Οι χρηματιστηριακές αγορές ανέκαμψαν εντυπωσιακά, η τεχνητή νοημοσύνη διατηρεί τις αποτιμήσεις σε υψηλά επίπεδα και η διάθεση των επενδυτών παραμένει ισχυρή. Την ίδια στιγμή όμως η ανάπτυξη εξασθενεί, ο πληθωρισμός επιμένει, η ενέργεια ακριβαίνει, οι αποδόσεις των ομολόγων ανεβαίνουν και οι γεωπολιτικοί κίνδυνοι πολλαπλασιάζονται
Από τον Κέλσο | Συντακτική ομάδα Greece2Day
Υπάρχει μία από τις παλαιότερες ερωτήσεις στις χρηματοπιστωτικές αγορές: Μπορούν τα χρηματιστήρια να ανεβαίνουν όταν η οικονομία χειροτερεύει;
Η απάντηση είναι: ναι. Και μπορούν να το κάνουν για αρκετό καιρό. Το πραγματικό πρόβλημα αρχίζει όταν η απόσταση μεταξύ των δύο γίνεται υπερβολικά μεγάλη.
Αυτό ακριβώς φοβάται σήμερα η European Securities and Markets Authority (ESMA). Στη δεύτερη έκθεση παρακολούθησης κινδύνων για το 2026, η ευρωπαϊκή εποπτική αρχή περιγράφει μια ιδιαίτερα ενδιαφέρουσα αντίφαση.
Οι χρηματοπιστωτικές αγορές έχουν επιδείξει αξιοσημείωτη ανθεκτικότητα. Όμως πίσω από αυτήν υπάρχουν:
- επίμονος πληθωρισμός
- ασθενέστερη ανάπτυξη
- υψηλότερες τιμές ενέργειας
- γεωπολιτικές εντάσεις
- υψηλές αποτιμήσεις τεχνολογίας και AI.
Και η ESMA προειδοποιεί ότι η ανθεκτικότητα των αγορών δεν πρέπει να συγχέεται με την απουσία κινδύνου.
Η μεγάλη απόκλιση
Η ουσία της προειδοποίησης βρίσκεται σε μία απλή σχέση: η πραγματική οικονομία εξασθενεί ενώ ενισχύονται οι αποτιμήσεις των assets. Όσο οι δύο γραμμές απομακρύνονται, τόσο αυξάνεται η ευαισθησία των αγορών σε ένα σοκ.
Η πρόεδρος της ESMA, Verena Ross, το περιέγραψε ευθέως: η επενδυτική αισιοδοξία εξακολουθεί να στηρίζει υψηλές αποτιμήσεις παρά την εξασθένηση των οικονομικών προοπτικών και την αύξηση των γεωπολιτικών κινδύνων.
Και όσο διευρύνεται αυτό το χάσμα, τόσο μεγαλώνει ο κίνδυνος μιας απότομης διόρθωσης. Αυτό είναι ίσως το σημαντικότερο σημείο ολόκληρης της έκθεσης.
Γιατί δεν σημαίνει απαραίτητα ότι: "οι αγορές είναι φούσκα". Σημαίνει κάτι πιο λεπτό. Ότι οι αγορές έχουν γίνει περισσότερο ευάλωτες σε μια αλλαγή προσδοκιών.
Οι αγορές δεν τιμολογούν το σήμερα
Για να καταλάβουμε το παράδοξο πρέπει να θυμόμαστε κάτι βασικό. Το χρηματιστήριο δεν είναι φωτογραφία της σημερινής οικονομίας. Είναι μηχανισμός προεξόφλησης του μέλλοντος.
Οι επενδυτές αγοράζουν μια μετοχή επειδή πιστεύουν ότι τα μελλοντικά κέρδη θα αυξηθούν ή τα επιτόκια θα μειωθούν ή η παραγωγικότητα θα μεγεθυνθεί ή η Η AI θα απολαμβάνει μεγαλύτερα περιθώρια κέρδους.
Άρα είναι απολύτως δυνατό η οικονομία σήμερα να εξασθενεί όμως οι τιμές των μετοχών παράλληλα να ανεβαίνουν, εφόσον η αγορά πιστεύει ότι το αύριο θα είναι καλύτερο.
Το πρόβλημα αρχίζει όταν αυτή η υπόθεση γίνεται υπερβολικά αισιόδοξη.
Και η AI έχει τεράστιο ρόλο
Η ESMA επισημαίνει ειδικά ότι η ισχυρή επίδοση των κλάδων τεχνολογίας και τεχνητής νοημοσύνης έχει βοηθήσει στην ταχεία επαναφορά της επενδυτικής αισιοδοξίας και των αποτιμήσεων μετά τις περιόδους έντονης μεταβλητότητας.
Αυτό δημιουργεί μια ενδιαφέρουσα κατάσταση.
Η AI λειτουργεί σήμερα ταυτόχρονα ως επενδυτικό story και μακροοικονομική υπόσχεση. Η υπόσχεση είναι τεράστια: η AI θα μεγενθύνει την παραγωγικότητα μειώνοντας το κόστος εργασίας ανά μονάδα παραγωγής, αυξάνοντας έτσι τα κέρδη και την οικονομική ανάπτυξη, άρα οι υψηλότερες αποτιμήσεις δικαιολογούνται.
Εάν αυτή η αλυσίδα πραγματοποιηθεί, οι σημερινές τιμές μπορεί να αποδειχθούν λογικές. Αλλά υπάρχει και το αντίθετο σενάριο.
Τι γίνεται αν η AI αργήσει να αποδώσει;
Οι εταιρείες επενδύουν τεράστια ποσά σε:
- data centers,
- chips,
- ηλεκτρική ενέργεια,
- δίκτυα,
- cloud υποδομές.
Το αποτέλεσμα είναι τεράστιο CAPEX. Άρα η πραγματική ακολουθία σήμερα είναι: αυξάνονται οι προσδοκίες για το AI, το ίδιο και οι επενδύσεις κυρίως σε CAPEX, εκτοξεύονται οι αποτιμήσεις, όμως η πραγματική απόδοση επενδύσεων παραμένει ακόμα άγνωστη.
Αν η παραγωγικότητα και τα έσοδα έρθουν πιο αργά από όσο περιμένει η αγορά, η σχέση μπορεί να αντιστραφεί.
Και επειδή οι μεγαλύτερες τεχνολογικές εταιρείες έχουν τεράστια βαρύτητα στους χρηματιστηριακούς δείκτες, το σοκ μπορεί να μεταδοθεί πολύ πέρα από τον ίδιο τον κλάδο.
Αλλά τώρα υπάρχει και ένα δεύτερο πρόβλημα: τα επιτόκια
Οι υψηλές αποτιμήσεις είναι πολύ πιο εύκολο να δικαιολογηθούν όταν το χρήμα είναι φθηνό. Ας το δούμε απλά. Η αξία μιας μετοχής είναι ουσιαστικά η σημερινή αξία των μελλοντικών ταμειακών ροών της.
Όταν τα επιτόκια είναι χαμηλά, είναι χαμηλοί και οι συντελεστές προεξόφλησης κερδών και ελεύθερων ταμειακών ροών, καθιστώντας μεγαλύτερη την παρούσα αξία τους και την τιμή των μετοχών.
Το ακριβώς αντίθετο συμβαίνει στην αντίθετη περίπτωση.
Και αυτό έχει ιδιαίτερη σημασία για τις growth και τεχνολογικές μετοχές, επειδή μεγάλο μέρος της αξίας τους βασίζεται σε κέρδη που αναμένονται πολλά χρόνια στο μέλλον.
Το πετρέλαιο αλλάζει ξανά την εξίσωση
Η σημερινή συγκυρία κάνει το πρόβλημα πιο ενδιαφέρον. Το Brent κινείται πάνω από τα $100, ενώ η ενεργειακή κρίση που συνδέεται με τη σύγκρουση στη Μέση Ανατολή έχει ξαναφέρει τον πληθωρισμό στο κέντρο της συζήτησης.
Η ΕΚΤ αύξησε το επιτόκιό της στο 2,5%, ενώ οι αγορές προεξοφλούν περαιτέρω σύσφιξη. Παράλληλα, οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων έχουν αυξηθεί έντονα.
Άρα δημιουργείται ένας πολύ διαφορετικός μηχανισμός: ανεβαίνει η τιμή του πετρελαίου συμπαρασύροντας τον πληθωρισμό, τα επιτόκια και τις αποδόσεις των ομολόγων, άρα και τους συντελεστές προεξόφλησης, μειώνοντας έτσι τις "δίκαιες τιμές" των μετοχών.
Αυτό είναι το πρώτο μεγάλο σημείο τριβής μεταξύ των σημερινών αποτιμήσεων και της νέας μακροοικονομικής πραγματικότητας.
Υπάρχει όμως και δεύτερο
Τα υψηλότερα επιτόκια δεν επηρεάζουν μόνο τις αποτιμήσεις. Επηρεάζουν και την πραγματική οικονομία. Τα υψηλά επιτόκια, ανεβάζουν το κόστος εξυπηρέτησης των στεγαστικών δανείων και του εταιρικού δανεισμού, αποθαρρύνοντας τις επενδύσεις και την κατανάλωση, συμπιέζοντας την ανάπτυξη, άρα και τα εταιρικά κέρδη.
Άρα οι αγορές μπορεί να πιεστούν ταυτόχρονα από δύο πλευρές:
- χαμηλότεροι πολλαπλασιαστές αποτίμησης
και
- χαμηλότερα πραγματικά κέρδη.
Αυτό είναι πολύ πιο επικίνδυνο από μια απλή διόρθωση P/E.
Το «τέλειο» bearish σενάριο
Ας το βάλουμε σε μία αλυσίδα:
Αυτό είναι το σενάριο που μπορεί να μετατρέψει μια φυσιολογική διόρθωση σε πολύ σοβαρότερο sell-off.
Δεν αποτελεί πρόβλεψη της ESMA. Είναι όμως ακριβώς ο τύπος της μακροοικονομικής ασυμβατότητας για τον οποίο προειδοποιεί.
Γιατί τα ομόλογα δεν προσφέρουν πλέον την ίδια ασφάλεια;
Εδώ υπάρχει άλλη μία ενδιαφέρουσα παρατήρηση της ESMA. Παραδοσιακά, όταν οι μετοχές πέφτουν, οι επενδυτές αγοράζουν κρατικά ομόλογα. Έτσι λειτουργούσε για μεγάλο μέρος των τελευταίων δεκαετιών.
Όμως σε ένα πληθωριστικό σοκ μπορεί να συμβεί φαινόμενο η πτώση των μετοχών να συνδυάζεται και με πτώση των ομολόγων.
Η ESMA αναφέρει ότι στις αγορές ομολόγων έχουν εμφανιστεί ανησυχίες τόσο για τις συνθήκες χρηματοδότησης όσο και για τον παραδοσιακό ρόλο των ομολόγων ως ασφαλούς καταφυγίου, ενώ οι κρατικές αποδόσεις έχουν αυξηθεί και τα spreads έχουν διευρυνθεί.
Και αυτό έχει τεράστια σημασία για τα χαρτοφυλάκια.
Το κλασικό 60/40 μπορεί να πιεστεί ξανά
Το παραδοσιακό χαρτοφυλάκιο που περιείχε 60% μετοχές και 40% ομόλογα βασίζεται εν μέρει στην υπόθεση ότι οι δύο κατηγορίες assets μπορούν να λειτουργούν ως αντιστάθμιση.
Αλλά σε περιβάλλον πληθωρισμού μπορεί να υποχωρούν και τα δύο. Το είδαμε έντονα το 2022. Και η επιστροφή ενός ενεργειακού πληθωριστικού σοκ δημιουργεί ξανά αυτή την πιθανότητα.
Η ESMA βλέπει και έναν διαφορετικό κίνδυνο: private credit
Υπάρχει ακόμη μία αγορά που έχει αναπτυχθεί τεράστια αλλά είναι πολύ λιγότερο διαφανής. Το: private credit.
Δάνεια δηλαδή που δεν περνούν απαραίτητα μέσα από τις παραδοσιακές τράπεζες ή τις δημόσιες αγορές ομολόγων, αλλά χρηματοδοτούνται από funds και άλλους ιδιώτες επενδυτές.
Η ESMA επισημαίνει ότι χρειάζεται στενή παρακολούθηση των ευρωπαϊκών εκθέσεων στην αμερικανική private-credit αγορά, καθώς τα λιγότερο διαφανή τμήματα του χρηματοπιστωτικού συστήματος γίνονται ολοένα περισσότερο διασυνδεδεμένα.
Γιατί έχει σημασία;
Επειδή όταν το χρήμα ακριβαίνει, εμφανίζεται σταδιακά το ρίσκο της αναχρηματοδότησης. Η αναχρηματοδότηση είναι ο αργός μηχανισμός μετάδοσης Μια εταιρεία που έχει δανειστεί με 2% δεν αντιμετωπίζει πρόβλημα επειδή σήμερα τα επιτόκια είναι 5%.
Μέχρι να λήξει το χρέος της. Τότε το παλιό χρέος του 2%, όταν λήγει αντικαθίσταται με νέο χρέος της τάξης του 5%-6%, αυξάνονται οι τόκοι, συμπιέζεται το free cash flow και προφανώς η κερδοφορία.
Αυτό αυξάνει τον πιστωτικό κίνδυνο.
Γι’ αυτό τα υψηλά επιτόκια μπορούν να χρειαστούν χρόνια για να περάσουν πλήρως στην οικονομία. Η ESMA σημειώνει ήδη ότι οι κίνδυνοι αναχρηματοδότησης αυξάνονται, παρότι η εταιρική έκδοση ομολόγων παραμένει ισχυρή.
Και μετά υπάρχουν τα crypto
Η ESMA επαναλαμβάνει μια παλαιότερη ανησυχία της: όσο περισσότερο τα crypto συνδέονται με το παραδοσιακό χρηματοπιστωτικό σύστημα, τόσο μεγαλύτερη γίνεται η πιθανότητα ένα σοκ να μεταδοθεί από τη μία αγορά στην άλλη.
Η tokenisation των μετοχών παραμένει σήμερα αμελητέα σε σχέση με την παγκόσμια χρηματιστηριακή αγορά, αλλά η υιοθέτησή της αυξάνεται και, σύμφωνα με την ESMA, μπορεί μελλοντικά να επηρεάσει τη δομή της αγοράς.
Prediction markets: ένα ακόμη πιο παράξενο μέτωπο
Και εδώ η έκθεση γίνεται ιδιαίτερα ενδιαφέρουσα. Οι λεγόμενες prediction markets επιτρέπουν ουσιαστικά στους χρήστες να τοποθετούν χρήματα στην έκβαση πραγματικών γεγονότων:
- εκλογές,
- πόλεμοι,
- αθλητικά γεγονότα,
- τιμές πετρελαίου,
- πολιτικές αποφάσεις.
Η ESMA θεωρεί ότι δημιουργούνται σοβαρά ζητήματα:
- προνομιακής εσωτερικής πληροφόρησης
- χειραγώγησης της αγοράς
- εικονικών συναλλαγών
- συντονισμένης χειραγώγησης.
Και προειδοποιεί ότι η χρήση crypto στις πλατφόρμες μπορεί να δυσκολεύει τον εντοπισμό τέτοιων πρακτικών. Η ευρωπαϊκή στάση είναι εδώ πολύ πιο επιφυλακτική από την αμερικανική.
Και η AI είναι ταυτόχρονα asset και κίνδυνος
Υπάρχει ένα ακόμη παράδοξο. Η τεχνητή νοημοσύνη είναι ένας από τους λόγους που οι αγορές παραμένουν τόσο αισιόδοξες. Αλλά η ESMA τη θεωρεί ταυτόχρονα νέα πηγή λειτουργικού κινδύνου.
Η frontier AI μπορεί να βοηθήσει στον εντοπισμό και στην εκμετάλλευση κυβερνοευπαθειών. Όμως Η ESMA χαρακτηρίζει τους λειτουργικούς κινδύνους στις χρηματοπιστωτικές αγορές πολύ υψηλούς και αυξανόμενους.
Τι θα μπορούσε να προκαλέσει τη διόρθωση;
Οι μεγάλες διορθώσεις σπάνια ξεκινούν επειδή μια αγορά είναι απλώς "ακριβή". Χρειάζονται συνήθως έναν καταλύτη. Σήμερα υπάρχουν αρκετοί υποψήφιοι:
- πετρέλαιο πολύ υψηλότερα από τι σημερινές τιμές
- πληθωρισμός υψηλότερος από τις προβλέψεις
- περισσότερες αυξήσεις επιτοκίων
- σοβαρή γεωπολιτική κλιμάκωση
- απογοητευτικά κέρδη τεχνολογίας
- πιστωτικό γεγονός
- μεγάλο cyber incident.
Το σημαντικό είναι ότι κανένα από αυτά δεν χρειάζεται από μόνο του να προκαλέσει κρίση.
Αρκεί να αλλάξει το επενδυτικό αφήγημα.
Οι αγορές κινούνται με αφηγήματα
Σήμερα το κυρίαρχο αφήγημα περίπου λέει ότι το AI boom θα οδηγήσει σε υψηλή παραγωγικότητα στο μέλλον και ανθεκτικά εταιρικά κέρδη, άρα οι υψηλές αποτιμήσεις μπορούν να διατηρηθούν.
Ένα διαφορετικό αφήγημα θα μπορούσε όμως να γίνει: το AI CAPEX είναι πολύ υψηλό, ROI (απόδοση επί της επένδυσης - Return on investment) αργεί, τα επιτόκια παραμένουν υψηλά, η ενέργεια παραμένει ακριβή, η ανάπτυξη ασθενής και όλα αυτά να καθιστούν τις αποτιμήσεις υπερβολικές.
Και η μετάβαση από το πρώτο αφήγημα στο δεύτερο μπορεί να γίνει πολύ γρηγορότερα από την αλλαγή της πραγματικής οικονομίας. Αυτό είναι ουσιαστικά το πρόβλημα που περιγράφει η ESMA.
Είναι λοιπόν οι αγορές «φούσκα»;
Όχι απαραίτητα. Και αυτό πρέπει να τονιστεί. Η ESMA δεν προβλέπει χρηματιστηριακό κραχ. Ούτε λέει ότι οι σημερινές αποτιμήσεις θα καταρρεύσουν. Λέει κάτι πολύ πιο χρήσιμο: οι αγορές έχουν μικρότερο περιθώριο λάθους.
Όταν οι αποτιμήσεις είναι χαμηλές, μια μικρή αρνητική έκπληξη μπορεί να απορροφηθεί. Όταν είναι υψηλές, η ίδια έκπληξη μπορεί να προκαλέσει πολύ μεγαλύτερη αντίδραση.
Το πραγματικό ερώτημα δεν είναι εάν οι αγορές είναι ακριβές
Είναι: ποιες παραδοχές πρέπει να επαληθευτούν για να δικαιολογηθούν οι σημερινές τιμές;
Χρειάζεται:
- ισχυρή αύξηση κερδών
- μεγάλη παραγωγικότητα από AI
- έλεγχος του πληθωρισμού
- σταθεροποίηση ενέργειας
- όχι υπερβολικά υψηλά επιτόκια
- αποφυγή μεγάλης γεωπολιτικής κλιμάκωσης.
Όσο περισσότερες από αυτές τις παραδοχές χρειάζονται ταυτόχρονα, τόσο πιο εύθραυστη γίνεται η αποτίμηση.
Και εδώ βρίσκεται η πραγματική προειδοποίηση της ESMA
Οι αγορές έχουν μέχρι σήμερα αποδειχθεί εντυπωσιακά ανθεκτικές.
- Απορρόφησαν γεωπολιτικά σοκ.
- Απορρόφησαν αυξημένη μεταβλητότητα.
- Απορρόφησαν υψηλότερες τιμές ενέργειας.
- Και η AI συνέχισε να τροφοδοτεί την αισιοδοξία.
Αλλά τώρα ο μακροοικονομικός μηχανισμός αρχίζει να κινείται προς την αντίθετη κατεύθυνση. Η ενέργεια τροφοδοτεί τον πληθωρισμό, αυξάνει τα επιτόκια και τις αποδόσεις των ομολόγων, το κόστος κεφαλαίου, η ανάπτυξη τελεί υπό πίεση την ώρα που οι αποτιμήσεις παραμένουν υψηλές.
Αυτό είναι το χάσμα.
Και όσο μεγαλώνει, τόσο μεγαλύτερη γίνεται η δύναμη που απαιτείται για να διατηρηθούν οι δύο πλευρές χωριστά. Μέχρι κάποια στιγμή είτε η οικονομία να βελτιωθεί αρκετά ώστε να δικαιολογήσει τις αγορές - είτε οι αγορές να προσαρμοστούν στην οικονομία.
Η ESMA δεν γνωρίζει ποιο από τα δύο θα συμβεί. Προειδοποιεί όμως ότι, εάν συμβεί το δεύτερο, η προσαρμογή μπορεί να είναι απότομη.
Add comment
Comments