Για δεκαετίες τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα θεωρούνταν το πιο βαρετό κομμάτι των χρηματοπιστωτικών αγορών. Και αυτό ήταν καλό.
Από τον Τηλέμαχο | Συντακτική ομάδα Greece2Day
Τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα δεν προορίζονταν να προσφέρουν τις συγκινήσεις του Bitcoin ή των τεχνολογικών μετοχών. Αποτελούσαν το θεμέλιο πάνω στο οποίο τιμολογούνταν σχεδόν όλα τα υπόλοιπα χρηματοοικονομικά περιουσιακά στοιχεία του πλανήτη.
- Στεγαστικά δάνεια.
- Εταιρικά ομόλογα.
- Κρατικά χρέη.
- Μετοχές.
- Παράγωγα.
Ακόμη και η αξία του ίδιου του χρήματος σε μεγάλο μέρος του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος. Γι’ αυτό όταν η αγορά των αμερικανικών ομολόγων αρχίζει να κινείται βίαια, η ερώτηση δεν είναι απλώς πόσο θα ανέβουν οι αποδόσεις.
Η σημαντικότερη ερώτηση είναι: σε ποιο σημείο μια κανονική πτώση των τιμών των ομολόγων μπορεί να μετατραπεί σε χρηματοπιστωτικό ατύχημα;
Η συζήτηση αυτή αποκτά νέα σημασία καθώς οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων κρατικών τίτλων έχουν κινηθεί σε επίπεδα που δεν είχαν παρατηρηθεί εδώ και δεκαετίες, ενώ η μεταβλητότητα αναγκάζει ορισμένους επενδυτές με υψηλή μόχλευση να περιορίζουν τις θέσεις τους.
Και κάπου εκεί αρχίζει ο πραγματικός κίνδυνος.
Πρώτα πρέπει να καταλάβουμε το παράδοξο των ομολόγων
Όταν ακούμε ότι "οι αποδόσεις των ομολόγων ανεβαίνουν", ακούγεται αρχικά σαν κάτι θετικό. Δεν είναι απαραίτητα. Η τιμή ενός ήδη εκδομένου ομολόγου και η απόδοσή του κινούνται προς αντίθετες κατευθύνσεις.
Ας υποθέσουμε ότι αγοράσαμε ένα ομόλογο αξίας €1.000 που μας πληρώνει €40 τον χρόνο. Η απόδοση είναι περίπου 4%. Αν όμως τα νέα ομόλογα αρχίσουν να προσφέρουν 5%, κανείς δεν θα θέλει να μας πληρώσει €1.000 για το παλιό μας ομόλογο που δίνει μόνο €40. Η τιμή του πρέπει να πέσει. Άρα όταν ανεβαίνει η απόδοση των ομολόγων, υποχωρεί η τιμή τους.
Όταν λοιπόν βλέπουμε τις αποδόσεις να εκτοξεύονται, πίσω από το γράφημα υπάρχει μια μεγάλη πτώση στην αξία των ομολόγων που ήδη βρίσκονται στα χαρτοφυλάκια τραπεζών, ασφαλιστικών εταιρειών, συνταξιοδοτικών ταμείων, αμοιβαίων κεφαλαίων και κερδοσκοπικών κεφαλαίων.
Και όσο μεγαλύτερη είναι η διάρκεια ενός ομολόγου, τόσο μεγαλύτερη μπορεί να είναι η ζημιά.
Γιατί ανεβαίνουν τόσο οι αποδόσεις;
Δεν υπάρχει μία μόνο αιτία. Υπάρχει ένας συνδυασμός παραγόντων που οι αγορές δεν μπορούν πλέον να αγνοήσουν.
Πρώτον, ο πληθωρισμός αποδεικνύεται πιο επίμονος από όσο περίμεναν πολλοί επενδυτές.
Δεύτερον, οι ενεργειακές αναταράξεις έχουν αυξήσει ξανά τον φόβο ότι οι υψηλές τιμές ενέργειας μπορούν να περάσουν στο γενικό επίπεδο τιμών.
Τρίτον, οι επενδυτές αμφισβητούν πλέον πόσο γρήγορα μπορούν οι κεντρικές τράπεζες να μειώσουν τα επιτόκια.
Και τέταρτον - ίσως το σημαντικότερο για τη μακροπρόθεσμη αγορά ομολόγων - οι κυβερνήσεις χρειάζονται τεράστια ποσά δανεισμού.
Ειδικά οι Ηνωμένες Πολιτείες.
Το αμερικανικό Δημόσιο πρέπει να εκδίδει συνεχώς νέα ομόλογα για να χρηματοδοτεί ελλείμματα αλλά και για να αναχρηματοδοτεί τίτλους που λήγουν. Αυτό σημαίνει τεράστια προσφορά αμερικανικών κρατικών ομολόγων. Και όταν αυξάνεται η προσφορά ενός περιουσιακού στοιχείου, οι αγοραστές μπορούν να απαιτήσουν καλύτερη τιμή.
Στην περίπτωση των ομολόγων αυτό σημαίνει: υψηλότερη απόδοση.
Μέχρι εδώ δεν υπάρχει «ατύχημα»
Οι υψηλότερες αποδόσεις από μόνες τους δεν αποτελούν χρηματοπιστωτική κρίση. Μπορεί απλώς να σημαίνουν ότι η αγορά επανατιμολογεί το κόστος του χρήματος. Οι επενδυτές λένε ουσιαστικά στην κυβέρνηση: "Για να σου δανείσουμε για δέκα ή τριάντα χρόνια, θέλουμε μεγαλύτερη αποζημίωση".
Αυτό είναι απολύτως φυσιολογική λειτουργία μιας αγοράς. Το πρόβλημα αρχίζει όταν η πτώση των τιμών δημιουργεί αναγκαστικούς πωλητές. Δηλαδή επενδυτές που δεν πουλούν επειδή πιστεύουν ότι το ομόλογο είναι κακή επένδυση. Πουλούν επειδή πρέπει.
Ας βάλουμε στο παιχνίδι τη μόχλευση
Ένα κερδοσκοπικό κεφάλαιο μπορεί να έχει $100 εκατ. δικών του κεφαλαίων. Αλλά δεν επενδύει αναγκαστικά μόνο 100 εκατ. Μπορεί να δανειστεί και να δημιουργήσει θέσεις πολλαπλάσιου μεγέθους.
Για παράδειγμα: 100 εκατ. δικά του κεφάλαια. 900 εκατ. δανεισμός. Συνολική θέση: $1 δισ. Αυτό είναι μόχλευση. Όταν η αγορά κινείται υπέρ σου, τα κέρδη πολλαπλασιάζονται. Όταν όμως κινείται εναντίον σου, πολλαπλασιάζονται και οι ζημιές.
Μια πτώση μόλις 2% σε μια θέση ενός δισ. σημαίνει απώλεια 20 εκατ. δολαρίων. Δηλαδή το 20% των πραγματικών κεφαλαίων του επενδυτή. Και τότε εμφανίζεται ο επόμενος κρίκος της αλυσίδας.
Η απαίτηση για πρόσθετες εξασφαλίσεις
Ο επενδυτής δεν έχει δανειστεί τα 900 εκατ. χωρίς όρους. Ο δανειστής απαιτεί εξασφαλίσεις. Όσο η αξία των περιουσιακών στοιχείων παραμένει υψηλή, όλα λειτουργούν κανονικά. Αν όμως η αξία τους πέσει αρκετά, ο δανειστής μπορεί να πει: "Η εξασφάλισή σου δεν επαρκεί πλέον. Βάλε περισσότερα χρήματα".
Αυτό είναι η απαίτηση πρόσθετης εξασφάλισης. Ο επενδυτής έχει δύο επιλογές. Να βρει μετρητά. Ή να πουλήσει περιουσιακά στοιχεία. Και όταν πολλοί επενδυτές βρίσκονται ταυτόχρονα στην ίδια κατάσταση, δημιουργείται ο επικίνδυνος μηχανισμός: πτώση τιμών → ζημιές → απαιτήσεις πρόσθετων εξασφαλίσεων → πωλήσεις → μεγαλύτερη πτώση τιμών → νέες απαιτήσεις εξασφαλίσεων.
Η αγορά αρχίζει να τροφοδοτεί μόνη της την πτώση της.
Το πρόβλημα των συναλλαγών εκμετάλλευσης μικρών διαφορών τιμών
Εδώ εμφανίζεται μια στρατηγική που τα τελευταία χρόνια έχει αποκτήσει τεράστια σημασία στην αγορά των αμερικανικών κρατικών ομολόγων. Η βασική ιδέα είναι σχετικά απλή:
Ένα κερδοσκοπικό κεφάλαιο εντοπίζει μια πολύ μικρή διαφορά τιμής μεταξύ ενός πραγματικού κρατικού ομολόγου και ενός συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης πάνω στο ίδιο ομόλογο. Αγοράζει το φθηνότερο. Πουλά το ακριβότερο. Και περιμένει οι δύο τιμές να συγκλίνουν.
Το κέρδος ανά συναλλαγή είναι συνήθως πολύ μικρό. Γι’ αυτό χρησιμοποιείται τεράστια μόχλευση. Εάν μπορείς να κερδίσεις μόνο 0,2% από μια συναλλαγή, το κέρδος δεν είναι ιδιαίτερα ελκυστικό.
Αν όμως πραγματοποιήσεις την ίδια στρατηγική με δανεισμένα κεφάλαια δεκαπλάσια ή εικοσαπλάσια των δικών σου, η απόδοση αλλάζει δραματικά.
Μέχρι να συμβεί κάτι απρόβλεπτο. Τότε όλοι προσπαθούν να κλείσουν τις ίδιες θέσεις ταυτόχρονα.
Το έχουμε ξαναδεί
Δεν πρόκειται για θεωρητικό κίνδυνο. Τον Μάρτιο του 2020, στην αρχή της πανδημίας, συνέβη κάτι που φαινόταν σχεδόν αδύνατο. Οι επενδυτές άρχισαν να πουλούν μαζικά ακόμη και αμερικανικά κρατικά ομόλογα για να βρουν μετρητά.
Η αγορά των αμερικανικών κρατικών τίτλων - η βαθύτερη και θεωρητικά ασφαλέστερη αγορά του κόσμου - παρουσίασε σοβαρά προβλήματα ρευστότητας. Η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ αναγκάστηκε να παρέμβει σε τεράστια κλίμακα.
Κάτι παρόμοιο, αν και με διαφορετικό μηχανισμό, συνέβη στη Βρετανία το 2022. Η απότομη άνοδος των αποδόσεων των βρετανικών ομολόγων δημιούργησε τεράστιες απαιτήσεις εξασφαλίσεων σε επενδυτικές στρατηγικές που χρησιμοποιούσαν τα συνταξιοδοτικά ταμεία.
Για να βρουν μετρητά, τα ταμεία άρχισαν να πουλούν ομόλογα. Οι πωλήσεις έριχναν περισσότερο τις τιμές. Οι χαμηλότερες τιμές δημιουργούσαν νέες απαιτήσεις εξασφαλίσεων. Και ο κύκλος επαναλαμβανόταν. Η Τράπεζα της Αγγλίας αναγκάστηκε τελικά να παρέμβει.
Αυτό είναι το πρότυπο ενός πραγματικού ατυχήματος στην αγορά ομολόγων. Όχι επειδή οι αποδόσεις έφθασαν σε κάποιο μαγικό επίπεδο. Αλλά επειδή η ταχύτητα της κίνησης ενεργοποίησε μηχανισμούς αναγκαστικών πωλήσεων.
Γιατί το 5% δεν είναι μαγικός αριθμός
Στις αγορές υπάρχει συχνά η τάση να αναζητούμε έναν αριθμό που θα προκαλέσει την κρίση. 5%, 5,5%, 6%. Στην πραγματικότητα δεν λειτουργεί έτσι. Μια αγορά μπορεί να αντέξει απόδοση 6% εάν έχει φτάσει εκεί σταδιακά και οι επενδυτές έχουν χρόνο να προσαρμοστούν.
Μπορεί όμως να αντιμετωπίσει σοβαρό πρόβλημα στο 5% εάν η απόδοση έχει εκτιναχθεί απότομα μέσα σε λίγες ημέρες. Ο κίνδυνος λοιπόν δεν βρίσκεται μόνο στο επίπεδο. Βρίσκεται στην ταχύτητα. Αυτό παρακολουθούν οι κεντρικές τράπεζες. Όχι μόνο πόσο ακριβό έγινε το χρήμα. Αλλά εάν η αγορά εξακολουθεί να λειτουργεί κανονικά.
Πώς καταλαβαίνουμε ότι κάτι αρχίζει να σπάει;
Υπάρχουν ορισμένα σημάδια που έχουν μεγαλύτερη σημασία από έναν απλό αριθμό στην απόδοση του δεκαετούς. Το πρώτο είναι η ρευστότητα. Μπορεί κάποιος να πουλήσει ένα μεγάλο πακέτο αμερικανικών κρατικών ομολόγων χωρίς να μετακινήσει βίαια την αγορά;
Το δεύτερο είναι η διαφορά μεταξύ της τιμής αγοράς και πώλησης. Εάν αυτή αρχίζει να διευρύνεται απότομα, σημαίνει ότι οι διαπραγματευτές ζητούν μεγαλύτερη αποζημίωση για να αναλάβουν κίνδυνο.
Το τρίτο είναι η μεταβλητότητα.
Το τέταρτο είναι η αγορά συμφωνιών επαναγοράς, μέσω της οποίας χρηματοδοτείται μεγάλο μέρος των μοχλευμένων θέσεων στα κρατικά ομόλογα. Και το πέμπτο είναι ακριβώς αυτό που φοβούνται περισσότερο οι αρχές: η εμφάνιση αναγκαστικών πωλητών.
Και τότε τι κάνει η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ;
Εδώ εμφανίζεται ένα ενδιαφέρον παράδοξο. Η Ομοσπονδιακή Τράπεζα μπορεί να θεωρεί ότι τα επιτόκια πρέπει να παραμείνουν υψηλά επειδή ο πληθωρισμός δεν έχει υποχωρήσει αρκετά. Αλλά ταυτόχρονα μπορεί να αντιμετωπίσει μια δυσλειτουργία στην αγορά ομολόγων.
Οι δύο καταστάσεις απαιτούν φαινομενικά αντίθετες πολιτικές.
Για τον πληθωρισμό: σφιχτή νομισματική πολιτική.
Για τη χρηματοπιστωτική αστάθεια: ρευστότητα.
Αυτό όμως δεν σημαίνει απαραίτητα ότι η Ομοσπονδιακή Τράπεζα πρέπει να μειώσει τα επιτόκια. Μπορεί να χρησιμοποιήσει διαφορετικά εργαλεία. Να παρέχει προσωρινή ρευστότητα. Να διευκολύνει τη χρηματοδότηση μέσω συμφωνιών επαναγοράς.
Ή, σε ακραία περίπτωση, να αγοράσει κρατικούς τίτλους για να αποκαταστήσει τη λειτουργία της αγοράς.
Ακριβώς όπως έκανε τον Μάρτιο του 2020. Η κεντρική τράπεζα μπορεί δηλαδή να προσπαθεί ταυτόχρονα να πολεμήσει τον πληθωρισμό και να λειτουργεί ως πυροσβέστης μιας αγοράς που κινδυνεύει να αποσταθεροποιηθεί.
Το δημόσιο χρέος αλλάζει την εξίσωση
Υπάρχει όμως σήμερα ένας επιπλέον παράγοντας. Το μέγεθος του αμερικανικού δημόσιου χρέους. Όσο περισσότερο χρέος πρέπει να χρηματοδοτηθεί, τόσο περισσότερα ομόλογα πρέπει να απορροφήσει η αγορά.
Και όσο υψηλότερες είναι οι αποδόσεις, τόσο ακριβότερη γίνεται σταδιακά η εξυπηρέτηση αυτού του χρέους καθώς οι παλιοί τίτλοι λήγουν και αντικαθίστανται από νέους.
Έτσι μπορεί να δημιουργηθεί ένας δεύτερος κύκλος: μεγαλύτερο χρέος → περισσότερες εκδόσεις → υψηλότερες απαιτούμενες αποδόσεις → μεγαλύτερες δαπάνες τόκων → μεγαλύτερα δημοσιονομικά ελλείμματα → ακόμη περισσότερος δανεισμός.
Δεν πρόκειται για μηχανισμό που λειτουργεί αυτομάτως ή μέσα σε λίγες ημέρες. Αλλά αποτελεί έναν από τους λόγους για τους οποίους οι επενδυτές απαιτούν μεγαλύτερη αποζημίωση για να δεσμεύσουν τα χρήματά τους σε πολύ μακροπρόθεσμα κρατικά ομόλογα.
Το 30ετές είναι ίσως σημαντικότερο από το 10ετές
Η δημόσια συζήτηση επικεντρώνεται συνήθως στο δεκαετές αμερικανικό ομόλογο. Αλλά για να καταλάβουμε τι πραγματικά φοβάται η αγορά, αξίζει να κοιτάμε και το 30ετές. Το βραχυπρόθεσμο επιτόκιο επηρεάζεται έντονα από την Ομοσπονδιακή Τράπεζα.
Το 30ετές όμως μας λέει κάτι διαφορετικό. Πόσο επιτόκιο απαιτεί ένας επενδυτής για να δανείσει στην αμερικανική κυβέρνηση για τρεις ολόκληρες δεκαετίες; Εκεί μπαίνουν στη συζήτηση:
- ο μακροχρόνιος πληθωρισμός,
- τα δημοσιονομικά ελλείμματα,
- η προσφορά κρατικών τίτλων,
- η παραγωγικότητα,
- η ανάπτυξη,
- και η εμπιστοσύνη στη μελλοντική δημοσιονομική πολιτική.
Γι’ αυτό η άνοδος των μακροπρόθεσμων αποδόσεων έχει διαφορετική σημασία από μια απλή αλλαγή των προσδοκιών για την επόμενη συνεδρίαση της Ομοσπονδιακής Τράπεζας.
Γιατί πρέπει να ενδιαφέρεται κάποιος που δεν έχει ούτε ένα ομόλογο;
Επειδή η απόδοση των αμερικανικών κρατικών ομολόγων λειτουργεί σαν τιμή βάσης για ολόκληρη την οικονομία. Αν ανεβαίνει το αμερικανικό δεκαετές, ακριβαίνουν τα στεγαστικά δάνεια. Ακριβαίνει η χρηματοδότηση των επιχειρήσεων. Αυξάνονται οι αποδόσεις που πρέπει να προσφέρουν τα εταιρικά ομόλογα. Οι επενδυτές απαιτούν μεγαλύτερη απόδοση από τις μετοχές. Οι αποτιμήσεις πιέζονται. Το δολάριο μπορεί να ενισχυθεί. Και οι αναδυόμενες οικονομίες δυσκολεύονται περισσότερο να χρηματοδοτηθούν.
Υπάρχει και ένας ακόμη μηχανισμός που αφορά άμεσα τις μετοχές.
Εάν ένα κρατικό ομόλογο με εξαιρετικά χαμηλό πιστωτικό κίνδυνο προσφέρει πάνω από 5%, γιατί ένας επενδυτής να πληρώσει εξαιρετικά υψηλή αποτίμηση για μια εταιρεία ώστε να επιδιώξει λίγο μεγαλύτερη προσδοκώμενη απόδοση με πολύ μεγαλύτερο κίνδυνο;
Όσο ανεβαίνει το λεγόμενο "επιτόκιο χωρίς κίνδυνο", τόσο ανεβαίνει ο πήχης για όλα τα υπόλοιπα περιουσιακά στοιχεία.
Και η Ευρώπη;
Το πρόβλημα δεν περιορίζεται στις ΗΠΑ. Όταν ανεβαίνει η παγκόσμια τιμή του χρήματος, οι επιπτώσεις μεταφέρονται και στην Ευρώπη. Οι αποδόσεις των ευρωπαϊκών κρατικών ομολόγων επηρεάζονται. Οι κυβερνήσεις αναχρηματοδοτούν ακριβότερα το χρέος τους. Οι επιχειρήσεις πληρώνουν περισσότερο για δανεισμό. Και οι χώρες με υψηλό δημόσιο χρέος πρέπει να παρακολουθούν ακόμη πιο προσεκτικά τη σχέση ανάμεσα στην ανάπτυξη, το πρωτογενές αποτέλεσμα και το μέσο επιτόκιο του χρέους τους.
Δεν σημαίνει ότι κάθε άνοδος των αμερικανικών αποδόσεων οδηγεί αυτομάτως σε ευρωπαϊκή κρίση. Σημαίνει όμως ότι το παγκόσμιο κόστος κεφαλαίου μετακινείται προς τα πάνω.
Και αυτό αλλάζει τις οικονομικές εξισώσεις παντού.
Το πραγματικό ερώτημα
Το πιο ανησυχητικό σενάριο λοιπόν δεν είναι απλώς: "το αμερικανικό 10ετές έφτασε στο Χ%". Είναι: "ποιος έχει δανειστεί υπερβολικά υποθέτοντας ότι οι αποδόσεις δεν θα έφταναν ποτέ εκεί;"
Αυτό είναι σχεδόν πάντα το ερώτημα πριν από ένα χρηματοπιστωτικό ατύχημα. Το 2008 το πρόβλημα κρυβόταν στα στεγαστικά δάνεια και στα δομημένα χρηματοοικονομικά προϊόντα. Το 2022 στη Βρετανία εμφανίστηκε στις μοχλευμένες στρατηγικές των συνταξιοδοτικών ταμείων.
Στην αγορά των αμερικανικών κρατικών ομολόγων, η προσοχή βρίσκεται σήμερα στα κερδοσκοπικά κεφάλαια, στις συμφωνίες επαναγοράς και στις εξαιρετικά μοχλευμένες συναλλαγές εκμετάλλευσης μικρών διαφορών τιμών.
Κανένα από αυτά δεν σημαίνει ότι επίκειται κρίση.
Οι υψηλές αποδόσεις δεν αποτελούν από μόνες τους απόδειξη δυσλειτουργίας της αγοράς. Αλλά η ιστορία των χρηματοπιστωτικών αγορών έχει ένα επαναλαμβανόμενο μοτίβο.
Οι κρίσεις σπάνια αρχίζουν επειδή ένας αριθμός έγινε «πολύ μεγάλος».
Αρχίζουν όταν μια γρήγορη μεταβολή αποκαλύπτει ότι κάπου στο σύστημα υπήρχε περισσότερη μόχλευση από όση μπορούσε να αντέξει.
Και γι’ αυτό, την επόμενη φορά που το αμερικανικό 10ετές ανεβαίνει απότομα, ίσως η σημαντικότερη ερώτηση να μην είναι: "Πού θα σταματήσει η απόδοση;" Αλλά: "Ποιος αναγκάζεται ήδη να πουλήσει;"
Add comment
Comments