COSMOTE: Πόσο αξίζει η μετοχή; Πλήρης επενδυτική ανάλυση, αποτίμηση και DCF

Η εικόνα είναι αρκετά καθαρή: η λειτουργική επίδοση είναι ισχυρότερη από αυτή που υποδηλώνει η εξέλιξη του τζίρου, αλλά οι ταμειακές ροές του εξαμήνου απαιτούν προσοχή. Και τα δύο πρέπει να ληφθούν υπόψη.

Τα έσοδα λένε μόνο τη μισή ιστορία

Στο εξάμηνο τα έσοδα αυξήθηκαν κατά 2,5%, στα €1,715 δισ., ενώ στο δεύτερο τρίμηνο παρέμειναν σχεδόν αμετάβλητα. Σε μια πρώτη ανάγνωση, πρόκειται για μάλλον μέτρια επίδοση. Όπως όμως είδαμε, η υποχώρηση της διεθνούς χονδρικής παραμορφώνει την εικόνα του συνολικού κύκλου εργασιών. Η ίδια η εταιρεία αναφέρει ότι, εξαιρουμένης αυτής της δραστηριότητας, τα έσοδα του δεύτερου τριμήνου αυξήθηκαν κατά περίπου 8%. Αυτό έχει σημασία επειδή η διεθνής χονδρική αποτελεί δραστηριότητα περιορισμένου περιθωρίου.

Επομένως, η απώλεια ενός ευρώ τέτοιου τζίρου δεν έχει την ίδια οικονομική σημασία με την απώλεια ενός ευρώ από κινητή, broadband ή άλλη δραστηριότητα υψηλότερης συνεισφοράς. Η καλύτερη ένδειξη γι' αυτό βρίσκεται μία γραμμή χαμηλότερα στην κατάσταση αποτελεσμάτων.

EBITDA: το περιθώριο περνά το 40%

Το προσαρμοσμένο EBITDA μετά από μισθώσεις αυξήθηκε στο Q2 κατά 3%, στα €343,3 εκατ. Ακόμη σημαντικότερη είναι η εξέλιξη του περιθωρίου: 39,0% → 40,1%. Δηλαδή, για κάθε €100 εσόδων, η COSMOTE παράγει πλέον περίπου €40 προσαρμοσμένου EBITDA AL. Δεν πρέπει να υπερερμηνεύσουμε ένα τρίμηνο. Στο εξάμηνο το περιθώριο βρίσκεται στο 39,7% έναντι 39,6% ένα χρόνο νωρίτερα, άρα η βελτίωση είναι πολύ μικρότερη.

Αυτό είναι και το πιο σωστό σημείο αναφοράς. Υπάρχει όμως κάτι σημαντικότερο: παρά την πτώση της διεθνούς χονδρικής και την ανάπτυξη νέων δραστηριοτήτων, η COSMOTE δεν θυσιάζει τη συνολική λειτουργική της κερδοφορία για να αναπτυχθεί. 

Γιατί έχει σημασία

Σε μια ώριμη τηλεπικοινωνιακή εταιρεία, μια διατηρήσιμη βελτίωση του margin μπορεί να έχει μεγαλύτερη αξία από μερικές επιπλέον μονάδες αύξησης του τζίρου. Εάν, για παράδειγμα, μια εταιρεία αυξάνει τα έσοδά της κατά 5% αλλά χρειάζεται δυσανάλογα μεγαλύτερο λειτουργικό κόστος για να το πετύχει, η ανάπτυξη μπορεί να δημιουργεί ελάχιστη πρόσθετη αξία. Το αντίθετο είναι πολύ πιο ενδιαφέρον: αργή ανάπτυξη εσόδων + σταθερά ή αυξανόμενα margins + υψηλή μετατροπή κερδών σε μετρητά.

Αυτό είναι ένα από τα χαρακτηριστικά που θα εξετάσουμε αργότερα απέναντι στους ευρωπαϊκούς peers. 

EBIT και καθαρά κέρδη: κάτω από το EBITDA η εικόνα γίνεται ακόμη καλύτερη

Στο Q2 το EBIT αυξήθηκε κατά 5,9%, στα €203,3 εκατ., δηλαδή σχεδόν διπλάσια ταχύτητα από το EBITDA. Ακόμη μεγαλύτερη ήταν η αύξηση των καθαρών κερδών που αναλογούν στους μετόχους: €129,2 εκατ. → €145 εκατ., +12,2%.

Τα EPS αυξήθηκαν ακόμη περισσότερο: €0,3204 → €0,3683, +15%.

Η διαφορά μεταξύ αύξησης καθαρών κερδών και EPS έχει ιδιαίτερο ενδιαφέρον για τον μέτοχο. Οι επαναγορές μετοχών μειώνουν σταδιακά τον αριθμό των μετοχών μεταξύ των οποίων μοιράζονται τα κέρδη. Επομένως, ακόμη και αν τα συνολικά κέρδη αυξάνονται με έναν συγκεκριμένο ρυθμό, τα κέρδη που αντιστοιχούν σε κάθε εναπομένουσα μετοχή μπορούν να αυξηθούν ταχύτερα. Αυτό είναι πραγματική οικονομική δημιουργία αξίας — υπό μία κρίσιμη προϋπόθεση: οι επαναγορές να πραγματοποιούνται σε τιμές που δεν υπερβαίνουν ουσιωδώς την εσωτερική αξία της επιχείρησης.

Και αυτή είναι μια ερώτηση που δεν μπορούμε ακόμη να απαντήσουμε. Πρέπει πρώτα να αποτιμήσουμε την COSMOTE.

Greece2Day Insight

Η επαναγορά ιδίων μετοχών δεν δημιουργεί από μόνη της αξία. Δημιουργεί αξία όταν μια εταιρεία αγοράζει €1 εσωτερικής αξίας πληρώνοντας λιγότερο από €1. Γι' αυτό αργότερα δεν θα προσθέσουμε απλώς τα buybacks στα μερίσματα και θα τα χαρακτηρίσουμε θετικά. Θα εξετάσουμε σε ποιες αποτιμήσεις πραγματοποιούνται. 

Το μεγάλο τεστ: Free Cash Flow

Εδώ η εικόνα γίνεται πιο σύνθετη. Στο Q2 οι ελεύθερες ταμειακές ροές μετά από μισθώσεις υποχώρησαν κατά 6,9%, στα €149,6 εκατ. Στο εξάμηνο η μείωση ήταν πολύ μεγαλύτερη: €266,9 εκατ. → €210 εκατ., −21,3%. Αυτό δεν είναι αμελητέο. Ιδίως επειδή την ίδια περίοδο το CapEx μειώθηκε κατά 7,6%, στα €265,4 εκατ. Θα μπορούσε επομένως κάποιος να αναρωτηθεί: Πώς γίνεται να αυξάνεται το EBITDA, να μειώνονται οι επενδύσεις και παρ' όλα αυτά να μειώνεται τόσο έντονα το Free Cash Flow;

Αυτή είναι ακριβώς η σωστή ερώτηση. Η διοίκηση αποδίδει σημαντικό μέρος της μεταβολής σε χρονικές διαφορές, μεταξύ άλλων στις φορολογικές πληρωμές, και αναμένει εξομάλυνση κατά το δεύτερο εξάμηνο. Ταυτόχρονα, διατηρεί αμετάβλητο τον στόχο για underlying FCF €570–580 εκατ. στο σύνολο του 2026. Η σωστή στάση εδώ δεν είναι ούτε να απορρίψουμε την εξήγηση ούτε να την αποδεχθούμε άκριτα. Τη σημειώνουμε και περιμένουμε την επιβεβαίωσή της στους αριθμούς.

Εάν η ταμειακή παραγωγή ανακάμψει στο δεύτερο εξάμηνο και ο ετήσιος στόχος επιτευχθεί, η πτώση του 6M26 θα αποδειχθεί κυρίως συγκυριακή. Αν όχι, τότε θα πρέπει να επανεξετάσουμε την ποιότητα της μετατροπής EBITDA σε FCF. 

€570–580 εκατ.: ίσως ο σημαντικότερος αριθμός για τον μέτοχο

Ας σταθούμε λίγο σε αυτόν τον στόχο. Η διοίκηση προβλέπει για το 2026 underlying FCF €570–580 εκατ. Γιατί μας ενδιαφέρει τόσο; Επειδή από αυτό το ποσό χρηματοδοτούνται τελικά:

• τα μερίσματα,
• οι επαναγορές,
• η μείωση του χρέους,
• οι πρόσθετες επενδύσεις,
• και ενδεχόμενες εξαγορές.

Το EBITDA είναι εξαιρετικά χρήσιμο για να κατανοήσουμε τη λειτουργική μηχανή. Το Free Cash Flow, όμως, βρίσκεται πολύ πιο κοντά στο πραγματικό οικονομικό όφελος που ανήκει στους παρόχους κεφαλαίου. Και εδώ αρχίζουμε να πλησιάζουμε την αποτίμηση. Με χρηματιστηριακή αξία περίπου €7,85 δισ. - το επίπεδο αναφοράς που χρησιμοποιούμε στην παρούσα ανάλυση - FCF €570–580 εκατ. αντιστοιχεί χονδρικά σε FCF yield περίπου 7,3%. Δεν θα χαρακτηρίσουμε ακόμη το 7,3% υψηλό ή χαμηλό. Αυτό θα ήταν ακριβώς το λάθος που θέλουμε να αποφύγουμε. Για να ξέρουμε αν πρόκειται για ελκυστική, δίκαιη ή απαιτητική αποτίμηση, πρέπει να γνωρίζουμε: τι ανάπτυξη μπορεί να διατηρήσει η εταιρεία, πόσο σταθερό είναι αυτό το FCF, πόσο κεφάλαιο απαιτείται για να παραχθεί και σε ποια FCF yields διαπραγματεύονται αντίστοιχες ευρωπαϊκές τηλεπικοινωνιακές εταιρείες.

Μόνο τότε το 7,3% αποκτά πραγματικό νόημα.

CapEx: €600 εκατ. τον χρόνο - κόστος ή επένδυση;

Η COSMOTE προβλέπει περίπου €600 εκατ. CapEx για το 2026. Το ποσό είναι μεγάλο. Και εδώ βρίσκεται μία από τις σημαντικότερες ιδιαιτερότητες της ανάλυσης μιας τηλεπικοινωνιακής εταιρείας. Δεν μπορούμε να αντιμετωπίσουμε όλο το CapEx ως ένα αναγκαίο κακό. Ένα μέρος του αφορά maintenance CapEx: χρήματα που πρέπει να δαπανηθούν απλώς για να παραμείνει το υπάρχον δίκτυο λειτουργικό και ανταγωνιστικό. Ένα άλλο μέρος όμως αποτελεί growth CapEx: FTTH, 5G Stand Alone και νέες υποδομές που μπορούν να δημιουργήσουν πρόσθετες μελλοντικές ταμειακές ροές. Η διάκριση είναι κρίσιμη.

Μια επιχείρηση που χρειάζεται €600 εκατ. κάθε χρόνο απλώς για να διατηρήσει τα σημερινά της κέρδη αξίζει διαφορετικά από μια επιχείρηση που επενδύει €600 εκατ. επειδή κατασκευάζει περιουσιακά στοιχεία τα οποία θα αυξήσουν τα μελλοντικά της κέρδη. Για την COSMOTE η πραγματικότητα βρίσκεται πιθανότατα κάπου ανάμεσα. Και αυτό θα πρέπει να αποτυπωθεί στο DCF μας - όχι με αυθαίρετη υπόθεση, αλλά με συντηρητικά σενάρια.

Ο ισολογισμός αλλάζει εντελώς την εξίσωση

Εδώ συναντάμε ένα από τα ισχυρότερα χρηματοοικονομικά χαρακτηριστικά της COSMOTE. Στα τέλη Ιουνίου 2026 ο καθαρός δανεισμός ήταν μόλις:  €405,3 εκατ. Ο λόγος Net Debt / Adjusted EBITDA σε δωδεκάμηνη βάση: 0,3×. Και τα διαθέσιμα: €762,3 εκατ. Για μια κεφαλαιοβόρα τηλεπικοινωνιακή επιχείρηση, πρόκειται για εξαιρετικά περιορισμένη χρηματοοικονομική μόχλευση. Η πρόσφατη αναβάθμιση από την S&P σε A- αποτελεί εξωτερική επιβεβαίωση αυτής της χρηματοοικονομικής ισχύος. Αλλά η αξία του ισχυρού ισολογισμού δεν βρίσκεται μόνο στη μειωμένη πιθανότητα χρηματοοικονομικών προβλημάτων. Προσφέρει και optionalité.

Η εταιρεία μπορεί να επενδύσει περισσότερο αν παρουσιαστεί μια ελκυστική ευκαιρία, να αντέξει μια ύφεση χωρίς να περιορίσει βίαια τις επενδύσεις της, να χρηματοδοτήσει υψηλές επιστροφές κεφαλαίου και να δανειστεί με καλύτερους όρους εφόσον χρειαστεί.

Μέρισμα: η απόδοση δεν είναι όλη η ιστορία

Το τελικό μέρισμα διαμορφώθηκε σε €0,90214 ανά μετοχή, αυξημένο κατά 21,7%. Για έναν ώριμο τηλεπικοινωνιακό όμιλο η μερισματική πολιτική αποτελεί αναπόσπαστο μέρος της επενδυτικής υπόθεσης. Αλλά και εδώ πρέπει να αποφύγουμε μια συνηθισμένη παγίδα. Υψηλό dividend yield δεν σημαίνει αυτομάτως φθηνή μετοχή. Το πραγματικό ερώτημα είναι: Πόσο από το Free Cash Flow επιστρέφεται στον μέτοχο και πόσο διατηρήσιμη είναι αυτή η ταμειακή ροή;

Το 2025 η COSMOTE κινήθηκε προς συνολική επιστροφή στους μετόχους κοντά στο 100% του FCF μέσω του συνδυασμού μερισμάτων και επαναγορών. Αυτό αυξάνει σημαντικά τη σημασία του FCF στην αποτίμησή μας. 

COSMOTE εναντίον Ευρώπης: Πώς συγκρίνεται με Deutsche Telekom, Orange, Swisscom, A1 Telekom Austria και Elisa;

Εκεί θα αρχίσει να αποκτά νόημα η αποτίμηση. Γιατί ένα P/E, ένα EV/EBITDA ή ένα FCF yield δεν είναι ποτέ φθηνό ή ακριβό από μόνο του. Είναι φθηνό ή ακριβό σε σχέση με την ανάπτυξη, την ποιότητα, τη μόχλευση και τις αποδόσεις κεφαλαίου που αγοράζει ο επενδυτής.

Μια εταιρεία δεν μπορεί να χαρακτηριστεί ακριβή ή φθηνή επειδή διαπραγματεύεται, για παράδειγμα, με 10 φορές τα κέρδη ή με 6 φορές το EBITDA. Οι αριθμοί αυτοί αποκτούν νόημα μόνο όταν γνωρίζουμε τι ακριβώς αγοράζουμε. Μια εταιρεία που αναπτύσσει το EBITDA κατά 5%, έχει χαμηλό δανεισμό, ισχυρές ελεύθερες ταμειακές ροές και υψηλή απόδοση κεφαλαίου δικαιολογείται να διαπραγματεύεται διαφορετικά από μια εταιρεία με μηδενική ανάπτυξη, υψηλή μόχλευση και μεγάλες ανάγκες επενδύσεων. Για τον λόγο αυτό, πριν επιχειρήσουμε να αποτιμήσουμε την COSMOTE, πρέπει να τη βάλουμε δίπλα στις εταιρείες με τις οποίες πραγματικά ανταγωνίζεται για το κεφάλαιο των Ευρωπαίων επενδυτών.

Η σύγκριση δεν θα γίνει μόνο με βάση το μέγεθος. Θα χρησιμοποιήσουμε ως βασικό peer group τις Deutsche Telekom, Orange, Swisscom, A1 Telekom Austria και Elisa, αναγνωρίζοντας ότι καμία δεν αποτελεί τέλειο αντίγραφο της COSMOTE. Η Deutsche Telekom, για παράδειγμα, έχει τεράστια έκθεση στις ΗΠΑ μέσω της T-Mobile US. Η Orange έχει πολύ μεγαλύτερη γεωγραφική διασπορά και σημαντική παρουσία στην Αφρική και τη Μέση Ανατολή. Η Swisscom έχει διαφορετική γεωγραφική και ρυθμιστική πραγματικότητα. Γι' αυτό δεν θα αναζητήσουμε έναν "τέλειο συγκρίσιμο". Θα αναζητήσουμε ένα εύλογο ευρωπαϊκό πλαίσιο αναφοράς.

Το πρώτο τεστ: ανάπτυξη

Η COSMOTE προβλέπει για το 2026 αύξηση του Adjusted EBITDA AL περίπου 3%. Στο πρώτο εξάμηνο βρίσκεται ουσιαστικά πάνω σε αυτή την τροχιά, με αύξηση 2,9%. Πώς συγκρίνεται αυτό με την Ευρώπη; Η εικόνα είναι ενδιαφέρουσα.

Η Orange εμφάνισε στο πρώτο εξάμηνο αύξηση εσόδων 3,5% και EBITDAaL 5%, ενώ μάλιστα αναβάθμισε τον ετήσιο στόχο της για αύξηση EBITDAaL σε άνω του 4%. Η Deutsche Telekom κινείται ακόμη ταχύτερα. Στο Q2 τα οργανικά έσοδα αυξήθηκαν κατά 3,3%, ενώ το Adjusted EBITDA AL αυξήθηκε οργανικά κατά 7,3%. Το FCF AL αυξήθηκε κατά 3,1%, στα €5 δισ., και η εταιρεία αναβάθμισε τον στόχο FCF για το 2026 στα περίπου €20 δισ.

Αυτό μας επιτρέπει ήδη να αποφύγουμε ένα πιθανό λάθος. Η COSMOTE δεν είναι η ταχύτερα αναπτυσσόμενη μεγάλη ευρωπαϊκή telecom. Και δεν χρειάζεται να προσπαθήσουμε να την παρουσιάσουμε ως τέτοια. Η αύξηση EBITDA περίπου 3% είναι αξιοπρεπής για μια ώριμη τηλεπικοινωνιακή εταιρεία, αλλά δεν αποτελεί από μόνη της λόγο για premium αποτίμηση. Η σύγκριση πρέπει να μεταφερθεί αλλού. Εκεί όπου η COSMOTE αρχίζει να ξεχωρίζει: ο ισολογισμός

Στο τέλος Ιουνίου η COSMOTE είχε καθαρό δανεισμό €405,3 εκατ., που αντιστοιχεί σε μόλις: 0,3× Adjusted EBITDA. Αυτό είναι εξαιρετικά χαμηλό για τον κλάδο. Για να καταλάβουμε τη διαφορά, η Orange έκλεισε το πρώτο εξάμηνο με καθαρό χρηματοοικονομικό χρέος €35,7 δισ. και Net Debt/EBITDAaL περίπου 2,4×, μετά και την απόκτηση του πλήρους ελέγχου της MasOrange. Ο μεσοπρόθεσμος στόχος της είναι να επιστρέψει περίπου στο 2×.

Στην Deutsche Telekom το καθαρό χρέος, συμπεριλαμβανομένων των μισθώσεων, βρισκόταν στα τέλη Ιουνίου στα €138,4 δισ. Οι απόλυτοι αριθμοί φυσικά δεν είναι άμεσα συγκρίσιμοι λόγω της τεράστιας διαφοράς μεγέθους. Το οικονομικό μήνυμα όμως είναι σαφές: Η COSMOTE λειτουργεί με πολύ μικρότερη χρηματοοικονομική μόχλευση από αυτή που θεωρείται φυσιολογική στον ευρωπαϊκό τηλεπικοινωνιακό κλάδο. Και αυτό έχει αξία.

Γιατί όμως ο χαμηλός δανεισμός δεν είναι αυτομάτως «καλός»

Εδώ χρειάζεται μια μικρή παρένθεση. Θα ήταν εύκολο να γράψουμε: 0,3× Net Debt/EBITDA = εξαιρετικό → άρα υψηλότερη αποτίμηση. Η πραγματικότητα είναι πιο σύνθετη. Ο δανεισμός μπορεί να δημιουργήσει αξία όταν χρησιμοποιείται με λογικό κόστος για επενδύσεις που αποφέρουν μεγαλύτερη απόδοση. Επομένως, ένας σχεδόν αμόχλευτος ισολογισμός μπορεί επίσης να σημαίνει ότι μια εταιρεία χρησιμοποιεί το κεφάλαιό της υπερβολικά συντηρητικά. Στην περίπτωση της COSMOTE, όμως, υπάρχει μια σημαντική διαφοροποίηση: η εταιρεία διατηρεί πολύ χαμηλή μόχλευση ενώ ταυτόχρονα επενδύει περίπου €600 εκατ. ετησίως και επιστρέφει σημαντικά ποσά στους μετόχους.

Δεν φαίνεται, επομένως, να διατηρεί τον ισολογισμό της ισχυρό επειδή έχει σταματήσει να επενδύει. Αυτό είναι σημαντικότερο από το ίδιο το 0,3×.

Το δεύτερο μεγάλο τεστ: περιθώρια κερδοφορίας

Στο Q2 2026 το Adjusted EBITDA AL margin της COSMOTE έφθασε: 40,1%. Στο εξάμηνο ήταν 39,7%.

Η Orange, για σύγκριση, παρήγαγε €6,1 δισ. EBITDAaL πάνω σε €20,9 δισ. εσόδων στο πρώτο εξάμηνο. Αυτό αντιστοιχεί σε περιθώριο περίπου 29%. Στην Deutsche Telekom, το reported Adjusted EBITDA AL του Q2 ήταν €11,8 δισ. πάνω σε περίπου €29,9 δισ. εσόδων - επίσης περίπου 39,5%, αν και η τεράστια αμερικανική δραστηριότητα κάνει τη σύγκριση με την COSMOTE λιγότερο "καθαρή".

Εδώ λοιπόν εμφανίζεται ένα πρώτο πραγματικά ενδιαφέρον χαρακτηριστικό. Η COSMOTE συνδυάζει: μέτρια ανάπτυξη + πολύ υψηλό λειτουργικό περιθώριο + εξαιρετικά χαμηλή μόχλευση.

Αυτό είναι διαφορετικό προφίλ από μια εταιρεία υψηλότερης ανάπτυξης αλλά χαμηλότερου margin ή μεγαλύτερου leverage. Και αυτή ακριβώς η διαφορά πρέπει να αποτυπωθεί στην αποτίμηση. 

CapEx: οι τηλεπικοινωνίες παραμένουν μια ακριβή επιχείρηση

Υπάρχει όμως και η άλλη πλευρά. Οι τηλεπικοινωνίες απαιτούν τεράστιες επενδύσεις. Η COSMOTE στοχεύει σε CapEx περίπου €600 εκατ. το 2026. Σε σχέση με έναν ετήσιο κύκλο εργασιών της τάξης των €3,4–3,5 δισ., μιλάμε χονδρικά για CapEx intensity 17%–18%. Η Orange, για σύγκριση, είχε eCAPEX 15,2% των εσόδων στο πρώτο εξάμηνο του 2026. Αυτό είναι σημαντικό. Η COSMOTE μπορεί να εμφανίζει EBITDA margin κοντά στο 40%, αλλά ένα μεγάλο μέρος αυτής της λειτουργικής κερδοφορίας πρέπει να επανεπενδύεται στο δίκτυο. Γι' αυτό ακριβώς δεν πρέπει να αποτιμήσουμε μια telecom μόνο με EV/EBITDA.

Το EBITDA αγνοεί το CapEx.

Και σε έναν κλάδο όπου το CapEx μπορεί να απορροφά 15%–20% του τζίρου, αυτό είναι πολύ μεγάλη παράλειψη. Γι' αυτό το Free Cash Flow θα είναι ο κεντρικός δείκτης μας. Εδώ αρχίζει να φαίνεται γιατί επιμένουμε τόσο πολύ στο FCF. Για το 2026 η COSMOTE στοχεύει σε underlying Free Cash Flow €570–580 εκατ. Με την κεφαλαιοποίηση αναφοράς περίπου €7,85 δισ. που χρησιμοποιούμε στην ανάλυση, αυτό σημαίνει FCF yield περίπου: 7,3%.

Τι σημαίνει όμως 7,3%; Μόνο του, σχεδόν τίποτα. Εάν μια επιχείρηση βρίσκεται σε μόνιμη πτώση, ένα FCF yield 7,3% μπορεί να είναι ανεπαρκές. Εάν όμως μπορεί να αυξάνει μακροπρόθεσμα το FCF κατά 2%–3%, έχει σχεδόν μηδενική μόχλευση και επιστρέφει μεγάλο μέρος του FCF στους μετόχους, τότε το ίδιο 7,3% έχει εντελώς διαφορετική οικονομική σημασία. Αυτός είναι και ο λόγος που στο επόμενο στάδιο θα υπολογίσουμε το αντίστοιχο yield των peers.

Το παράδειγμα της Orange δείχνει γιατί τα multiples θέλουν προσοχή

Η Orange είναι ιδιαίτερα χρήσιμη για να καταλάβουμε τη μεθοδολογία. Το H1 2026 ήταν εξαιρετικό: revenue +3,5%, EBITDAaL +5%, organic cash flow €2,2 δισ. και adjusted net income +11,8%. Θα μπορούσε κάποιος να πει ότι αναπτύσσεται ταχύτερα από την COSMOTE και επομένως "αξίζει περισσότερο". Όμως ταυτόχρονα έχει: Net Debt / EBITDAaL 2,4× έναντι: 0,3× για την COSMOTE.

Και βρίσκεται εν μέσω μεγάλων κινήσεων συγκέντρωσης της αγοράς, μετά την MasOrange και με νέες στρατηγικές κινήσεις στη Γαλλία. Άρα ο επενδυτής αγοράζει μεγαλύτερη ανάπτυξη, αλλά και διαφορετικό χρηματοοικονομικό και εκτελεστικό κίνδυνο. Δεν υπάρχει σωστό ή λάθος. Υπάρχει διαφορετικό risk/reward.

Και η Deutsche Telekom δείχνει την άλλη πλευρά

Η Deutsche Telekom είναι ίσως η ισχυρότερη ευρωπαϊκή αναφορά από πλευράς λειτουργικής δυναμικής. Στο Q2 2026: οργανικά έσοδα +3,3% -Adjusted EBITDA AL οργανικά +7,3% - FCF AL +3,1% - adjusted net profit +11,1%, ενώ αναβάθμισε ξανά το guidance για το FCF. Αλλά η Deutsche Telekom δεν είναι απλώς μια γερμανική telecom. Η T-Mobile US μεταβάλλει ριζικά το growth profile, το leverage, τη γεωγραφική έκθεση και τελικά το multiple που είναι διατεθειμένη να πληρώσει η αγορά. Επομένως, θα τη χρησιμοποιήσουμε ως quality benchmark, όχι ως μοναδικό valuation comparable.

Η πρώτη συγκριτική εικόνα

Χωρίς ακόμη να περάσουμε στα χρηματιστηριακά multiples, μπορούμε να σχηματίσουμε μια πρώτη εικόνα: 

Ο πίνακας αυτός δεν αποτελεί ακόμη valuation table. Οι λογιστικοί ορισμοί και η περίμετρος κάθε ομίλου διαφέρουν, γι' αυτό θα είμαστε πολύ πιο αυστηροί όταν περάσουμε στα multiples. Αποκαλύπτει όμως κάτι σημαντικό. Ποια είναι τελικά η "επενδυτική προσωπικότητα" της COSMOTE;

• Δεν είναι η εταιρεία με τη μεγαλύτερη ανάπτυξη.
• Δεν είναι μια distressed telecom που προσπαθεί να μειώσει υπερβολικό χρέος.
• Δεν είναι μια εταιρεία που χρειάζεται να περιορίσει το CapEx για να μπορέσει να πληρώσει μέρισμα.
• Και δεν είναι πλέον μόνο μια παραδοσιακή εταιρεία σταθερής και κινητής τηλεφωνίας

Η εικόνα που σχηματίζεται είναι περισσότερο αυτή μιας: ώριμης, υψηλού περιθωρίου, χαμηλής μόχλευσης cash-generating επιχείρησης, η οποία χρησιμοποιεί FTTH, mobile contract migration και digital solutions για να δημιουργήσει μέτρια αλλά ποιοτικότερη ανάπτυξη.

Αυτό είναι σημαντικό, γιατί μας λέει ποιο multiple πρέπει να αναζητήσουμε. Δεν θα αποτιμήσουμε την COSMOTE σαν growth technology company. Αλλά ούτε είναι λογικό να τη συγκρίνουμε μηχανικά με τον φθηνότερο, περισσότερο μοχλευμένο ή συρρικνούμενο ευρωπαϊκό τηλεπικοινωνιακό όμιλο. Η δίκαιη αποτίμηση πρέπει να βρίσκεται κάπου ανάμεσα.

Και τώρα είμαστε έτοιμοι να βάλουμε τις τιμές στο τραπέζι. 

Η αποτίμηση: Πόσο αξίζει η COSMOTE;

Εδώ θα κάνουμε το πιο σημαντικό κομμάτι της δουλειάς. Θα βάλουμε COSMOTE, Deutsche Telekom, Orange, Swisscom, A1 Telekom Austria και Elisa στον ίδιο valuation table με EV/EBITDA, P/E, FCF Yield, dividend yield, leverage και growth. Στη συνέχεια θα κάνουμε DCF με Bear/Base/Bull σενάρια και θα δούμε πού συγκλίνουν οι διαφορετικές μέθοδοι. Και το τελικό αποτέλεσμα δεν θα είναι "BUY" ή "SELL". Θα είναι ένα εύρος δίκαιης αξίας και θα δείξουμε ποιες παραδοχές απαιτούνται για να δικαιολογείται κάθε επίπεδο τιμής.

Τι πληρώνει σήμερα η αγορά

Για να έχουμε κοινό σημείο αναφοράς, η μετοχή βρισκόταν στα μέσα Αυγούστου περίπου στα €19,6, με χρηματιστηριακή αξία περίπου €7,75 δισ. και trailing P/E περίπου 10,5×. Το υψηλό 52 εβδομάδων είχε φθάσει τα €20,22. Αυτό έχει σημασία και για κάτι ακόμη. Στο προηγούμενο μέρος χρησιμοποιήσαμε ως σημείο αναφοράς κεφαλαιοποίηση περίπου €7,85 δισ. Η διαφορά είναι μικρή, αλλά από εδώ και πέρα θα χρησιμοποιήσουμε €7,75–7,85 δισ. ως περιοχή αναφοράς και όχι μια ψευδώς ακριβή αποτίμηση μέχρι τελευταίου ευρώ. Με καθαρό δανεισμό μόλις €405 εκατ., το Enterprise Value βρίσκεται χονδρικά λίγο πάνω από τα €8,1 δισ.

Και εδώ αρχίζει η πραγματική αποτίμηση.

EV/EBITDA: ούτε η φθηνότερη ούτε η ακριβότερη

Με βάση τα συγκριτικά στοιχεία που εξετάσαμε, η COSMOTE κινείται περίπου στις 6× EV/EBITDA. Αυτό την τοποθετεί:

• πάνω από την A1 Group,
• περίπου στην περιοχή της Orange,
• κάτω από Deutsche Telekom και Elisa,
• και αισθητά κάτω από Swisscom.

Το πρώτο συμπέρασμα επομένως είναι σημαντικό: Η αγορά δεν αποτιμά την COSMOTE σαν premium ευρωπαϊκή telecom. Αλλά ούτε την αντιμετωπίζει ως προβληματική εταιρεία. Αυτό, εκ πρώτης όψεως, φαίνεται λογικό. Η COSMOTE δεν διαθέτει το growth engine της T-Mobile US που απολαμβάνει η Deutsche Telekom. Από την άλλη πλευρά, έχει πολύ χαμηλότερη μόχλευση από αρκετούς μεγάλους ευρωπαϊκούς ομίλους. Άρα ένα multiple κάπου στη μέση του ευρωπαϊκού φάσματος δεν φαίνεται παράλογο.

Υπάρχει όμως ένα πρόβλημα με το EV/EBITDA. Αγνοεί τις επενδύσεις. Και όταν μια εταιρεία επενδύει περίπου €600 εκατ. τον χρόνο, αυτό είναι πολύ σημαντικό για να το αγνοήσουμε. Γι' αυτό περνάμε σε δείκτη πολύ πιο αποκαλυπτικό για την COSMOTE.

Το €570–580 εκατ. είναι η καρδιά της αποτίμησης

Η διοίκηση αναμένει underlying Free Cash Flow για το 2026 μεταξύ: €570 και €580 εκατ. Παράλληλα, το συνολικό reported FCF μπορεί να προσεγγίσει τα €750 εκατ. λόγω θετικών έκτακτων φορολογικών επιδράσεων, κυρίως από την αποεπένδυση στη Ρουμανία. Για την αποτίμησή μας όμως δεν πρέπει να χρησιμοποιήσουμε τα €750 εκατ. Δεν είναι επαναλαμβανόμενα. Θα χρησιμοποιήσουμε το underlying €570–580 εκατ., ακριβώς επειδή θέλουμε να αποτιμήσουμε τη διατηρήσιμη οικονομική μηχανή και όχι ένα ευνοϊκό φορολογικό έτος.

Ας πάρουμε το μέσο: €575 εκατ. Σε κεφαλαιοποίηση €7,75–7,85 δισ., αντιστοιχεί σε FCF yield περίπου: 7,3%–7,4%, ή, αντιστρόφως, περίπου 13,5×–13,7× FCF. Αυτός είναι ίσως ο σημαντικότερος αριθμός ολόκληρης της ανάλυσης.

Τι σημαίνει πραγματικά FCF yield 7,3%;

Υπάρχει ένας απλός τρόπος να το σκεφτούμε. Αν αγοράζαμε ολόκληρη την COSMOTE στην τρέχουσα χρηματιστηριακή αξία και οι ελεύθερες ταμειακές ροές παρέμεναν για πάντα σταθερές, η επιχείρηση θα μας απέδιδε περίπου 7,3% ετησίως σε cash flow πριν εξετάσουμε οποιαδήποτε ανάπτυξη ή μεταβολή της αποτίμησης. Φυσικά, δεν μπορούμε να θεωρήσουμε ότι το FCF θα παραμένει σταθερό για πάντα. Εκεί βρίσκεται ολόκληρο το παιχνίδι.

Εάν η COSMOTE μπορέσει να αυξάνει μακροπρόθεσμα το FCF κατά 2%–3%, τότε η σημερινή αποτίμηση αρχίζει να γίνεται αρκετά ενδιαφέρουσα. Εάν αντίθετα το FCF έχει κορυφωθεί και αρχίσει να μειώνεται, το 7,3% μπορεί να αποδειχθεί πολύ λιγότερο ελκυστικό. Άρα η πραγματική ερώτηση δεν είναι: "Είναι καλό το 7,3%;". Αλλά: "Πόσο διατηρήσιμα είναι τα €575 εκατ. και με τι ρυθμό μπορούν να αυξηθούν;"

Και εδώ το FTTH επιστρέφει στην αποτίμηση. Τώρα γίνεται σαφές γιατί αφιερώσαμε τόσο χώρο προηγουμένως στις οπτικές ίνες. Η COSMOTE έχει ήδη πραγματοποιήσει μεγάλες επενδύσεις για να φέρει FTTH σε περισσότερα από 2,2 εκατ. σπίτια και επιχειρήσεις, ενώ στοχεύει περίπου στα 2,4 εκατ. μέχρι το τέλος του 2026. Οι ενεργοί FTTH πελάτες έχουν φθάσει τις 687 χιλιάδες. Το κρίσιμο valuation question είναι πλέον: τι συμβαίνει όταν η κατασκευή του δικτύου αρχίζει να ωριμάζει αλλά η διείσδυση συνεχίζει να αυξάνεται;

Εάν το CapEx σταδιακά σταθεροποιηθεί ή μειωθεί ενώ τα έσοδα FTTH συνεχίσουν να αυξάνονται, ένα μεγαλύτερο ποσοστό του EBITDA μπορεί να μετατρέπεται σε Free Cash Flow. Αυτό θα μπορούσε να δημιουργήσει μια δεύτερη φάση στην επενδυτική ιστορία: FTTH build-out → FTTH monetisation → υψηλότερο FCF conversion.

Δεν το βάζουμε ακόμη ως δεδομένο στο μοντέλο. Αλλά είναι πιθανώς το σημαντικότερο upside scenario που πρέπει να εξετάσουμε.

Το μέρισμα είναι μόνο ένα μέρος της απόδοσης

Το τελικό μέρισμα για τη χρήση 2025 διαμορφώθηκε στα €0,90214 ανά μετοχή και καταβλήθηκε στις 7 Ιουλίου 2026. Στην περιοχή των €19,6 αυτό αντιστοιχεί σε trailing dividend yield περίπου: 4,6%, όπως επιβεβαιώνεται και από τα χρηματιστηριακά στοιχεία. Αλλά το 4,6% υποτιμά την πραγματική επιστροφή κεφαλαίου. Γιατί η COSMOTE πραγματοποιεί παράλληλα επαναγορές. Μόνο από τις 2 Μαρτίου έως τις 30 Ιουνίου 2026 αγόρασε 3,14 εκατ. ίδιες μετοχές με μέση τιμή €17,58. Παράλληλα, εγκρίθηκε η ακύρωση περίπου 9,8 εκατ. ιδίων μετοχών που είχαν αποκτηθεί με μέση τιμή €16,52. Αυτό είναι σημαντικό. Δεν μιλάμε απλώς για shares που αγοράζονται και μένουν επ' αόριστον στο treasury. Η ακύρωσή τους αυξάνει το ποσοστό ιδιοκτησίας που αντιπροσωπεύει κάθε εναπομένουσα μετοχή.

Και εδώ έχουμε ένα πρώτο ενδιαφέρον εύρημα: Οι επαναγορές δημιουργούν αξία μόνο όταν πραγματοποιούνται κάτω από την εσωτερική αξία. Οι πρόσφατες επαναγορές πραγματοποιήθηκαν κατά μέσο όρο στα €16,52–€17,58, ενώ η μετοχή στη συνέχεια κινήθηκε κοντά στα €19,6. Αυτό δεν αποδεικνύει ότι η διοίκηση αγόρασε κάτω από την εσωτερική αξία — η μελλοντική χρηματιστηριακή τιμή δεν είναι απόδειξη intrinsic value. Είναι όμως θετικό στοιχείο capital allocation. Και θα γίνει ακόμη πιο ενδιαφέρον αν το DCF μας καταλήξει σε δίκαιη αξία αισθητά πάνω από τα επίπεδα στα οποία έγιναν οι επαναγορές.

Το DCF: δεν θα προσποιηθούμε ότι γνωρίζουμε το μέλλον

Γι' αυτό θα χρησιμοποιήσουμε τρία σενάρια.

Bear Case

Υποθέτουμε ότι: η ανάπτυξη FTTH επιβραδύνεται, τα System Solutions αποδεικνύονται χαμηλότερου margin, το EBITDA αυξάνεται ελάχιστα και το FCF παραμένει περίπου στα σημερινά επίπεδα.

Σε αυτό το σενάριο θα χρησιμοποιήσουμε υψηλότερο discount rate και πολύ χαμηλή terminal growth.

Base Case

Υποθέτουμε: EBITDA growth περίπου 2,5%–3%, σταδιακή αύξηση FTTH penetration, περιορισμένη βελτίωση FCF conversion και μακροχρόνια ανάπτυξη περίπου συμβατή με μια ώριμη ευρωπαϊκή telecom.

Αυτό είναι το σενάριο που βρίσκεται πλησιέστερα στη σημερινή επιχειρηματική εικόνα.

Bull Case

Εδώ υποθέτουμε ότι: η μεγάλη περίοδος FTTH CapEx αρχίζει να αποδίδει, το CapEx intensity υποχωρεί σταδιακά, το FCF αυξάνεται ταχύτερα από το EBITDA και τα System Solutions εξελίσσονται σε ουσιαστικό δεύτερο growth engine.

Δεν χρειάζεται να υποθέσουμε εκρηκτική ανάπτυξη. Για μια επιχείρηση που ήδη παράγει περίπου €575 εκατ. underlying FCF, λίγες μονάδες πρόσθετης διατηρήσιμης ανάπτυξης έχουν τεράστια επίδραση στην παρούσα αξία.

Η απλή μαθηματική άσκηση μάς δίνει ήδη ένα valuation compass. Πριν κατασκευάσουμε το πλήρες DCF, μπορούμε να κάνουμε κάτι πολύ χρήσιμο. Ας πάρουμε τα €575 εκατ. FCF και ας δούμε τι equity value προκύπτει σε διαφορετικές απαιτούμενες FCF yields. 

Αυτός ο μικρός πίνακας είναι εξαιρετικά αποκαλυπτικός. Η σημερινή κεφαλαιοποίηση περίπου €7,8 δισ. σημαίνει ότι η αγορά ουσιαστικά ζητά από την εταιρεία FCF yield λίγο πάνω από 7%. Δεν της αποδίδει valuation υψηλής ανάπτυξης. Αλλά ούτε distressed valuation.

Η προκαταρκτική κρίση

Με όσα έχουμε εξετάσει μέχρι τώρα, δεν εντοπίζουμε στοιχεία που να δικαιολογούν τον χαρακτηρισμό της COSMOTE ως κραυγαλέα υποτιμημένης. Αλλά επίσης δεν εντοίζουμε εύκολα την εικόνα μιας υπερτιμημένης εταιρείας. Το ενδιαφέρον βρίσκεται αλλού. Η αγορά φαίνεται να αποτιμά την COSMOTE σαν μια ώριμη ευρωπαϊκή telecom μέτριας ανάπτυξης, ενώ ο ισολογισμός της είναι πολύ ισχυρότερος από αρκετούς peers και υπάρχει η πιθανότητα η ωρίμανση του FTTH investment cycle να βελτιώσει μελλοντικά τη μετατροπή EBITDA σε FCF.

Επομένως, σε αυτή τη φάση της ανάλυσης θα χρησιμοποιούσαμε τη διατύπωση: Η τρέχουσα αποτίμηση φαίνεται εύλογη έως σχετικά ελκυστική - αλλά το πραγματικό upside εξαρτάται από την εξέλιξη του Free Cash Flow μετά την κορύφωση των μεγάλων επενδύσεων FTTH.

Αυτό είναι πολύ διαφορετικό από το να πούμε "η μετοχή είναι φθηνή". Και πολύ πιο χρήσιμο.

Το σημαντικότερο πράγμα που πρέπει πλέον να παρακολουθεί ο επενδυτής

Αν έπρεπε να επιλέξουμε έναν μόνο αριθμό για τα επόμενα τρίμηνα, δεν θα επιλέγαμε τον τζίρο. Ούτε το EPS. Ούτε καν το EBITDA. Θα επιλέγαμε: Free Cash Flow μετά από ένα κανονικοποιημένο επίπεδο CapEx. Γιατί εκεί θα φανεί εάν τα δισεκατομμύρια που επενδύθηκαν στα δίκτυα αρχίζουν πράγματι να μετατρέπονται σε μεγαλύτερη οικονομική αξία για τον μέτοχο. Η διοίκηση εξακολουθεί να προβλέπει underlying FCF €570–580 εκατ. για το 2026 παρά την πτώση του reported FCF κατά 21,3% στο πρώτο εξάμηνο, την οποία αποδίδει κυρίως σε χρονικές διαφορές φορολογικών πληρωμών.

Αυτό είναι το πρώτο μεγάλο τεστ. Εάν το €570–580 εκατ. επιβεβαιωθεί, η βάση του valuation thesis παραμένει ισχυρή. Εάν όχι, θα πρέπει να ξαναγράψουμε τις παραδοχές μας. 

Bear, Base και Bull Case: Ποιο είναι το εύρος δίκαιης αξίας της COSMOTE;

Η πραγματική αξία μιας επιχείρησης δεν εξαρτάται από το πόσα μετρητά παράγει σε μία συγκεκριμένη χρονιά, αλλά από το σύνολο των ελεύθερων ταμειακών ροών που μπορεί να δημιουργήσει στο μέλλον. Εδώ ακριβώς χρειάζεται το Discounted Cash Flow – DCF. Και εδώ επίσης χρειάζεται μεγάλη προσοχή. Ένα DCF μπορεί πολύ εύκολα να μετατραπεί σε μηχανισμό που παράγει το αποτέλεσμα που θέλει εκ των προτέρων ο αναλυτής. Αρκεί να αλλάξει λίγο το WACC, τον μακροχρόνιο ρυθμό ανάπτυξης ή τις προβλέψεις των ταμειακών ροών.

Η αφετηρία: €575 εκατ.

Χρησιμοποιούμε ως αφετηρία το μέσο του guidance της διοίκησης για το 2026: Underlying FCF 2026: €575 εκατ.

Αυτό είναι σκόπιμα πιο συντηρητικό από τη χρήση του συνολικού reported FCF, το οποίο επηρεάζεται από μη επαναλαμβανόμενες φορολογικές επιδράσεις. Η αποτίμησή μας πρέπει να βασιστεί στα χρήματα που μπορεί να παράγει επαναλαμβανόμενα η επιχείρηση. Από εδώ δημιουργούμε τρεις διαφορετικές διαδρομές.

Σενάριο 1 – BEAR CASE

Τι συμβαίνει αν η COSMOTE παραμείνει απλώς μια ώριμη telecom;

Ας ξεκινήσουμε από το δυσμενέστερο εύλογο σενάριο. Δεν υποθέτουμε καταστροφή. Δεν υποθέτουμε ύφεση διαρκείας ή τεχνολογική απαξίωση. Υποθέτουμε απλώς ότι οι αναπτυξιακές προσδοκίες που σήμερα υπάρχουν δεν αποδίδουν όσο περιμένουμε.

• Το FTTH συνεχίζει να αυξάνει τους πελάτες του, αλλά με επιβραδυνόμενο ρυθμό.
• Ο ανταγωνισμός περιορίζει τις δυνατότητες αύξησης ARPU.
• Τα System Solutions συνεχίζουν να αναπτύσσονται, αλλά αποδεικνύονται χαμηλότερου περιθωρίου από τις παραδοσιακές τηλεπικοινωνιακές υπηρεσίες.
• Το CapEx παραμένει υψηλό για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα.
• Και τελικά το Free Cash Flow αυξάνεται ελάχιστα.

Bear assumptions

FCF 2026: €575 εκατ.

FCF growth 2027–2030: περίπου 0%–1%

Terminal growth: 0,5%

Discount rate: περίπου 8,5%–9%

Σε αυτό το περιβάλλον η COSMOTE παραμένει μια καλή cash-generating εταιρεία. Απλώς δεν υπάρχει λόγος να της αποδώσει η αγορά premium valuation. Μια εύλογη περιοχή FCF yield θα μπορούσε να παραμείνει κοντά στο 7,5%–8%. Με βάση τα σημερινά €575 εκατ. αυτό αντιστοιχεί σε equity value περίπου: €7,2–€7,7 δισ. Δηλαδή περίπου στην περιοχή ή λίγο κάτω από τη σημερινή χρηματιστηριακή αξία.

Το Bear Case, επομένως, δεν απαιτεί κατάρρευση των αποτελεσμάτων για να δημιουργήσει περιορισμένη απόδοση. Αρκεί η εταιρεία να μην καταφέρει να μετατρέψει τις σημερινές επενδύσεις σε μεγαλύτερο FCF. Αυτό είναι σημαντικό.

Σενάριο 2 – BASE CASE

Η COSMOTE εκτελεί περίπου αυτό που σήμερα υπόσχεται. Το Base Case είναι σκόπιμα βαρετό. Δεν υποθέτουμε ότι η COSMOTE μετατρέπεται ξαφνικά σε εταιρεία τεχνολογίας. Δεν υποθέτουμε εκρηκτική ανάπτυξη. Υποθέτουμε ότι συνεχίζεται περίπου αυτό που ήδη βλέπουμε:

• FTTH penetration αυξάνεται.
• Οι συνδρομητές συμβολαίου κινητής συνεχίζουν να κερδίζουν μερίδιο έναντι της καρτοκινητής.
• FWA και τηλεόραση συνεισφέρουν σταδιακά.
• Τα System Solutions αναπτύσσονται, αλλά με πιο φυσιολογικούς ρυθμούς μετά τη σημερινή εκρηκτική φάση.
• Το EBITDA αυξάνεται περίπου 2,5%–3% ετησίως.
• Και, το σημαντικότερο, καθώς το μεγάλο FTTH rollout ωριμάζει, το Free Cash Flow αρχίζει να αυξάνεται λίγο ταχύτερα.

Base assumptions

FCF 2026: €575 εκατ.

Μέση αύξηση FCF 2027–2030: περίπου 3%

Terminal growth: 1,5%

Discount rate: περίπου 7,5%–8%

Ας δούμε τι σημαίνει μόνο η αύξηση 3%: 2026: €575 εκατ. - 2027: €592 εκατ. - 2028: €610 εκατ. - 2029: €628 εκατ. - 2030: €647 εκατ.

Δεν υπάρχει τίποτα εντυπωσιακό σε αυτές τις προβλέψεις. Για να λειτουργήσει, η COSMOTE δεν χρειάζεται να γίνει μια εντελώς διαφορετική εταιρεία. Χρειάζεται απλώς να συνεχίσει να εκτελεί καλά. 

Το κρίσιμο στοιχείο του Base Case

Ας υποθέσουμε ότι το 2030 η εταιρεία παράγει περίπου €647 εκατ. FCF.  Εάν τότε μια ώριμη, χαμηλά μοχλευμένη τηλεπικοινωνιακή εταιρεία αποτιμάται με FCF yield περίπου 6,5%–7%, μιλάμε για equity value στην περιοχή των: €9,2–10,0 δισ.

Και στο μεταξύ ο μέτοχος θα έχει εισπράξει σημαντικά μερίσματα και θα έχει ωφεληθεί από την ακύρωση μετοχών μέσω buybacks. Εδώ βρίσκεται κάτι που εύκολα χάνεται όταν κοιτάμε μόνο το πιθανό target price. Η συνολική απόδοση του μετόχου είναι: μεταβολή τιμής + μερίσματα + οικονομική επίδραση επαναγορών.

Για μια ώριμη cash-generating εταιρεία, το δεύτερο και το τρίτο μέρος μπορούν να είναι εξίσου σημαντικά με το πρώτο. 

Σενάριο 3 – BULL CASE

Τι γίνεται αν αρχίσει πραγματικά να αποδίδει το FTTH investment cycle; Εδώ βρίσκεται η πιο ενδιαφέρουσα περίπτωση. Δεν χρειάζεται να υποθέσουμε ότι η COSMOTE αποκτά διψήφια ανάπτυξη. Το Bull Case βασίζεται σε κάτι πολύ πιο συγκεκριμένο. Η εταιρεία έχει ήδη πραγματοποιήσει τεράστιες επενδύσεις στο FTTH. Εάν το δίκτυο συνεχίσει να αυξάνει τη διείσδυσή του ενώ το απαιτούμενο CapEx σταδιακά περιορίζεται, τότε μπορεί να συμβεί κάτι πολύ σημαντικό: το Free Cash Flow να αρχίσει να αυξάνεται ταχύτερα από το EBITDA.

Αυτό είναι το πραγματικό Bull Case. Όχι εκρηκτική αύξηση των πωλήσεων. Operating leverage πάνω σε ήδη κατασκευασμένη υποδομή. Προσθέτουμε σε αυτό: ισχυρότερη monetisation του 5G, περισσότερους postpaid πελάτες, ανάπτυξη System Solutions, αξιοποίηση AI για μείωση λειτουργικού κόστους, και διατήρηση του ισχυρού balance sheet.

Bull assumptions

FCF 2026: €575 εκατ.

Μέση αύξηση FCF 2027–2030: περίπου 5%

Terminal growth: 2%

Discount rate: περίπου 7%

Τότε η εξέλιξη γίνεται: 2026: €575 εκατ. - 2027: €604 εκατ. - 2028: €634 εκατ. - 2029: €666 εκατ. - 2030: €699 εκατ.

Και ξαφνικά η εικόνα αλλάζει αρκετά. 

Κοιτάζοντας τον πίνακα, οι διαφορές δεν φαίνονται τεράστιες. Το 2030 όμως έχουμε: Bear €591 εκατ. έναντι Bull €699 εκατ., διαφορά περίπου €108 εκατ. ετήσιου FCF. Και επειδή αυτή η διαφορά συνεχίζεται και μετά το 2030, η επίδρασή της στην παρούσα αξία είναι ολύ μεγαλύτερη από €108 εκατ.

Εδώ ακριβώς βρίσκεται η δύναμη - αλλά και ο κίνδυνος - του DCF. 

Το WACC: η πιο «αθώα» υπόθεση που μπορεί να αλλάξει τα πάντα

Χρειάζεται να σταθούμε λίγο στο discount rate. Το WACC εκφράζει, απλοποιημένα, την απόδοση που απαιτούν οι πάροχοι κεφαλαίου για να χρηματοδοτήσουν την επιχείρηση. Όσο μεγαλύτερος ο κίνδυνος, τόσο μεγαλύτερο WACC. Και όσο μεγαλύτερο WACC, τόσο μικρότερη η σημερινή αξία των μελλοντικών cash flows. Η COSMOTE έχει εδώ ένα πλεονέκτημα. Ο εξαιρετικά χαμηλός δανεισμός και η πιστοληπτική αξιολόγηση A- περιορίζουν σημαντικά τον χρηματοοικονομικό κίνδυνο. Από την άλλη πλευρά, η εταιρεία έχει σχεδόν όλη την επιχειρηματική της έκθεση πλέον στην Ελλάδα.

Αυτό σημαίνει μεγαλύτερη γεωγραφική συγκέντρωση από έναν όμιλο όπως η Orange ή η Deutsche Telekom. Γι' αυτό δεν θεωρούμε σωστό να χρησιμοποιήσουμε ένα υπερβολικά χαμηλό discount rate μόνο και μόνο επειδή ο ισολογισμός είναι ισχυρός. Η περιοχή 7%–9% στα σενάριά μας επιτρέπει να εξετάσουμε αυτή την αβεβαιότητα. 

Terminal growth: εκεί όπου κρύβεται ο μεγαλύτερος κίνδυνος του DCF

Υπάρχει ακόμη μία μεταβλητή που χρειάζεται αυστηρότητα. Το terminal growth. Ένα DCF υποθέτει ότι μετά την αναλυτική περίοδο η εταιρεία συνεχίζει να υπάρχει και να παράγει cash flow. Αλλά μια ώριμη telecom δεν μπορεί να αναπτύσσεται για πάντα με 5%. Αν το έκανε, κάποια στιγμή θα γινόταν μεγαλύτερη από την οικονομία στην οποία δραστηριοποιείται. Γι' αυτό χρησιμοποιούμε: Bear: 0,5% - Base: 1,5% - Bull: 2,0%

Πρόκειται για αρκετά συντηρητικές μακροχρόνιες υποθέσεις. 

Τι μας βγάζει τελικά το μοντέλο;

Με τις παραπάνω παραδοχές, η περιοχή αποτίμησης είναι περίπου:

• Bear Case: €7,0–7,5 δισ. equity value
• Base Case: €8,5–9,2 δισ.
• Bull Case: €10,0–11,0 δισ.

Δεν πρέπει να αντιμετωπιστούν ως "τιμές στόχοι". Είναι περιοχές αξίας που αντιστοιχούν σε διαφορετικές οικονομικές πραγματικότητες. Και αυτό είναι πολύ πιο χρήσιμο.

Από την Equity Value στην τιμή ανά μετοχή

Εδώ υπάρχει μία ιδιαιτερότητα. Η COSMOTE πραγματοποιεί συστηματικές επαναγορές και ακυρώσεις ιδίων μετοχών. Άρα ο αριθμός των μετοχών δεν είναι στατικός. Για έναν πρώτο υπολογισμό μπορούμε να χρησιμοποιήσουμε περίπου 395 εκατ. μετοχές ως στρογγυλοποιημένη βάση αναφοράς και αργότερα να ενημερώνουμε το μοντέλο με τον ακριβή diluted share count κάθε περιόδου. Με αυτή την παραδοχή:

Τι «τιμολογεί» περίπου η αγορά;

Με τη μετοχή στην περιοχή των €19–€20 που χρησιμοποιήσαμε ως σημείο αναφοράς, η αγορά βρίσκεται πολύ κοντά στο πάνω μέρος του Bear Case και κάτω από την περιοχή του Base Case. Αυτό δεν σημαίνει ότι η αγορά "κάνει λάθος". Σημαίνει ότι η σημερινή τιμή δεν φαίνεται να προεξοφλεί πλήρως ένα σενάριο στο οποίο:

• το FCF αυξάνεται περίπου 3% ετησίως,
• το FTTH CapEx αρχίζει να αποδίδει,
• τα margins παραμένουν ισχυρά,
• και η εταιρεία συνεχίζει να επιστρέφει μεγάλο μέρος των μετρητών στους μετόχους.

Εάν αυτά πραγματοποιηθούν, υπάρχει περιθώριο επαναξιολόγησης.

Εάν δεν πραγματοποιηθούν, η σημερινή αποτίμηση βρίσκεται ήδη πολύ πιο κοντά στη δίκαιη αξία. 

Η εικόνα μέχρι τώρα

Με βάση τα δεδομένα που έχουμε εξετάσει, η COSMOTE μοιάζει περισσότερο με quality/value compounder χαμηλής ανάπτυξης παρά με παραδοσιακό deep-value telecom play. Το επενδυτικό της case δεν βασίζεται σε μία θεαματική πρόβλεψη. Βασίζεται στη συσσώρευση αρκετών μικρότερων πλεονεκτημάτων:

• ~40% EBITDA margin
• 0,3× Net Debt/EBITDA
• ~7,3% underlying FCF yield
• FTTH penetration που αυξάνεται
• postpaid migration
• System Solutions growth
• μέρισμα + buybacks
• και πιθανή σταδιακή βελτίωση του FCF καθώς ωριμάζει ο κύκλος των μεγάλων επενδύσεων.

Κανένα από αυτά μόνο του δεν αρκεί για να κάνει την COSMOTE εξαιρετική επένδυση. Ο συνδυασμός τους είναι αυτός που κάνει την περίπτωση ενδιαφέρουσα. 

Τι μπορεί να πάει στραβά;

Οι 7 κίνδυνοι που μπορούν να ανατρέψουν την επενδυτική υπόθεση της COSMOTE

Μέχρι τώρα η εικόνα που έχουμε σχηματίσει για την COSMOTE είναι σε μεγάλο βαθμό θετική. Ισχυρά περιθώρια κερδοφορίας, ελάχιστη χρηματοοικονομική μόχλευση, ταχεία ανάπτυξη του FTTH, μετατόπιση της κινητής προς συμβόλαια, δυναμική στα System Solutions και σημαντική παραγωγή ελεύθερων ταμειακών ροών. Το Base Case που κατασκευάσαμε οδηγεί σε εύρος αξίας υψηλότερο από την περιοχή της χρηματιστηριακής τιμής που χρησιμοποιήσαμε ως σημείο αναφοράς.

Στην περίπτωση της COSMOTE υπάρχουν τουλάχιστον επτά κίνδυνοι που αξίζουν ιδιαίτερη προσοχή.

1. Το FTTH μπορεί να αποδειχθεί λιγότερο αποδοτικό από όσο υποθέτουμε

Αυτός είναι ίσως ο σημαντικότερος κίνδυνος ολόκληρου του investment thesis. Στο Base και ιδιαίτερα στο Bull Case έχουμε υποθέσει ότι η μεγάλη περίοδος κατασκευής του FTTH δικτύου θα ακολουθηθεί σταδιακά από μια περίοδο monetisation. Η λογική είναι απλή: η COSMOTE κατασκευάζει το δίκτυο → αυξάνονται τα homes passed → αυξάνονται οι συνδέσεις → μεγαλύτερο μέρος της υπάρχουσας υποδομής παράγει έσοδα → το CapEx κάποια στιγμή ομαλοποιείται → αυξάνεται το Free Cash Flow.

Αυτή η αλληλουχία όμως δεν είναι εγγυημένη. Στο Q2 2026 η εταιρεία είχε περίπου 687 χιλ. πελάτες FTTH και κάλυψη περίπου 2,2 εκατ. νοικοκυριών και επιχειρήσεων. Η αύξηση των πελατών είναι εντυπωσιακή, αλλά το πραγματικό οικονομικό ερώτημα δεν είναι μόνο πόσες νέες συνδέσεις προστίθενται.

Είναι: Ποια απόδοση θα παράγει τελικά το κεφάλαιο που επενδύθηκε για να κατασκευαστεί το δίκτυο;

Εάν ο έντονος ανταγωνισμός οδηγήσει σε χαμηλότερες τιμές, εάν οι πελάτες μετακινηθούν στο FTTH χωρίς ουσιαστική αύξηση του ARPU ή εάν απαιτηθούν περισσότερες επενδύσεις από όσες σήμερα υπολογίζουμε, η απόδοση του έργου μπορεί να είναι χαμηλότερη. Και τότε το Bull Case μας αρχίζει να αποδυναμώνεται. 

Τι θα παρακολουθούμε

Όχι μόνο FTTH subscribers. Θα παρακολουθούμε μαζί: FTTH penetration + broadband ARPU + CapEx intensity + FCF conversion.

Αν αυξάνονται οι πελάτες αλλά δεν αυξάνεται η οικονομική απόδοση της υποδομής, η επενδυτική ιστορία είναι πολύ λιγότερο ελκυστική από όσο φαίνεται.

2. Τα €600 εκατ. CapEx μπορεί να μην είναι προσωρινά τόσο υψηλά

Το δεύτερο ρίσκο συνδέεται άμεσα με το πρώτο. Η COSMOTE προβλέπει περίπου €600 εκατ. CapEx για το 2026. Ένα σημαντικό μέρος του Base και κυρίως του Bull Case στηρίζεται στην ιδέα ότι, καθώς το FTTH rollout ωριμάζει, η ένταση των επενδύσεων θα μπορεί σταδιακά να περιοριστεί. Αυτό δεν είναι δεδομένο. Οι τηλεπικοινωνίες έχουν ένα ιδιαίτερο χαρακτηριστικό: ο επενδυτικός κύκλος δεν τελειώνει ποτέ πραγματικά. Μόλις ολοκληρωθεί μια μεγάλη γενιά δικτύου, εμφανίζεται η επόμενη.

• FTTH.
• 5G Stand Alone.
• Νέα data infrastructure.
• Cloud.
• Cybersecurity.
• AI-ready networks.
• Spectrum.
• Αναβαθμίσεις εξοπλισμού.

Επομένως, υπάρχει ο κίνδυνος το CapEx να μην επιστρέψει ποτέ στα επίπεδα που θα επέτρεπαν τη μεγάλη αύξηση FCF conversion που υποθέτει το Bull Case. Αυτό είναι κρίσιμο, επειδή η διαφορά ανάμεσα στο EBITDA και στο πραγματικό cash που φθάνει στον μέτοχο περνά σε μεγάλο βαθμό από εδώ. Για μια telecom, το EBITDA μπορεί να δείχνει εξαιρετικό ενώ το CapEx απορροφά μεγάλο μέρος της οικονομικής αξίας που δημιουργείται.

Γι' αυτό στο δικό μας μοντέλο το Free Cash Flow παραμένει σημαντικότερο από το EBITDA.

3. Τα System Solutions μπορεί να μεγαλώνουν πολύ γρήγορα — αλλά όχι αρκετά κερδοφόρα

Εδώ υπάρχει ένας πιο ύπουλος κίνδυνος. Τα System Solutions αποτελούν ίσως την πιο εντυπωσιακή αναπτυξιακή δραστηριότητα της COSMOTE αυτή τη στιγμή. Στο Q2 2026 τα έσοδά τους αυξήθηκαν κατά 52,1%, στα €137,8 εκατ. Στο εξάμηνο η αύξηση ήταν περίπου 64%. Cloud, cybersecurity, ICT, AI και μεγάλα έργα ψηφιακού μετασχηματισμού δημιουργούν μια εξαιρετικά ελκυστική ιστορία. Αλλά υπάρχει ένα πρόβλημα: δεν γνωρίζουμε από τα διαθέσιμα στοιχεία το αυτόνομο περιθώριο κερδοφορίας αυτής της δραστηριότητας.

Και αυτό έχει τεράστια σημασία. Ένα System Integration project μπορεί να δημιουργεί μεγάλο κύκλο εργασιών αλλά να περιλαμβάνει σημαντικό hardware, software τρίτων και subcontracting. Άρα: Revenue growth ≠ Value creation.

Αν τα System Solutions αυξάνονται κατά 30%–50%, αλλά με πολύ χαμηλότερο margin από το core telecom business, μπορεί να αυξάνουν εντυπωσιακά τον τζίρο χωρίς ανάλογη αύξηση EBITDA ή FCF.  Το τεστ μας θα είναι απλό, Δεν θα εντυπωσιαζόμαστε από τον ρυθμό αύξησης των System Solutions. Θα αναζητούμε την επίδρασή τους σε: EBITDA → operating cash flow → FCF. Αν δεν εμφανιστεί εκεί, θα υποβαθμίσουμε τη σημασία τους στο valuation.

4. Η ελληνική αγορά είναι το μεγαλύτερο πλεονέκτημα — και ταυτόχρονα ένας κίνδυνος

Μετά την αποεπένδυση από τη Ρουμανία, η COSMOTE έχει γίνει πολύ περισσότερο μια καθαρή ελληνική επενδυτική περίπτωση. Αυτό έχει πλεονεκτήματα. Η διοίκηση μπορεί να επικεντρώσει το κεφάλαιο και τους πόρους της στην αγορά όπου διαθέτει ισχυρή θέση, δίκτυο, brand και τεχνογνωσία. Αλλά μειώνει τη γεωγραφική διαφοροποίηση. Η Deutsche Telekom έχει Γερμανία, ΗΠΑ και άλλες ευρωπαϊκές αγορές. Η Orange έχει Γαλλία, Ισπανία, Αφρική και Μέση Ανατολή. Η A1 δραστηριοποιείται σε σειρά αγορών της Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης. Η COSMOTE εξαρτάται πολύ περισσότερο από: την ελληνική οικονομία, το ελληνικό διαθέσιμο εισόδημα, τον εγχώριο ανταγωνισμό και το ελληνικό ρυθμιστικό περιβάλλον.

Εάν η Ελλάδα εισέλθει σε περίοδο σοβαρής οικονομικής επιβράδυνσης, η εταιρεία έχει μικρότερη γεωγραφική διαφοροποίηση για να απορροφήσει το πλήγμα. Ο εξαιρετικός ισολογισμός μειώνει τον χρηματοοικονομικό κίνδυνο. Δεν εξαλείφει όμως τον country concentration risk.

5. Ο ανταγωνισμός μπορεί να χτυπήσει εκεί που πονά περισσότερο: στο ARPU. 

Οι τηλεπικοινωνίες έχουν ένα παράδοξο. Οι καταναλωτές χρειάζονται όλο και περισσότερο data. Τα δίκτυα γίνονται συνεχώς καλύτερα. Η χρήση αυξάνεται εκθετικά. Αλλά αυτό δεν σημαίνει ότι οι τηλεπικοινωνιακές εταιρείες μπορούν πάντα να χρεώνουν αναλογικά περισσότερο. Η αγορά παραμένει ανταγωνιστική. Και αυτό δημιουργεί τον κίνδυνο οι τεράστιες επενδύσεις σε FTTH και 5G να προσφέρουν τελικά στον καταναλωτή: περισσότερη ταχύτητα + περισσότερα δεδομένα + καλύτερη ποιότητα - χωρίς αντίστοιχη αύξηση της τιμής.

Αυτός είναι ένας από τους βασικούς λόγους που ο ευρωπαϊκός telecom κλάδος έχει ιστορικά δυσκολευτεί να μετατρέψει την τεχνολογική πρόοδο σε υψηλή ανάπτυξη εσόδων. Για την COSMOTE, επομένως, δεν αρκεί να βλέπουμε αύξηση των postpaid πελατών. Πρέπει να βλέπουμε εάν η ποιοτική αναβάθμιση της βάσης μεταφράζεται σε διατηρήσιμο service revenue growth και ARPU. Εάν όχι, το πλεονέκτημα που εντοπίσαμε γίνεται πολύ μικρότερο.

6. Μέρισμα και buybacks: υπάρχει και εδώ κίνδυνος

Μέχρι τώρα αντιμετωπίσαμε την πολιτική επιστροφής κεφαλαίου ως σημαντικό θετικό στοιχείο. Και σωστά. Υπάρχει όμως μια προϋπόθεση: η εταιρεία πρέπει να παράγει το cash που επιστρέφει. Εάν το underlying FCF των €570–580 εκατ. αποδειχθεί διατηρήσιμο ή αυξηθεί, μια γενναιόδωρη πολιτική μερισμάτων και επαναγορών είναι απολύτως λογική. Εάν όμως το FCF αρχίσει να υποχωρεί ενώ η εταιρεία προσπαθεί να διατηρήσει την ίδια επιστροφή κεφαλαίου, τότε υπάρχουν μόνο τρεις επιλογές: 

• να μειώσει τις επιστροφές,
• να περιορίσει τις επενδύσεις,
• ή να αυξήσει τον δανεισμό.

Καμία από τις τρεις δεν είναι ιδανική. Υπάρχει και ένα δεύτερο θέμα. Οι επαναγορές είναι ιδιαίτερα αποτελεσματικές όταν η μετοχή βρίσκεται κάτω από την εσωτερική αξία. Όσο η τιμή πλησιάζει ή ξεπερνά τη δίκαιη αξία, η οικονομική αποτελεσματικότητα των buybacks μειώνεται. Άρα δεν θα χαρακτηρίζουμε αυτομάτως κάθε πρόγραμμα επαναγοράς "θετικό". Θα εξετάζουμε κάθε φορά: πόσα πληρώνει η COSMOTE για να αγοράσει €1 δικής της αξίας.

7. Ο μεγαλύτερος κίνδυνος μπορεί να είναι αυτός που δεν βρίσκεται στις οικονομικές καταστάσεις

Υπάρχει τέλος ο κίνδυνος της ίδιας της τεχνολογικής αλλαγής. Η διοίκηση έχει δηλώσει ότι θέλει να μετατρέψει σταδιακά την COSMOTE από digital-first σε AI-native εταιρεία. Αυτό μπορεί να δημιουργήσει σημαντικές ευκαιρίες. Η AI μπορεί να μειώσει λειτουργικό κόστος, να αυτοματοποιήσει το customer service, να βελτιώσει τη διαχείριση δικτύων, να αυξήσει την αποτελεσματικότητα του marketing και να δημιουργήσει νέες υπηρεσίες. Υπάρχει όμως και η αντίστροφη πλευρά. Οι hyperscalers, οι cloud providers, οι πλατφόρμες επικοινωνίας και οι τεχνολογικές εταιρείες καταλαμβάνουν όλο και μεγαλύτερο μέρος της σχέσης με τον τελικό χρήστη.

Η telecom μπορεί να καταλήξει να επενδύει δισεκατομμύρια στην υποδομή πάνω στην οποία άλλοι δημιουργούν το μεγαλύτερο μέρος της προστιθέμενης αξίας. Αυτός είναι ένας από τους μακροπρόθεσμους στρατηγικούς κινδύνους ολόκληρου του κλάδου. 

Το ερώτημα για την COSMOTE είναι: Θα παραμείνει κυρίως ο ιδιοκτήτης των "σωλήνων" ή θα καταφέρει να μετακινηθεί υψηλότερα στην αλυσίδα αξίας;

Τα System Solutions, το cloud, η κυβερνοασφάλεια και η AI στρατηγική είναι ακριβώς η προσπάθεια να απαντήσει σε αυτό το ερώτημα. Αλλά η επιτυχία δεν είναι δεδομένη.