Η χρηματοδότηση ενός φωτοβολταϊκού πάρκου στη Βρετανία γίνεται αφετηρία για ευρύτερα ερωτήματα σχετικά με τον τρόπο με τον οποίο η Metlen χρηματοδοτεί τα ενεργειακά της έργα και παρουσιάζει στους επενδυτές τον δανεισμό και τη ρευστότητά της.
Από την Κίρκη | Συντακτική ομάδα Greece2Day
Σε άρθρο της στήλης Alphaville με τίτλο "What makes a project ringfence? For Metlen, it’s complicated", οι Financial Times εξετάζουν τις εταιρείες ειδικού σκοπού του ομίλου, γνωστές ως SPVs (Special Purpose Vehicles), και τη χρηματοδότηση του φωτοβολταϊκού έργου Whirlbush στο Buckinghamshire της Αγγλίας. Το δημοσίευμα εστιάζει στο κατά πόσο ο διαχωρισμός των επιμέρους έργων από τη μητρική εταιρεία είναι σαφής στην πράξη και αν τα δημοσιοποιούμενα στοιχεία επιτρέπουν στους μετόχους να αξιολογήσουν εύκολα τη συνολική χρηματοοικονομική εικόνα.
Η χρηματοδότηση του Whirlbush
Το Whirlbush είναι φωτοβολταϊκό πάρκο ισχύος περίπου 50 MW. Η Metlen ανέλαβε την ανάπτυξή του μετά την εξασφάλιση της πολεοδομικής έγκρισης και το έργο τέθηκε σε λειτουργία το 2024. Για τη διαχείρισή του είχε δημιουργηθεί χωριστή βρετανική εταιρεία ειδικού σκοπού. Οι SPVs χρησιμοποιούνται συχνά σε έργα ενέργειας και υποδομών. Μπορούν να συγκεντρώνουν τις συμβάσεις, τα περιουσιακά στοιχεία και τις υποχρεώσεις ενός συγκεκριμένου έργου, ώστε η χρηματοδότησή του να συνδέεται με τις δικές του ταμειακές ροές. Όταν ο δανεισμός είναι χωρίς δικαίωμα αναγωγής στη μητρική εταιρεία, ο δανειστής στηρίζεται κυρίως στα περιουσιακά στοιχεία και στα έσοδα του έργου για την αποπληρωμή.
Στην περίπτωση που εξετάζει η FT, η εταιρεία του Whirlbush εμφανίζεται να συμμετείχε τον Δεκέμβριο του 2025 σε κοινή χρηματοδοτική γραμμή της Alpha Bank, με την ονομασία "Project Vision". Στην ίδια διευθέτηση περιλαμβάνονταν πέντε ακόμη έργα της Metlen, κάποια από τα οποία βρίσκονταν τότε σε φάση σχεδιασμού ή κατασκευής. Οι οικονομικές καταστάσεις της εταιρείας του Whirlbush για το τέλος του 2025 εμφάνιζαν δανεισμό 77,6 εκατ. λιρών, έναντι μηδενικού δανεισμού έναν χρόνο νωρίτερα. Παράλληλα, εμφάνιζαν απαιτήσεις άνω των 59 εκατ. λιρών από άλλες εταιρείες του ίδιου ομίλου, από λιγότερες των 100.000 λιρών την προηγούμενη χρονιά. Η Metlen εξήγησε στην FT ότι το Whirlbush λειτούργησε ως ο αντιπροσωπευτικός δανειολήπτης και ότι μέρος των κεφαλαίων προωθήθηκε στις υπόλοιπες εταιρείες έργων.
Η χρηματοδοτική γραμμή ήταν ευρύτερη από τις ανάγκες ενός μόνο φωτοβολταϊκού πάρκου. Αυτό ακριβώς είναι το σημείο που αναδεικνύει η FT: μια εταιρεία ειδικού σκοπού που δημιουργήθηκε για να συνδέει το έργο με τις δικές του ταμειακές ροές δανείστηκε και στη συνέχεια μετέφερε σημαντικά κεφάλαια σε άλλες εταιρείες του ομίλου.
Τι σημαίνει «ringfencing» και ποιο είναι το ερώτημα της FT
Ο όρος ringfencing περιγράφει τον χρηματοδοτικό και νομικό διαχωρισμό ενός έργου, ώστε οι κίνδυνοι ή η αθέτηση υποχρεώσεων μιας εταιρείας έργου να μην επιβαρύνουν αυτομάτως τη μητρική ή άλλα έργα. Η FT διερωτάται κατά πόσο αυτός ο διαχωρισμός παραμένει ουσιαστικός όταν μια SPV δανείζεται για λογαριασμό περισσότερων έργων και αποκτά απαιτήσεις από άλλες εταιρείες του ομίλου. Η Metlen υποστηρίζει ότι η κοινή χρηματοδότηση έργων μέσω ενός δανειολήπτη είναι σχετικά συνήθης πρακτική στη χρηματοδότηση έργων, καθώς μπορεί να περιορίσει το κόστος και τη γραφειοκρατία. Η εταιρεία ανέφερε επίσης ότι η διαδικασία για το Project Vision είχε ξεκινήσει αρκετούς μήνες πριν από την ολοκλήρωση της οικονομικής χρήσης και ολοκληρώθηκε μετά τους συνήθεις ελέγχους και εγκρίσεις. Σύμφωνα με την ίδια, η χρηματοδότηση είχε εμπορικό σκοπό και δεν σχεδιάστηκε για να επηρεάσει την εικόνα του ισολογισμού στο τέλος του έτους.
Το Whirlbush συμπεριλήφθηκε αργότερα σε χαρτοφυλάκιο βρετανικών φωτοβολταϊκών που πωλήθηκε στη Schroders Greencoat. Η πώληση ολοκληρώθηκε τον Μάιο του 2026 και το δάνειο της εταιρείας προς την Alpha Bank καταγράφηκε ως εξοφλημένο τον Ιούνιο. Η FT σημειώνει ότι, επειδή η Metlen ενοποιεί πλήρως τις σχετικές εταιρείες, η συγκεκριμένη συναλλαγή δεν βελτίωνε από μόνη της τον ενοποιημένο ισολογισμό: τόσο το χρέος όσο και τα αντίστοιχα διαθέσιμα καταγράφονταν στις ενοποιημένες οικονομικές καταστάσεις.
Το ζήτημα του προσαρμοσμένου καθαρού δανεισμού
Η ευρύτερη ανησυχία της FT αφορά το πόσο εύκολα μπορούν οι επενδυτές να ανασυνθέσουν τα μεγέθη του ομίλου. Η Metlen χρησιμοποιεί ως βασικό δείκτη χρηματοοικονομικής ισχύος τον προσαρμοσμένο καθαρό δανεισμό σε σχέση με το προσαρμοσμένο EBITDA. Σύμφωνα με το δημοσίευμα, ο σχετικός δανειακός όρος θέτει ανώτατο όριο τετραπλάσιου προσαρμοσμένου EBITDA. Ορισμένος δανεισμός των SPVs εξαιρείται από τον συγκεκριμένο προσαρμοσμένο δείκτη, εφόσον δεν υπάρχει δικαίωμα αναγωγής στη μητρική. Η λογική είναι ότι τα συγκεκριμένα δάνεια εξυπηρετούνται από τα έσοδα των αντίστοιχων έργων και δεν αποτελούν άμεση υποχρέωση της μητρικής. Η FT, ωστόσο, επισημαίνει ότι οι δημοσιευμένες πληροφορίες δεν επιτρέπουν εύκολα τον υπολογισμό του EBITDA χωρίς τη συνεισφορά των SPVs ή του καθαρού δανεισμού χωρίς τα δάνεια αυτά.
Για να αποτυπώσει κατά προσέγγιση την εικόνα, η FT επικαλείται εκτιμήσεις αναλυτών της Morgan Stanley. Με υποκείμενο EBITDA περίπου 688 εκατ. ευρώ και δείκτη μόχλευσης 3,1 φορές, ο προσαρμοσμένος καθαρός δανεισμός υπολογίζεται περίπου στα €2,1 δισ. Η FT αναφέρει επιπλέον ότι ο δανεισμός έργων που εξαιρείται από τον δείκτη εκτιμάται κοντά στο €1 δισ. Πρόκειται για εκτιμήσεις αναλυτών και όχι για ξεχωριστά ποσά που παραθέτει η ίδια η εταιρεία ως επίσημο ενοποιημένο δείκτη. Με βάση αυτές τις παραδοχές, το περιθώριο έως το όριο του τετραπλάσιου εκτιμάται περίπου στα €600 εκατ. Η ίδια η ανάλυση της FT δεν παρουσιάζει αυτόν τον υπολογισμό ως ένδειξη άμεσης παραβίασης δανειακού όρου. Το θέμα που θέτει είναι κατά πόσο η πληροφόρηση επιτρέπει στους επενδυτές να ελέγξουν ανεξάρτητα τους υπολογισμούς και να κατανοήσουν τι περιλαμβάνει και τι εξαιρεί ο προσαρμοσμένος δείκτης.
Κέρδη, συναλλαγές και ταμειακά διαθέσιμα
Η FT δεν περιορίζεται στο Whirlbush. Αναφέρεται και σε άλλες συναλλαγές που, κατά την ανάλυσή της, κάνουν πιο σύνθετη την αποτίμηση των κερδών και της ρευστότητας. Μεταξύ αυτών είναι έσοδο €130 εκατ. από την πώληση νομικής απαίτησης, καθώς και έσοδα που συνδέονται με ελληνική κοινοπραξία στον τομέα της αποθήκευσης ενέργειας. Το δημοσίευμα σημειώνει ότι συναλλαγές όπως αυτές ολοκληρώθηκαν προς το τέλος της οικονομικής χρήσης. Αυτό δεν αποδεικνύει ότι υπήρξε λογιστική παρατυπία· η FT τις εξετάζει ως στοιχεία που οι επενδυτές χρειάζεται να λαμβάνουν υπόψη όταν αξιολογούν πόσο επαναλαμβανόμενα και συγκρίσιμα είναι τα κέρδη.
Η εφημερίδα αναφέρεται επίσης σε έντοκη προκαταβολή πελάτη που ενίσχυσε τα ταμειακά διαθέσιμα στο πρώτο εξάμηνο του 2026. Η Metlen την παρουσίασε ως κεφάλαιο κίνησης και όχι ως δανεισμό. Σύμφωνα με την FT, η λογιστική αντιμετώπιση απαιτούσε κρίση από τον ελεγκτή, καθώς μια έντοκη προκαταβολή μπορεί να έχει χαρακτηριστικά που θυμίζουν χρηματοδότηση. Η σημασία της, επομένως, εξαρτάται από τους συμβατικούς όρους και την οικονομική ουσία της συναλλαγής, όχι μόνο από την ονομασία της.
Ένα ακόμη ερώτημα αφορά τη σχέση μεταξύ των ταμειακών διαθεσίμων και των τόκων που αποφέρουν. Τα διαθέσιμα αναφέρονται στα €1,78 δισ. στο τέλος του 2025 και στα €2,6 δισ. ευρώ στο τέλος του πρώτου εξαμήνου του 2026. Η FT παρατηρεί ότι τα έσοδα από τόκους ήταν χαμηλά σε σχέση με τα ποσά αυτά. Ο Ευάγγελος Μυτιληναίος έχει εξηγήσει ότι το υπόλοιπο σε μια συγκεκριμένη ημερομηνία δεν δείχνει πόσα χρήματα παρέμεναν διαθέσιμα καθ’ όλη τη διάρκεια της περιόδου, καθώς κεφάλαια κινούνται μεταξύ εταιρειών, κοινοπραξιών και έργων. Για την FT, όμως, αυτό δυσκολεύει την εξωτερική παρακολούθηση της ρευστότητας σε βάθος χρόνου.
Τι απαντά η Metlen - και τι δεν τεκμηριώνει το δημοσίευμα
Η Metlen υπερασπίζεται τη χρηματοδοτική δομή του Project Vision ως συνήθη πρακτική για τη χρηματοδότηση πολλών έργων μέσα από μία γραμμή. Υποστηρίζει ότι η συμφωνία είχε εμπορικό σκοπό, είχε ξεκινήσει μήνες πριν από το τέλος της χρήσης και αποπληρώθηκε όταν πωλήθηκε το σχετικό χαρτοφυλάκιο. Επισημαίνει επίσης ότι οι εταιρείες ειδικού σκοπού ενοποιούνται, άρα οι υποχρεώσεις τους δεν εξαφανίζονται από τον ενοποιημένο ισολογισμό. Συνεπώς, το δημοσίευμα δεν αποδεικνύει ότι η Metlen έκρυψε χρέος, ότι παραβίασε λογιστικούς κανόνες ή ότι αντιμετωπίζει άμεσο πρόβλημα αποπληρωμής. Η κριτική της FT αφορά κυρίως τη διαφάνεια και την αναλυσιμότητα των στοιχείων: κατά πόσο οι εξαιρέσεις από τον προσαρμοσμένο δανεισμό, οι μεταφορές κεφαλαίων μεταξύ SPVs και τα διαθέσιμα σε συγκεκριμένες ημερομηνίες επιτρέπουν στους επενδυτές να σχηματίσουν πλήρη εικόνα για τη μόχλευση και τη ρευστότητα του ομίλου.
Το Whirlbush λειτουργεί έτσι ως χαρακτηριστική περίπτωση μέσα από την οποία η FT εξετάζει μια ευρύτερη πρόκληση: όσο περισσότεροι πόροι και υποχρεώσεις διακινούνται μέσα από εταιρείες έργων, τόσο πιο σημαντικές γίνονται οι αναλυτικές γνωστοποιήσεις για το ποιος δανείζεται, ποιος χρησιμοποιεί τα κεφάλαια, ποιος φέρει τελικά τον κίνδυνο και ποια διαθέσιμα είναι πραγματικά διαθέσιμα στον όμιλο.
Add comment
Comments