Φαινομενικά, ένας πύραυλος στη Μέση Ανατολή και η αποτίμηση μιας εταιρείας τεχνητής νοημοσύνης δεν έχουν καμία σχέση. Στην πραγματικότητα, ανάμεσά τους υπάρχει μια οικονομική αλυσίδα: πετρέλαιο, πληθωρισμός, επιτόκια και τελικά η αξία που οι επενδυτές είναι διατεθειμένοι να πληρώσουν για τα κέρδη του μέλλοντος.
Από τον John Rapley | Unherd
Απόδοση – δημοσιογραφική επιμέλεια: Κίρκη | Greece2Day
Η ιδέα ακούγεται αρχικά παράξενη. Πώς θα μπορούσε ένας βομβαρδισμός στο Ιράν να επηρεάσει την αξία της Nvidia, της Microsoft ή μιας εταιρείας τεχνητής νοημοσύνης στη Silicon Valley; Η απάντηση βρίσκεται σε μια αλυσίδα που συνδέει τη γεωπολιτική με τις χρηματοπιστωτικές αγορές:
Η κλιμάκωση της σύγκρουσης με το Ιράν μπορεί να αποτελέσει τον εξωτερικό καταλύτη που θα δοκιμάσει την τεράστια χρηματιστηριακή αισιοδοξία γύρω από την τεχνητή νοημοσύνη. Δεν είναι βέβαιο ότι θα συμβεί. Αλλά ο οικονομικός μηχανισμός είναι απολύτως πραγματικός.
Ο πρώτος κρίκος είναι το πετρέλαιο
Η αναζωπύρωση των αμερικανοϊρανικών επιθέσεων έστειλε ξανά τις τιμές του πετρελαίου προς τα πάνω. Στις 31 Αυγούστου το Brent είχε ήδη ξεπεράσει τα $90 το βαρέλι. Μετά τις νέες αμερικανικές επιθέσεις της 1ης Σεπτεμβρίου, το πετρέλαιο σημείωσε νέα άνοδο άνω του 4%. Σήμερα εξακολουθεί να κινείται κοντά στα $95.Το κρίσιμο όμως δεν είναι αν το Brent βρίσκεται στα $94, $95 ή $97. Το ερώτημα είναι: πόσο θα διαρκέσει το ενεργειακό σοκ;
Μια προσωρινή άνοδος του πετρελαίου μπορεί να απορροφηθεί σχετικά εύκολα από την παγκόσμια οικονομία. Ένα παρατεταμένο σοκ είναι διαφορετική υπόθεση. Γιατί η ενέργεια βρίσκεται σχεδόν παντού:
- μεταφορές,
- βιομηχανία,
- logistics,
- γεωργία,
- χημικά,
- ηλεκτρική ενέργεια,
- αερομεταφορές.
Ακριβότερη ενέργεια σημαίνει τελικά ακριβότερη παραγωγή. Και αυτό μας οδηγεί στον δεύτερο κρίκο.
Το πρόβλημα δεν είναι το πετρέλαιο. Είναι η Fed.
Οι επενδυτές μέχρι πρόσφατα μπορούσαν να πιστεύουν ότι ο πληθωρισμός θα αποκλιμακωνόταν αρκετά ώστε οι κεντρικές τράπεζες να χαλαρώσουν τη νομισματική πολιτική. Το νέο ενεργειακό σοκ περιπλέκει αυτή την ιστορία. Εάν το πετρέλαιο παραμείνει ακριβό θα έχουμε αύξηση του πληθωρισμού και η Fed θα δυσκολεύεται να μειώσει τα επιτόκια, και, στη σημερινή συγκυρία, μπορεί ακόμη και να αναγκαστεί να τα αυξήσει. Οι αγορές έχουν ήδη αλλάξει δραματικά τις προσδοκίες τους. Σήμερα αποτιμούν περίπου 60% πιθανότητα αύξησης των αμερικανικών επιτοκίων τον Σεπτέμβριο, από περίπου 40% μία εβδομάδα νωρίτερα. Το Barron's συνδέει ήδη την αύξηση αυτής της πιθανότητας με πίεση στον τεχνολογικό κλάδο. Και εδώ φτάνουμε στο AI.
Γιατί οι υψηλές αποτιμήσεις φοβούνται τα επιτόκια
Μία μετοχή δεν είναι απλώς ένα χαρτί που ανεβαίνει ή πέφτει. Θεωρητικά, η αξία μιας επιχείρησης είναι η σημερινή αξία των χρημάτων που αναμένεται να παράγει στο μέλλον. Και εδώ βρίσκεται μία από τις βασικότερες αρχές των χρηματοοικονομικών: €100 σήμερα δεν έχουν την ίδια αξία με €100 που θα πάρουμε σε δέκα χρόνια. Για να υπολογίσουμε τη σημερινή αξία των μελλοντικών χρημάτων χρησιμοποιούμε ένα προεξοφλητικό επιτόκιο. Όσο μεγαλύτερο είναι το επιτόκιο, τόσο μικρότερη είναι η σημερινή αξία ενός μελλοντικού ποσού.
Ένα απλό παράδειγμα. Αν περιμένουμε να πάρουμε $100 σε δέκα χρόνια και χρησιμοποιήσουμε προεξοφλητικό επιτόκιο 3%, η σημερινή αξία τους είναι περίπου $74. Με επιτόκιο 5% - περίπου $61. Με 7% - περίπου $51. Τα $100 του μέλλοντος δεν άλλαξαν. Άλλαξε η αξία που τους δίνουμε σήμερα.
Και αυτό είναι κρίσιμο για το AI
Γιατί; Επειδή μεγάλο μέρος της σημερινής χρηματιστηριακής αξίας του AI στηρίζεται σε μια προσδοκία: τεράστια κέρδη στο μέλλον. Οι επενδυτές δέχονται σήμερα πολύ υψηλές αποτιμήσεις επειδή πιστεύουν ότι η τεχνητή νοημοσύνη θα δημιουργήσει τεράστιες ταμειακές ροές τα επόμενα χρόνια. Άρα οι AI μετοχές έχουν, χρηματοοικονομικά, μεγάλη διάρκεια (duration). Με απλά λόγια: μεγάλο μέρος της αξίας τους βρίσκεται μακριά στο μέλλον. Και όσο πιο μακριά βρίσκεται το κέρδος...τόσο περισσότερο επηρεάζεται η σημερινή αξία του από το επιτόκιο.
Γι' αυτό οι εταιρείες ανάπτυξης και τεχνολογίας είναι συχνά ιδιαίτερα ευαίσθητες στις αποδόσεις των ομολόγων.
Υπάρχει όμως τώρα και δεύτερο πρόβλημα
Και ίσως αυτό είναι ακόμη πιο ενδιαφέρον. Το AI boom δεν χρειάζεται μόνο υψηλές μελλοντικές αποτιμήσεις. Χρειάζεται τεράστιο κεφάλαιο σήμερα.
- Data centers.
- Chips.
- Ηλεκτρικά δίκτυα.
- Ενεργειακή παραγωγή.
- Μετασχηματιστές.
- Servers.
- Οπτικές ίνες.
- Ψύξη.
- Γη.
Η τεχνητή νοημοσύνη εξελίσσεται σε μία από τις μεγαλύτερες επενδυτικές εκρήξεις των τελευταίων δεκαετιών. Και ένα αυξανόμενο μέρος αυτής της επένδυσης αρχίζει να χρηματοδοτείται μέσω της αγοράς χρέους. Το Barron's επισημαίνει ότι οι υψηλότερες αποδόσεις των ομολόγων αυξάνουν το κόστος χρηματοδότησης ακριβώς τη στιγμή που οι εταιρείες επενδύουν τεράστια ποσά σε AI υποδομές. Οι Financial Times προχωρούν ακόμη περισσότερο. Η ανάλυσή τους επισημαίνει ότι, ενώ το πρώτο κύμα AI επενδύσεων μπορούσε να χρηματοδοτηθεί σε μεγάλο βαθμό από τα τεράστια διαθέσιμα των τεχνολογικών εταιρειών, η αυξανόμενη προσφυγή στον δανεισμό δημιουργεί πλέον έναν διαφορετικό μηχανισμό που έντοζη ζήτηση - και ανταγωνισμός - για κεφάλαια οδηγει σε υψηλότερα επιτόκια.
Και κάπου εδώ δημιουργείται ένα εκπληκτικό παράδοξο.
Το AI μπορεί να αυξάνει τα επιτόκια που απειλούν τις ίδιες τις αποτιμήσεις του
Αυτό είναι ίσως το πιο ενδιαφέρον σημείο. Μέχρι τώρα η αφήγηση ήταν: AI → παραγωγικότητα → μεγαλύτερα κέρδη → υψηλότερες μετοχές.
Αλλά υπάρχει πιθανώς και ένας δεύτερος μηχανισμός: AI → τεράστιες επενδύσεις - τεράστια ζήτηση κεφαλαίου - υψηλότερα πραγματικά επιτόκια - χαμηλότερες αποτιμήσεις των μελλοντικών κερδών - πίεση στις ίδιες τις AI μετοχές. Το Reuters σήμερα αναδεικνύει ακριβώς αυτή τη συζήτηση γύρω από το r-star, το θεωρητικό "ουδέτερο" πραγματικό επιτόκιο της οικονομίας. Η τεράστια ζήτηση κεφαλαίου τόσο από τα κράτη όσο και από την ανάπτυξη υποδομών AI μπορεί να αποτελεί έναν από τους λόγους που το ουδέτερο επιτόκιο κινείται υψηλότερα. Αυτό αλλάζει πολύ τη συζήτηση.
Γιατί τότε το πρόβλημα των υψηλών επιτοκίων δεν είναι απλώς προσωρινό. Μπορεί να είναι δομικό.
Και τότε εμφανίζεται το Ιράν
Η παγκόσμια οικονομία είχε ήδη τεράστια κρατικά ελλείμματα, ένα AI investment boom, αυξημένες αμυντικές δαπάνες, ενεργειακές επενδύσεις και επιθυμία επαναφοράς της παραγωγής στις δυτικές οικονομίες. Όλοι αυτοί ανταγωνίζονται για κεφάλαια. Και πάνω σε αυτή την ήδη δύσκολη εξίσωση έρχεται ένα γεωπολιτικό ενεργειακό σοκ. Ο πόλεμοςστο Ιράν, οδηγεί σε υψηλότερες τιμές το πετρέλαιο, με τη σειρά του αυτό επηρεάζει τα επίπεδα του πληθωρισμού, η FED γίνεται πιο περιοσριστική στην προσφορά χρήματος, ανεβαίνουν οι τιμές των ομολόγων άρα και το κόστος του κεφαλαίου με αποτέλεσμα να υποχωρούν οι αποτιμήσεις των εταιρειών ΑΙ.
Αυτό είναι το πραγματικό επιχείρημα. Όχι ότι "το Ιράν θα σκάσει τη φούσκα του AI". Αλλά ότι το Ιράν μπορεί να αποτελέσει τον καταλύτη που αποκαλύπτει πόσο εξαρτημένες είναι οι σημερινές αποτιμήσεις από το κόστος του χρήματος.
Υπάρχει πράγματι φούσκα;
Εδώ χρειάζεται προσοχή. Το να συγκρίνουμε αυτομάτως το AI με το dot-com bubble του 2000 είναι υπερβολικά εύκολο. Οι μεγαλύτεροι πρωταγωνιστές της σημερινής έκρηξης - Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, Nvidia - δεν είναι εταιρείες χωρίς έσοδα που ζουν αποκλειστικά από χρηματιστηριακές υποσχέσεις. Είναι μερικές από τις πιο κερδοφόρες επιχειρήσεις στον κόσμο. Και η ζήτηση για AI υποδομές είναι πραγματική. Άρα: υψηλή αποτίμηση ≠ αναγκαστικά φούσκα.Το ερώτημα είναι διαφορετικό: πόσο υψηλή αποτίμηση μπορεί να δικαιολογηθεί όταν το risk-free rate βρίσκεται πολύ ψηλότερα;
Εάν ένα Treasury προσφέρει σχεδόν 5%, ο επενδυτής χρειάζεται πολύ μεγαλύτερη αναμενόμενη απόδοση για να αναλάβει τον κίνδυνο μιας μετοχής. Και αυτό ανεβάζει τον πήχη που πρέπει να ξεπεράσει το AI.
Η αγορά μάς δίνει ήδη μια πρώτη ένδειξη
Την 1η Σεπτεμβρίου, καθώς αυξάνονταν οι αποδόσεις των ομολόγων και οι τιμές του πετρελαίου, ο Nasdaq υποχώρησε περίπου 1%, περισσότερο από τον Dow, ενώ ο τεχνολογικός κλάδος βρέθηκε υπό ιδιαίτερη πίεση. Αυτό δεν αποδεικνύει καμία φούσκα. Μία συνεδρίαση δεν δημιουργεί οικονομική θεωρία.
Αλλά επιβεβαιώνει ότι ο μηχανισμός: yields ↑ → tech valuations ↓ εξακολουθεί να λειτουργεί. Και σήμερα το Barron's χαρακτηρίζει τις αποδόσεις των ομολόγων τον νέο "δείκτη φόβου" της Wall Street.
Το πραγματικό τεστ για το AI
Ίσως λοιπόν το μεγαλύτερο τεστ της τεχνητής νοημοσύνης να μην είναι τεχνολογικό. Ξέρουμε ήδη ότι τα μοντέλα μπορούν να γίνουν ισχυρότερα. Ξέρουμε ότι οι εταιρείες μπορούν να κατασκευάσουν περισσότερα data centers. Ξέρουμε ότι οι επενδύσεις μπορούν να φτάσουν σε τρισεκατομμύρια. Το ερώτημα είναι: μπορεί η οικονομική απόδοση αυτών των επενδύσεων να δικαιολογήσει τις σημερινές αποτιμήσεις όταν το κεφάλαιο παύει να είναι φθηνό; Αν το πετρέλαιο υποχωρήσει, ο πληθωρισμός αποκλιμακωθεί και οι αποδόσεις πέσουν, η αγορά μπορεί να περάσει αυτό το τεστ χωρίς μεγάλη ζημιά. Αν όμως ο κόσμος εισέρχεται σε μια περίοδο όπου ενέργεια, δημόσιο χρέος, άμυνα και AI ανταγωνίζονται ταυτόχρονα για περιορισμένα κεφάλαια, τότε ίσως πρέπει να εγκαταλείψουμε μία από τις βασικότερες υποθέσεις πάνω στις οποίες χτίστηκε η μεγάλη τεχνολογική άνοδος των τελευταίων ετών: ότι το χρήμα θα ξαναγίνει σύντομα φθηνό.
Και τότε το πραγματικό ερώτημα δεν θα είναι αν το AI αλλάζει τον κόσμο. Πιθανότατα τον αλλάζει. Το ερώτημα θα είναι πολύ πιο πεζό: πόσο αξίζει αυτή η αλλαγή όταν το επιτόκιο με το οποίο προεξοφλούμε το μέλλον είναι 5% αντί για 2%;
Αυτό είναι το σημείο όπου ένας πόλεμος χιλιάδες χιλιόμετρα μακριά από τη Silicon Valley μπορεί πράγματι να βρεθεί ξαφνικά μέσα στα spreadsheets της Wall Street.
Add comment
Comments