιηθεί εύκολα για κάτι άλλο. Και η χρονική συγκυρία είναι εξαιρετικά δύσκολη.
Η Ευρώπη χρειάζεται τεράστιες επενδύσεις σε:
- άμυνα
- ενέργεια
- AI
- ηλεκτρικά δίκτυα
- βιομηχανία
- υποδομές
- πράσινη μετάβαση.
Η Γαλλία θα ήθελε να συμμετάσχει σε όλους αυτούς τους επενδυτικούς κύκλους. Αλλά μπαίνει στη νέα εποχή με μια ολοένα μεγαλύτερη μερίδα των φορολογικών της εσόδων δεσμευμένη από αποφάσεις δανεισμού του παρελθόντος.
Αυτό είναι το πραγματικό κόστος του χρέους. Όχι η πιθανότητα χρεοκοπίας. Αλλά η απώλεια επιλογών.
Και το πρόβλημα δεν είναι μόνο γαλλικό
Η Γαλλία είναι ίσως η πιο καθαρή ευρωπαϊκή περίπτωση, αλλά αποτελεί μέρος μιας πολύ μεγαλύτερης διεθνούς αλλαγής. Στις χώρες του ΟΟΣΑ, το κόστος εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους ξεπέρασε τα $2 τρισ. το 2025, περίπου 3% του συνολικού ΑΕΠ τους.
Το 2026 αναμένεται να εκδώσουν περίπου $18 τρισ. νέου χρέους, επίσης ιστορικό ρεκόρ. Η μεγάλη αλλαγή είναι ότι για χρόνια είχαμε υψηλά χρέη και χαμηλά επιτόκια. Τώρα έχουμε και υψηλά χρέη και υψηλά επιτόκια.
Αυτή είναι εντελώς διαφορετική δημοσιονομική εποχή.
Η επιστροφή των bond vigilantes
Για περισσότερο από μία δεκαετία οι κυβερνήσεις είχαν σχεδόν ξεχάσει τους λεγόμενους bond vigilantes.
Τους επενδυτές που "τιμωρούν" μια δημοσιονομική πολιτική την οποία θεωρούν μη βιώσιμη, πουλώντας κρατικά ομόλογα και απαιτώντας υψηλότερες αποδόσεις. Με τα επιτόκια κοντά στο μηδέν και τις κεντρικές τράπεζες να αγοράζουν τεράστιες ποσότητες κρατικού χρέους, η δύναμή τους είχε περιοριστεί.
Τώρα επιστρέφουν. Και η Γαλλία αποτελεί ένα από τα καθαρότερα παραδείγματα.
Το μήνυμα της αγοράς δεν είναι: "δεν θα σε δανείσουμε". Είναι πολύ πιο ύπουλο: "θα σε δανείσουμε - όμως ακριβότερα".
Και για ένα κράτος με χρέος €3,5 τρισ., ακόμη και μικρές μεταβολές στο μακροχρόνιο κόστος χρηματοδότησης μπορούν να μετατραπούν σε δεκάδες δισεκατομμύρια.
Το γαλλικό δίλημμα
Η Γαλλία έχει πλέον μπροστά της μια δύσκολη επιλογή.
Εάν περιορίσει γρήγορα το έλλειμμα θα αποκτήσει δημοσιονομική αξιοπιστία αλλά ενδεχομένως θα πλήξει τη βραχυπρόθεσμη ανάπτυξη.
Εάν συνεχίσει την επεκτατική πολιτική θα τονώσει τη βραχυπρόθεσμη ζήτηση αλλά θα αυξήσει το χρέος, τις αποδόσεις του και τους τόκους.
Η ιδανική διέξοδος είναι φυσικά η αύξηση της παραγωγικότητας που θα αυξήσει το ΑΕΠ και τα φορολογικά έσοδα μειώνοντας τη σχέση χρέος/ΑΕΠ.
Αλλά αυτό απαιτεί πραγματικές μεταρρυθμίσεις και επενδύσεις - όχι απλώς περισσότερο δημόσιο δανεισμό.
Η ειρωνεία της Ευρωζώνης
Και έτσι φτάνουμε στην ιστορική ειρωνεία. Στην κρίση χρέους της προηγούμενης δεκαετίας, το Παρίσι βρισκόταν μαζί με το Βερολίνο στην πλευρά των χωρών που ζητούσαν από την ευρωπαϊκή περιφέρεια:
- δημοσιονομική πειθαρχία,
- μείωση ελλειμμάτων,
- μεταρρυθμίσεις,
- αποκατάσταση εμπιστοσύνης των αγορών.
Σήμερα οι ίδιες έννοιες επιστρέφουν. Αλλά αυτή τη φορά ακούγονται όλο και περισσότερο στο Παρίσι. Δεν σημαίνει ότι η Ελλάδα έγινε ξαφνικά δημοσιονομικό πρότυπο χωρίς κινδύνους. Ούτε ότι η Γαλλία μετατράπηκε σε χώρα της περιφέρειας.
Σημαίνει κάτι πολύ πιο ενδιαφέρον: η αγορά ομολόγων δεν έχει μνήμη πολιτικής ιεραρχίας.
Δεν ενδιαφέρεται ποιος ήταν δάσκαλος και ποιος μαθητής το 2011.
Ενδιαφέρεται για:
- χρέος,
- έλλειμμα,
- ανάπτυξη,
- πολιτική σταθερότητα
- και την πιθανότητα να πληρωθεί.
Η παγίδα των €65 δισ.
Γι' αυτό και τα €65 δισ. είναι ίσως ο σημαντικότερος αριθμός. Δεν σημαίνουν ότι η Γαλλία χρεοκοπεί. Σημαίνουν ότι το παρελθόν αρχίζει να στέλνει έναν ολοένα μεγαλύτερο λογαριασμό στο παρόν. Και εάν οι αποδόσεις παραμείνουν υψηλές, ο λογαριασμός θα συνεχίσει να αυξάνεται καθώς το παλιό φθηνό χρέος αντικαθίσταται από ακριβότερο.
Η Γαλλία εξακολουθεί να έχει χρόνο, τεράστιους οικονομικούς πόρους και πολλές επιλογές. Αλλά το περιθώριο κινήσεων στενεύει.
Και ίσως αυτή να είναι η ουσία της σημερινής προειδοποίησης των αγορών: μια κρίση δημόσιου χρέους δεν αρχίζει πάντοτε όταν οι επενδυτές σταματούν να σου δανείζουν. Μπορεί να αρχίσει πολύ νωρίτερα - όταν συνεχίζουν να σου δανείζουν, αλλά κάθε χρόνο ζητούν λίγο περισσότερο για να το κάνουν.
Add comment
Comments