Οι ευρωπαϊκές τράπεζες υπήρξαν από τους μεγάλους κερδισμένους της ανόδου των επιτοκίων. Για χρόνια, το ακριβότερο χρήμα αύξανε τα έσοδα από τόκους και ενίσχυε την κερδοφορία τους. Τώρα, όμως, οι αγορές αρχίζουν να φοβούνται ότι το ίδιο φάρμακο μπορεί να μετατραπεί σε δηλητήριο.
Από τον Τηλέμαχο | Συντακτική ομάδα Greece2Day
Η αγορά αρχίζει να αμφισβητεί το μεγαλύτερο πλεονέκτημα των τραπεζών
Για περισσότερο από μια δεκαετία, οι ευρωπαϊκές τράπεζες διαμαρτύρονταν για τα εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια. Η πολιτική της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας συμπίεζε τα περιθώρια κέρδους τους. Οι αποδόσεις των νέων δανείων παρέμεναν χαμηλές και η παραδοσιακή τραπεζική δραστηριότητα δυσκολευόταν να δημιουργήσει την κερδοφορία που απαιτούσαν οι μέτοχοι.
Όταν ο πληθωρισμός επέστρεψε και οι κεντρικές τράπεζες άρχισαν να αυξάνουν τα επιτόκια, η κατάσταση αντιστράφηκε. Τα δάνεια απέφεραν υψηλότερους τόκους, ενώ το κόστος πολλών καταθέσεων αυξανόταν με σημαντική καθυστέρηση.
Τα καθαρά έσοδα από τόκους ενισχύθηκαν. Οι αποδόσεις ιδίων κεφαλαίων βελτιώθηκαν. Τα μερίσματα αυξήθηκαν και οι επαναγορές μετοχών έγιναν σημαντικό εργαλείο ανταμοιβής των μετόχων.
Η τραπεζική κερδοφορία έμοιαζε να έχει βρει μια νέα, ιδιαίτερα ευνοϊκή ισορροπία. Μέχρι που οι αγορές άρχισαν να αναρωτιούνται εάν τα επιτόκια έχουν πλέον ανέβει υπερβολικά.
Από τις 3 Αυγούστου, οι μετοχές των 20 μεγαλύτερων τραπεζών με ευρωπαϊκή δραστηριότητα έχουν υποχωρήσει κατά μέσο όρο 7%. Την ίδια περίοδο, ο ευρύτερος δείκτης STOXX Europe 600 έχασε περίπου 2%.
Η πίεση είναι πολύ μεγαλύτερη στις τράπεζες των χωρών όπου οι επενδυτές ανησυχούν περισσότερο για το δημόσιο χρέος.
Οι γαλλικές BNP Paribas, Crédit Agricole και Société Générale έχουν χάσει κατά μέσο όρο περίπου 20% της αξίας τους.
Οι βρετανικές Lloyds, NatWest και Barclays έχουν υποχωρήσει κατά 11%.
Οι ιταλικές UniCredit και Intesa Sanpaolo κατά 8%.
Πρόκειται για μια εξέλιξη που δεν εξηγείται από ένα ξαφνικό κύμα τραπεζικών χρεοκοπιών ή από μια γενικευμένη κατάρρευση της πιστωτικής ποιότητας. Εξηγείται κυρίως από τη μεταβολή των προσδοκιών. Οι επενδυτές αρχίζουν να φοβούνται ότι η αύξηση των επιτοκίων μπορεί να δημιουργήσει περισσότερες ζημιές από τα πρόσθετα έσοδα που προσφέρει.
Και αυτό είναι ένα από τα σημαντικότερα οικονομικά παράδοξα της σημερινής συγκυρίας.
Πώς οι τράπεζες κέρδισαν από τα υψηλά επιτόκια
Για να κατανοήσουμε τον κίνδυνο, πρέπει πρώτα να εξηγήσουμε γιατί η άνοδος των επιτοκίων υπήρξε τόσο ευνοϊκή για τις τράπεζες. Το παραδοσιακό τραπεζικό επιχειρηματικό μοντέλο στηρίζεται σε μια σχετικά απλή διαδικασία. Η τράπεζα συγκεντρώνει κεφάλαια, κυρίως μέσω καταθέσεων και άλλων πηγών χρηματοδότησης, και τα διαθέτει σε δάνεια ή επενδύσεις.
Η διαφορά ανάμεσα στους τόκους που εισπράττει και στους τόκους που καταβάλλει αποτελεί βασική πηγή εσόδων. Αυτή η διαφορά αποτυπώνεται στα καθαρά έσοδα από τόκους (Net Interest Income – NII).
Όταν αυξάνονται τα επιτόκια, πολλά δάνεια κυμαινόμενου επιτοκίου αναπροσαρμόζονται σχετικά γρήγορα. Οι τόκοι που πληρώνουν οι δανειολήπτες αυξάνονται. Αντίθετα, οι αποδόσεις των καταθέσεων μπορεί να αυξάνονται με βραδύτερο ρυθμό.
Έτσι δημιουργείται ένα προσωρινό, αλλά ενίοτε ιδιαίτερα ισχυρό, πλεονέκτημα για την τράπεζα.
Ας υποθέσουμε ότι μια τράπεζα διαθέτει δάνεια ύψους 100 δισ. ευρώ. Εάν η μέση απόδοσή τους αυξηθεί κατά μία ποσοστιαία μονάδα, τα ετήσια έσοδα από τόκους αυξάνονται, υπό αμετάβλητο υπόλοιπο, κατά €1 δισ. Εάν το κόστος χρηματοδότησης αυξηθεί λιγότερο, ένα σημαντικό μέρος της διαφοράς ενισχύει τα καθαρά έσοδα από τόκους.
Αυτή είναι η οικονομική εξήγηση της μεγάλης τραπεζικής κερδοφορίας των τελευταίων ετών. Αλλά η σχέση δεν είναι απεριόριστη. Οι καταθέτες κάποια στιγμή αρχίζουν να απαιτούν υψηλότερες αποδόσεις. Οι δανειολήπτες περιορίζουν τη ζήτηση. Και ορισμένοι από αυτούς δυσκολεύονται να εξυπηρετήσουν τις υποχρεώσεις τους.
Η ίδια αύξηση επιτοκίων που βελτιώνει αρχικά το περιθώριο κέρδους μπορεί αργότερα να μειώσει τον όγκο εργασιών και να αυξήσει τις πιστωτικές ζημιές.
Πρώτη παγίδα: Τα υψηλότερα επιτόκια περιορίζουν τη ζήτηση δανείων
Οι τράπεζες δεν κερδίζουν μόνο από το επιτόκιο που χρεώνουν. Κερδίζουν και από το πόσα δάνεια χορηγούν. Μια τράπεζα μπορεί να διαθέτει υψηλότερο επιτοκιακό περιθώριο, αλλά να βλέπει την πιστωτική της επέκταση να επιβραδύνεται.
Αυτό έχει ιδιαίτερη σημασία για τις επιχειρήσεις. Όταν το κόστος δανεισμού αυξάνεται, ορισμένα επενδυτικά σχέδια παύουν να είναι οικονομικά ελκυστικά. Μια βιομηχανική επιχείρηση μπορεί να αναβάλει την κατασκευή ενός εργοστασίου. Μια μικρομεσαία επιχείρηση μπορεί να περιορίσει την επέκτασή της. Ένα νοικοκυριό μπορεί να καθυστερήσει την αγορά κατοικίας.
Οι συνέπειες δεν εμφανίζονται πάντοτε αμέσως. Αλλά σταδιακά μεταβάλλουν τη ζήτηση για τραπεζική χρηματοδότηση. Το Reuters Breakingviews υπενθυμίζει ότι η πιστωτική επέκταση στην Ευρωζώνη είχε επιβραδυνθεί έως το μηδέν στα τέλη του 2023, ύστερα από τις έντονες αυξήσεις των επιτοκίων της ΕΚΤ.
Η εμπειρία αυτή δείχνει γιατί η τραπεζική κερδοφορία δεν μπορεί να αξιολογείται αποκλειστικά από το επίπεδο των επιτοκίων. Εάν τα δάνεια γίνονται ακριβότερα, αλλά χορηγούνται λιγότερα, το όφελος από την αύξηση των αποδόσεων μπορεί σταδιακά να εξανεμιστεί.
Και όταν η επιβράδυνση της πιστωτικής επέκτασης συνοδεύεται από ασθενέστερη οικονομική ανάπτυξη, ο κίνδυνος γίνεται μεγαλύτερος. Η τράπεζα δεν αντιμετωπίζει μόνο μικρότερη ζήτηση για νέα δάνεια. Αντιμετωπίζει και αυξημένο κίνδυνο για τα δάνεια που έχει ήδη χορηγήσει.
Δεύτερη παγίδα: Οι καταθέτες αρχίζουν να διεκδικούν το μερίδιό τους
Υπάρχει ένας ακόμη παράγοντας που συχνά υποτιμάται στις αναλύσεις για την τραπεζική κερδοφορία. Οι καταθέτες δεν παραμένουν για πάντα αδιάφοροι απέναντι στις υψηλότερες αποδόσεις της αγοράς. Όταν τα επιτόκια αυξάνονται, δημιουργείται σταδιακά ένα ισχυρό οικονομικό κίνητρο μεταφοράς κεφαλαίων.
Από καταθέσεις όψεως και ταμιευτηρίου με χαμηλή απόδοση προς προθεσμιακές καταθέσεις, αμοιβαία κεφάλαια διαχείρισης διαθεσίμων, έντοκα γραμμάτια ή άλλες επενδύσεις. Οι τράπεζες βρίσκονται τότε αντιμέτωπες με μια επιλογή.
Είτε αυξάνουν τις αποδόσεις των καταθέσεων για να διατηρήσουν τη χρηματοδοτική τους βάση είτε αποδέχονται την αποχώρηση μέρους των κεφαλαίων.
Και οι δύο επιλογές έχουν κόστος. Στην πρώτη περίπτωση, αυξάνονται οι τόκοι που καταβάλλει η τράπεζα. Στη δεύτερη, μπορεί να χρειαστεί να αναζητήσει ακριβότερη χρηματοδότηση από τις αγορές. Το αποτέλεσμα είναι η συμπίεση του καθαρού επιτοκιακού περιθωρίου.
Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο η κερδοφορία που δημιουργείται κατά την πρώτη φάση αύξησης των επιτοκίων δεν μπορεί να θεωρείται αυτομάτως διατηρήσιμη.
Ένα μέρος της προέρχεται από τη χρονική καθυστέρηση με την οποία αναπροσαρμόζεται το κόστος των καταθέσεων. Και οι χρονικές καθυστερήσεις δεν αποτελούν μόνιμο ανταγωνιστικό πλεονέκτημα.
Η τράπεζα που κερδίζει επειδή αυξάνει αμέσως τα επιτόκια των δανείων αλλά καθυστερεί να αυξήσει τις αποδόσεις των καταθέσεων δεν έχει απαραίτητα γίνει παραγωγικότερη. Απλώς επωφελείται από μια προσωρινή ασυμμετρία.
Τρίτη παγίδα: Όταν ο δανειολήπτης δεν μπορεί πλέον να πληρώσει
Η σοβαρότερη απειλή από τα υψηλά επιτόκια δεν αφορά απαραίτητα το κόστος των καταθέσεων. Αφορά την ποιότητα των δανείων. Μια επιχείρηση μπορεί να αντέχει επιτόκιο 3%, αλλά να δυσκολεύεται όταν το κόστος χρηματοδότησής της αυξάνεται στο 6% ή στο 7%.
Ένα νοικοκυριό μπορεί να εξυπηρετεί άνετα τη στεγαστική του υποχρέωση όταν η μηνιαία δόση είναι €800, αλλά να αντιμετωπίζει σοβαρές δυσκολίες όταν αυτή αυξάνεται στα €1.100. Εφόσον το εισόδημα δεν αυξάνεται αντίστοιχα, η εξυπηρέτηση του χρέους απορροφά μεγαλύτερο μέρος των διαθέσιμων πόρων.
Η κατανάλωση περιορίζεται. Η ρευστότητα των επιχειρήσεων επιβαρύνεται. Και ένα μέρος των δανείων μπορεί τελικά να καταστεί μη εξυπηρετούμενο. Για την τράπεζα, η εξέλιξη αυτή έχει διπλή αρνητική επίδραση.
Πρώτον, μειώνονται οι τόκοι που μπορούν να εισπραχθούν.
Δεύτερον, αυξάνονται οι προβλέψεις για πιστωτικές ζημιές.
Οι προβλέψεις αυτές επιβαρύνουν τα αποτελέσματα, ακόμη και πριν πραγματοποιηθούν οι τελικές ζημιές. Επομένως, μια τράπεζα μπορεί να εμφανίζει υψηλότερα καθαρά έσοδα από τόκους και ταυτόχρονα χαμηλότερη καθαρή κερδοφορία.
Το κρίσιμο μέγεθος δεν είναι μόνο πόσα εισπράττει από τους συνεπείς δανειολήπτες. Είναι και πόσα κινδυνεύει να χάσει από εκείνους που παύουν να εξυπηρετούν τα δάνειά τους.
Τέταρτη παγίδα: Τα κρατικά ομόλογα και ο κίνδυνος που επιστρέφει από το δημόσιο χρέος
Η πιο ενδιαφέρουσα διάσταση της σημερινής πίεσης στις ευρωπαϊκές τραπεζικές μετοχές αφορά την αγορά κρατικών ομολόγων. Για χρόνια, τα κρατικά ομόλογα θεωρούνταν βασικό εργαλείο τοποθέτησης της τραπεζικής ρευστότητας. Παρέχουν εισόδημα, χρησιμοποιούνται ως εξασφαλίσεις και αποτελούν σημαντικό στοιχείο των χαρτοφυλακίων των τραπεζών.
Ωστόσο, η αξία τους μεταβάλλεται όταν αλλάζουν οι αποδόσεις της αγοράς. Η σχέση είναι αντίστροφη. Όταν αυξάνεται η απαιτούμενη απόδοση ενός ομολόγου, η αγοραία τιμή του υποχωρεί.
Ας υποθέσουμε ότι μια τράπεζα διαθέτει χαρτοφυλάκιο κρατικών ομολόγων αξίας €10 δισ., με τροποποιημένη διάρκεια (modified duration) περίπου έξι ετών. Μια άνοδος των αποδόσεων κατά μία ποσοστιαία μονάδα θα μπορούσε, ως πρώτη προσέγγιση, να μειώσει την αγοραία αξία του χαρτοφυλακίου κατά περίπου 6%.
Δηλαδή κατά €600 εκατ. Η επίδραση αυτή δεν μεταφράζεται υποχρεωτικά σε ισόποση ζημιά στα αποτελέσματα ή στα εποπτικά κεφάλαια. Εξαρτάται από τη λογιστική ταξινόμηση των τίτλων, τις αντισταθμίσεις κινδύνου και τους εφαρμοστέους εποπτικούς κανόνες.
Αλλά η οικονομική μεταβολή της αξίας είναι πραγματική. Και όσο μεγαλύτερη είναι η διάρκεια των ομολόγων, τόσο εντονότερη μπορεί να είναι η ευαισθησία τους στις μεταβολές των αποδόσεων. Το ζήτημα αποκτά ιδιαίτερη σημασία όταν η άνοδος των επιτοκίων συνοδεύεται από αυξανόμενη ανησυχία για τη δημοσιονομική αξιοπιστία μιας χώρας.
Τότε δεν αυξάνονται μόνο οι γενικές αποδόσεις. Μπορεί να διευρύνεται και το πρόσθετο ασφάλιστρο κινδύνου που απαιτούν οι επενδυτές για να χρηματοδοτήσουν το συγκεκριμένο κράτος.
Και εδώ η συζήτηση μεταφέρεται αναπόφευκτα στη Γαλλία. Η Γαλλία αποκαλύπτει τη σχέση ανάμεσα στο κρατικό χρέος και τις τράπεζες Η γαλλική οικονομία αποτελεί σήμερα ένα ιδιαίτερα ενδιαφέρον παράδειγμα της αλληλεξάρτησης δημόσιων οικονομικών και τραπεζικού συστήματος.
Το πρόβλημα δεν είναι ότι οι γαλλικές τράπεζες έχουν ξαφνικά καταστεί αφερέγγυες. Το πρόβλημα είναι ότι η επιδείνωση των δημοσιονομικών προοπτικών της χώρας αυξάνει την αβεβαιότητα γύρω από το κόστος χρηματοδότησης, τις επενδύσεις και την αξία των χρηματοοικονομικών στοιχείων.
Στις 14 Οκτωβρίου, το περιθώριο απόδοσης των δεκαετών γαλλικών κρατικών ομολόγων έναντι των αντίστοιχων γερμανικών κινείται κοντά στις 140 μονάδες βάσης. Οι επενδυτές ανησυχούν για τα υψηλά δημοσιονομικά ελλείμματα και την πολιτική αβεβαιότητα γύρω από την έγκριση του προϋπολογισμού του 2027.
Η χρηματιστηριακή πίεση στις γαλλικές τράπεζες δεν είναι ανεξάρτητη από αυτή την εξέλιξη. Οι τράπεζες είναι συνδεδεμένες με την οικονομία της χώρας όπου δραστηριοποιούνται. Χρηματοδοτούν επιχειρήσεις και νοικοκυριά. Διακρατούν κρατικούς τίτλους. Επηρεάζονται από το κόστος δανεισμού του κράτους και από τις συνθήκες εμπιστοσύνης στις αγορές.
Όταν η δημοσιονομική αξιοπιστία μιας χώρας αμφισβητείται, η επίδραση μπορεί να μεταφερθεί στις τράπεζες μέσω πολλών διαφορετικών διαύλων. Αυτός είναι ο γνωστός μηχανισμός αλληλεξάρτησης κράτους και τραπεζών, που απασχόλησε ιδιαίτερα την Ευρώπη κατά την κρίση χρέους της προηγούμενης δεκαετίας.
Ωστόσο, υπάρχει μια κρίσιμη διαφορά από το 2010–2012. Οι σημερινές ευρωπαϊκές τράπεζες διαθέτουν, συνολικά, σημαντικά ισχυρότερα κεφαλαιακά και εποπτικά αποθέματα.
Σύμφωνα με τα στοιχεία της Ευρωπαϊκής Αρχής Τραπεζών (EBA) για το δεύτερο τρίμηνο του 2026, ο δείκτης κεφαλαίων κοινών μετοχών κατηγορίας 1 (CET1) των τραπεζών της ΕΕ και του ΕΟΧ διαμορφώνεται στο 16,1%.
Η Αρχή επισημαίνει επίσης ότι η κερδοφορία παραμένει υψηλή και η ποιότητα του ενεργητικού συνολικά ισχυρή. Επομένως, η χρηματιστηριακή πτώση δεν πρέπει να συγχέεται με μια ήδη εξελισσόμενη τραπεζική κρίση.
Οι αγορές προεξοφλούν κινδύνους. Δεν αποδεικνύουν ότι οι κίνδυνοι αυτοί έχουν ήδη πραγματοποιηθεί.
Πόσο πραγματικά κινδυνεύουν οι ευρωπαϊκές τράπεζες;
Παρά τη σημαντική πτώση των τραπεζικών μετοχών, τα διαθέσιμα στοιχεία δεν υποδεικνύουν ότι ο κλάδος βρίσκεται ήδη κοντά σε ένα γενικευμένο σημείο κρίσης. Οι αγορές προεξοφλούν επιτόκιο καταθέσεων της ΕΚΤ περίπου 3,25% στα τέλη του 2027, δηλαδή αύξηση 75 μονάδων βάσης σε σχέση με το σημερινό επίπεδο. Για την Τράπεζα της Αγγλίας, η αντίστοιχη εκτίμηση τοποθετεί το επιτόκιο στο 4,75%.
Πρόκειται για αυξήσεις σημαντικά μικρότερες από την απότομη νομισματική σύσφιξη του 2022–2023. Επιπλέον υφίσταται ένα ενδιαφέρον παράδειγμα από τη Deutsche Bank. Σύμφωνα με τις ευαισθησίες που δημοσιοποιεί η τράπεζα, αύξηση της ανεργίας κατά μισή ποσοστιαία μονάδα στις βασικές αγορές της θα αύξανε τις προβλέψεις για αναμενόμενες πιστωτικές ζημιές επί ενήμερων δανείων κατά περίπου €50 εκατ. Για μια τράπεζα με εκτιμώμενα ετήσια κέρδη προ φόρων περίπου €10 δισ., το συγκεκριμένο αποτέλεσμα θα ήταν διαχειρίσιμο.
Αντίστοιχα, αναλυτές της JPMorgan εκτιμούν ότι αύξηση κατά 100 μονάδες βάσης του περιθωρίου απόδοσης των γαλλικών ομολόγων έναντι των γερμανικών θα περιόριζε τον δείκτη CET1 των γαλλικών τραπεζών κατά μόλις τέσσερις μονάδες βάσης. Τα παραδείγματα αυτά δεν σημαίνουν ότι δεν υπάρχουν κίνδυνοι. Σημαίνουν ότι οι τράπεζες φαίνεται να διαθέτουν σημαντικά περιθώρια απορρόφησης ενός μετριοπαθούς δυσμενούς σεναρίου.
Το κρίσιμο ζήτημα είναι τι θα συμβεί εάν η αύξηση των επιτοκίων συνοδευτεί από βαθύτερη ύφεση, σημαντική αύξηση της ανεργίας ή εντονότερη κρίση εμπιστοσύνης στις αγορές κρατικού χρέους.
Εκεί τα αποτελέσματα μπορεί να είναι πολύ διαφορετικά.
Οι αποτιμήσεις: Όταν μια καλή τράπεζα γίνεται κακή επένδυση – και το αντίστροφο
Η συζήτηση για τις τράπεζες έχει μια ακόμη διάσταση που αφορά άμεσα τους επενδυτές. Η ποιότητα μιας επιχείρησης και η ελκυστικότητα της μετοχής της δεν είναι ταυτόσημες έννοιες. Μια εξαιρετικά κερδοφόρα τράπεζα μπορεί να αποτελεί κακή επένδυση εάν η χρηματιστηριακή της τιμή προεξοφλεί υπερβολικά αισιόδοξα αποτελέσματα.
Αντίθετα, μια τράπεζα που αντιμετωπίζει προσωρινές δυσκολίες μπορεί να αποτελεί ελκυστική επένδυση εάν η τιμή της έχει υποχωρήσει περισσότερο από όσο δικαιολογούν οι πραγματικές προοπτικές της. Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο η πρόσφατη πτώση των ευρωπαϊκών τραπεζικών μετοχών χρειάζεται προσεκτική ανάλυση.
Ο μέσος πολλαπλασιαστής αποτίμησης των ευρωπαϊκών τραπεζών έχει μειωθεί κατά περίπου 10% από τις αρχές Αυγούστου, υποχωρώντας κάτω από 1,6 φορές την προβλεπόμενη ενσώματη λογιστική αξία (forward tangible book value). Αυτό δεν σημαίνει ότι όλες οι τράπεζες είναι φθηνές. Ούτε ότι ο συγκεκριμένος πολλαπλασιαστής αποτελεί από μόνος του επαρκές κριτήριο αποτίμησης.
Μια τράπεζα που δημιουργεί διατηρήσιμη απόδοση ενσώματων ιδίων κεφαλαίων υψηλότερη από το κόστος κεφαλαίου της μπορεί να δικαιολογεί αποτίμηση πάνω από τη λογιστική της αξία. Αντίθετα, μια τράπεζα που αδυνατεί να καλύψει το κόστος των ιδίων κεφαλαίων της μπορεί να αξίζει λιγότερο από τη λογιστική της αξία.
Η σχέση είναι θεμελιώδης. Η αξία μιας τράπεζας δεν καθορίζεται από το πόσο υψηλά είναι τα σημερινά της κέρδη, αλλά από το πόσα από αυτά μπορούν να διατηρηθούν και να διανεμηθούν στους μετόχους χωρίς να αποδυναμωθεί η κεφαλαιακή της θέση.
Τι σημαίνουν όλα αυτά για τις ελληνικές τράπεζες;
Η ελληνική τραπεζική αγορά έχει ιδιαίτερο ενδιαφέρον, επειδή η προηγούμενη άνοδος των επιτοκίων συνέβαλε σημαντικά στη βελτίωση της κερδοφορίας της. Οι ελληνικές τράπεζες επωφελήθηκαν από την αναπροσαρμογή των δανείων κυμαινόμενου επιτοκίου, την αύξηση των εσόδων από τόκους και τη συγκριτικά βραδύτερη μετακύλιση των αυξήσεων στις καταθέσεις.
Παράλληλα, η εξυγίανση των ισολογισμών τους και η μείωση των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων δημιούργησαν καλύτερες προϋποθέσεις για διανομή μερισμάτων και ενίσχυση της επενδυτικής εμπιστοσύνης. Ωστόσο, οι προοπτικές των ελληνικών τραπεζών δεν μπορούν να αξιολογούνται με βάση την υπόθεση ότι τα υψηλά επιτοκιακά περιθώρια θα διατηρούνται επ' αόριστον.
Οι επενδυτές πρέπει να εξετάζουν πέντε κρίσιμους παράγοντες:
1. Την ευαισθησία των καθαρών εσόδων από τόκους. Πώς μεταβάλλεται το NII όταν αυξάνονται ή μειώνονται τα επιτόκια και με ποια ταχύτητα αναπροσαρμόζονται οι καταθέσεις;
2. Την πιστωτική επέκταση. Μπορεί η αύξηση του όγκου των χορηγήσεων να αντισταθμίσει ενδεχόμενη συμπίεση των περιθωρίων;
3. Το κόστος πιστωτικού κινδύνου. Πόσο ευάλωτα είναι τα δανειακά χαρτοφυλάκια σε επιβράδυνση της οικονομίας ή σε υψηλότερο κόστος εξυπηρέτησης;
4. Την ποιότητα και τη διάρκεια των χαρτοφυλακίων ομολόγων. Πώς επηρεάζονται η οικονομική αξία και τα εποπτικά κεφάλαια από μια νέα άνοδο των αποδόσεων;
5. Τη διατηρήσιμη απόδοση ιδίων κεφαλαίων και τις διανομές. Μπορούν οι τράπεζες να διατηρήσουν υψηλό RoTE, επαρκή κεφάλαια και αξιόπιστη πολιτική μερισμάτων σε ένα λιγότερο ευνοϊκό περιβάλλον;
Η τελευταία παράμετρος είναι καθοριστική για την αποτίμηση.
Στα υποδείγματα προεξόφλησης μερισμάτων (Dividend Discount Models – DDM), η αξία μιας τραπεζικής μετοχής εξαρτάται από τη μελλοντική ικανότητά της να διανέμει κεφάλαια στους μετόχους και από την απόδοση που απαιτούν οι επενδυτές.
Εάν η κερδοφορία υποχωρεί ενώ το κόστος ιδίων κεφαλαίων αυξάνεται, η πίεση στην αποτίμηση είναι διπλή. Τα αναμενόμενα μελλοντικά μερίσματα μπορεί να είναι χαμηλότερα. Και η παρούσα αξία τους μειώνεται λόγω υψηλότερου προεξοφλητικού επιτοκίου.
Αντίθετα, μια τράπεζα με ισχυρή πιστωτική επέκταση, σταθερά έσοδα από προμήθειες, ελεγχόμενο λειτουργικό κόστος και υγιές χαρτοφυλάκιο δανείων μπορεί να διατηρήσει ικανοποιητική κερδοφορία ακόμη και με λιγότερο ευνοϊκά επιτοκιακά περιθώρια.
Το ζητούμενο, επομένως, δεν είναι να προβλέψουμε απλώς την επόμενη κίνηση της ΕΚΤ. Είναι να αξιολογήσουμε πόσο ανθεκτικό είναι το επιχειρηματικό μοντέλο κάθε τράπεζας σε διαφορετικά σενάρια επιτοκίων.
Η μεγάλη παρεξήγηση: Η τραπεζική κερδοφορία δεν είναι πάντα απόδειξη υψηλότερης παραγωγικότητας
Υπάρχει ένα ευρύτερο οικονομικό ζήτημα που αξίζει να αναδειχθεί. Η σημαντική αύξηση της τραπεζικής κερδοφορίας των τελευταίων ετών παρουσιάστηκε συχνά ως απόδειξη της θεαματικής βελτίωσης του κλάδου. Σε αρκετές περιπτώσεις, πράγματι, οι τράπεζες έχουν γίνει αποτελεσματικότερες.
Έχουν περιορίσει το λειτουργικό τους κόστος, έχουν επενδύσει στην ψηφιοποίηση, έχουν βελτιώσει τη διαχείριση κινδύνων και έχουν ενισχύσει την κεφαλαιακή τους θέση. Όμως ένα μέρος της αύξησης των κερδών οφείλεται σε έναν εξωτερικό παράγοντα: στη μεταβολή της νομισματικής πολιτικής.
Μια τράπεζα που αυξάνει τα κέρδη της επειδή μειώνει το κόστος εξυπηρέτησης των πελατών, αξιοποιεί αποτελεσματικότερα τα κεφάλαιά της και βελτιώνει την ποιότητα των υπηρεσιών της δημιουργεί ένα περισσότερο διατηρήσιμο ανταγωνιστικό πλεονέκτημα.
Μια τράπεζα που αυξάνει τα κέρδη της κυρίως επειδή η κεντρική τράπεζα αύξησε τα επιτόκια απολαμβάνει μια ευνοϊκή οικονομική συγκυρία. Οι δύο περιπτώσεις δεν πρέπει να αποτιμώνται με τον ίδιο τρόπο. Και αυτή είναι ίσως η σημαντικότερη διάκριση για έναν μακροπρόθεσμο επενδυτή.
Τα κέρδη που προέρχονται από πραγματική επιχειρησιακή βελτίωση έχουν διαφορετική ποιότητα από τα κέρδη που εξαρτώνται από έναν προσωρινά ευνοϊκό επιτοκιακό κύκλο.
Το πρόβλημα της Ευρώπης είναι τελικά μεγαλύτερο από τις τράπεζές της
Η σημερινή πίεση στις τραπεζικές μετοχές δεν μπορεί να αποσυνδεθεί από το ευρύτερο οικονομικό περιβάλλον. Η Ευρώπη αντιμετωπίζει ταυτόχρονα ασθενή παραγωγική δυναμική σε αρκετές μεγάλες οικονομίες, αυξανόμενες δημοσιονομικές υποχρεώσεις, ενεργειακή αβεβαιότητα και υψηλότερο κόστος κεφαλαίου.
Οι τράπεζες λειτουργούν μέσα σε αυτό το περιβάλλον. Δεν μπορούν να παραμένουν ανεπηρέαστες από αυτό. Όταν η οικονομία αναπτύσσεται με χαμηλούς ρυθμούς, η ζήτηση παραγωγικών επενδύσεων περιορίζεται. Όταν το δημόσιο χρέος δημιουργεί ανησυχίες, αυξάνεται η αβεβαιότητα στις αγορές ομολόγων.
Όταν οι επιχειρήσεις αντιμετωπίζουν υψηλό ενεργειακό κόστος και διοικητικά εμπόδια, η ικανότητά τους να αναπτύσσονται και να εξυπηρετούν τις υποχρεώσεις τους επηρεάζεται. Και όταν οι κυβερνήσεις αναζητούν τη λύση σε μεγαλύτερο δανεισμό, νέες επιδοτήσεις και διαρκώς αυξανόμενες δημόσιες δαπάνες, το πρόβλημα της παραγωγικότητας δεν αντιμετωπίζεται αυτομάτως.
Η τραπεζική σταθερότητα δεν μπορεί να υποκαταστήσει την οικονομική ανταγωνιστικότητα. Ένα ισχυρό τραπεζικό σύστημα αποτελεί αναγκαία προϋπόθεση για την ανάπτυξη. Δεν μπορεί όμως να δημιουργήσει από μόνο του μια δυναμική οικονομία όταν οι επενδύσεις αποθαρρύνονται, η επιχειρηματικότητα επιβαρύνεται και οι δημοσιονομικές ανισορροπίες διευρύνονται.
Συμπέρασμα: Το πραγματικό τεστ των τραπεζών αρχίζει όταν τελειώνουν τα εύκολα κέρδη
Οι ευρωπαϊκές τράπεζες δεν βρίσκονται σήμερα μπροστά σε μια αναπόφευκτη κρίση. Τα κεφαλαιακά τους αποθέματα είναι σημαντικά, η ποιότητα των χαρτοφυλακίων τους παραμένει συνολικά ισχυρή και οι περισσότερες διαθέτουν καλύτερες δυνατότητες απορρόφησης ζημιών από ό,τι στο παρελθόν.
Η πρόσφατη πτώση των μετοχών τους μπορεί ακόμη και να δημιουργεί επενδυτικές ευκαιρίες, εφόσον οι αγορές έχουν υπερεκτιμήσει τους κινδύνους. Αλλά η μεταβολή των προσδοκιών αποκαλύπτει μια πραγματική οικονομική αλήθεια. Τα υψηλά επιτόκια δεν αποτελούν ανεξάντλητη πηγή τραπεζικής κερδοφορίας.
Στην αρχή ενισχύουν τα έσοδα.
Στη συνέχεια αυξάνουν το κόστος των καταθέσεων.
Περιορίζουν τη ζήτηση δανείων.
Μπορούν να επιβαρύνουν την πιστωτική ποιότητα.
Και δημιουργούν πιέσεις στις αποτιμήσεις των ομολόγων και στο κόστος κεφαλαίου.
Η ακριβής ισορροπία εξαρτάται από τη δομή κάθε τράπεζας και από τις συνθήκες της οικονομίας. Όμως το συμπέρασμα είναι σαφές.
Η επόμενη φάση του τραπεζικού ανταγωνισμού δεν θα κριθεί από το ποια τράπεζα κέρδισε περισσότερο χάρη στην άνοδο των επιτοκίων. Θα κριθεί από το ποια μπορεί να παραμείνει κερδοφόρα όταν αυτό το πλεονέκτημα αρχίσει να εξαντλείται.
Οι επενδυτές που αξιολογούν τις τράπεζες αποκλειστικά με βάση τα σημερινά κέρδη κινδυνεύουν να υπερεκτιμήσουν τη διατηρήσιμη κερδοφορία τους.
Και οι διοικήσεις που αντιμετωπίζουν τα υψηλά επιτοκιακά περιθώρια ως μόνιμο χαρακτηριστικό του επιχειρηματικού τους μοντέλου κινδυνεύουν να ανακαλύψουν ότι ένα μέρος της επιτυχίας τους ήταν απλώς αποτέλεσμα της συγκυρίας.
Το ακριβό χρήμα μπορεί να υπήρξε ευλογία για τις ευρωπαϊκές τράπεζες. Αλλά καμία επιχείρηση δεν μπορεί να στηρίζει επ' αόριστον την επιτυχία της στο γεγονός ότι το χρήμα έγινε ακριβότερο για τους πελάτες της.
Add comment
Comments