Τα Credit Default Swaps (CDS) έγιναν μία από τις πιο γνωστές – και ταυτόχρονα πιο παρεξηγημένες – έννοιες των χρηματοοικονομικών κατά τη διάρκεια της ελληνικής κρίσης χρέους.
Από τον Γ.Δ. | Συντακτική ομάδα Greece2Day
Για χρόνια ακούγαμε ότι "ανεβαίνουν τα ελληνικά CDS", ότι οι αγορές "ασφαλίζονται απέναντι σε ελληνική χρεοκοπία" ή ότι μια αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους θα μπορούσε να προκαλέσει την "ενεργοποίηση των CDS".
Τι είναι όμως πραγματικά ένα CDS;
Στην απλούστερη μορφή του, είναι ένα χρηματοοικονομικό συμβόλαιο που λειτουργεί περίπου σαν ασφάλιση απέναντι στον πιστωτικό κίνδυνο.
Ο αγοραστής της προστασίας πληρώνει ένα περιοδικό ασφάλιστρο. Ο πωλητής της προστασίας αναλαμβάνει, υπό συγκεκριμένες προϋποθέσεις, να τον αποζημιώσει εάν ο εκδότης ενός ομολόγου ή άλλου χρέους υποστεί ένα προκαθορισμένο πιστωτικό γεγονός – credit event.
Η λογική μοιάζει απλή. Η πραγματικότητα είναι αρκετά πιο σύνθετη.
Ένα απλό παράδειγμα
Ας υποθέσουμε ότι ένας επενδυτής αγοράζει: Ελληνικό κρατικό ομόλογο ονομαστικής αξίας €1 εκατ.
Ο επενδυτής θα εισπράττει τους τόκους του ομολόγου και, εφόσον όλα εξελιχθούν κανονικά, στη λήξη θα πάρει πίσω το κεφάλαιό του.
Υπάρχει όμως ένας κίνδυνος: Τι συμβαίνει εάν το Ελληνικό Δημόσιο δεν μπορέσει να εξυπηρετήσει το χρέος του ή το αναδιαρθρώσει με τρόπο που εμπίπτει στους όρους του CDS;
Ο επενδυτής μπορεί να αγοράσει ένα CDS πάνω στην Ελλάδα. Έτσι έχουμε:
και, εφόσον συμβεί το προβλεπόμενο πιστωτικό γεγονός:
Το CDS επομένως μεταφέρει τον πιστωτικό κίνδυνο από έναν επενδυτή σε κάποιον άλλο.
Γιατί λέμε ότι μοιάζει με ασφάλεια;
Η λογική είναι παρόμοια με ένα ασφαλιστήριο συμβόλαιο. Για παράδειγμα, ασφαλίζετε ένα σπίτι. Κάθε χρόνο πληρώνετε ένα ασφάλιστρο. Εάν δεν συμβεί τίποτα, η ασφαλιστική εταιρεία κρατά το ασφάλιστρο. Εάν συμβεί το γεγονός που καλύπτει το συμβόλαιο, σας αποζημιώνει.
Με ένα CDS συμβαίνει κάτι αντίστοιχο. Ο αγοραστής προστασίας πληρώνει ένα CDS spread/premium. Εάν δεν υπάρξει πιστωτικό γεγονός, ο πωλητής της προστασίας εισπράττει τα premiums. Εάν όμως υπάρξει το προβλεπόμενο credit event, ενεργοποιείται ο μηχανισμός αποζημίωσης.
Υπάρχει όμως μια κρίσιμη διαφορά από μια συνηθισμένη ασφάλιση: τα CDS είναι χρηματοοικονομικά παράγωγα και μπορούν να χρησιμοποιηθούν όχι μόνο για αντιστάθμιση κινδύνου αλλά και για κερδοσκοπία.
Τι μας λέει η τιμή ενός CDS;
Εδώ βρίσκεται ένα από τα σημαντικότερα στοιχεία για την κατανόηση των αγορών ομολόγων. Όσο περισσότερο φοβούνται οι επενδυτές ότι ένας εκδότης μπορεί να αντιμετωπίσει προβλήματα αποπληρωμής, τόσο ακριβότερη γίνεται συνήθως η προστασία μέσω CDS.
Το κόστος εκφράζεται συνήθως σε μονάδες βάσης – basis points (bps).
100 μονάδες βάσης = 1%.
Αν, για παράδειγμα, ένα πενταετές CDS διαπραγματεύεται στις 200 μονάδες βάσης, το ετήσιο premium αντιστοιχεί χονδρικά στο 2% του ασφαλιζόμενου ποσού, με την επιφύλαξη της ακριβούς δομής και τιμολόγησης του συμβολαίου.
Για προστασία €10 εκατ.: €10.000.000 × 2% = περίπου €200.000 ετησίως.
Όσο αυξάνεται το CDS spread, τόσο ακριβότερη γίνεται η προστασία. Γι’ αυτό τα CDS χρησιμοποιούνται συχνά ως ένας από τους δείκτες με τους οποίους παρακολουθούμε πώς αντιλαμβάνονται οι αγορές τον πιστωτικό κίνδυνο.
Τι είναι το Credit Event;
Δεν αρκεί απλώς να πέσει η τιμή ενός ομολόγου για να πληρώσει ένα CDS. Πρέπει να συμβεί ένα γεγονός το οποίο, σύμφωνα με τους όρους του συμβολαίου, χαρακτηρίζεται credit event.
Ανάλογα με το συμβόλαιο, τέτοια γεγονότα μπορεί να περιλαμβάνουν:
- αδυναμία πληρωμής (failure to pay),
- αναδιάρθρωση χρέους (restructuring),
- επιτάχυνση υποχρεώσεων,
- αποκήρυξη ή αμφισβήτηση χρέους,
- moratorium,
- και, ανάλογα με το ισχύον συμβατικό πλαίσιο, συγκεκριμένες κρατικές παρεμβάσεις.
Αυτό είναι πολύ σημαντικό. Μια χώρα ή μια εταιρεία μπορεί να βρίσκεται σε εξαιρετικά δύσκολη οικονομική κατάσταση χωρίς αυτό να σημαίνει αυτομάτως ότι ενεργοποιούνται τα CDS.
Πρέπει να πληρούνται οι συμβατικοί όροι. Και η Ελλάδα αποτελεί ίσως το διασημότερο ευρωπαϊκό παράδειγμα.
Ελλάδα 2012: Όταν ενεργοποιήθηκαν τα CDS
Η ελληνική κρίση χρέους αποτελεί ιδανικό πραγματικό παράδειγμα για να κατανοήσουμε πώς λειτουργεί αυτός ο μηχανισμός.
Το 2012 πραγματοποιήθηκε το περίφημο PSI - Private Sector Involvement, δηλαδή η αναδιάρθρωση του ελληνικού δημόσιου χρέους που βρισκόταν στα χέρια ιδιωτών επενδυτών.
Οι ιδιώτες ομολογιούχοι κλήθηκαν να ανταλλάξουν τα παλαιά ελληνικά ομόλογά τους με νέα αξιόγραφα χαμηλότερης ονομαστικής αξίας και διαφορετικών όρων. Η συμφωνία προέβλεπε ονομαστικό haircut 53,5% στα ομόλογα που συμμετείχαν στην ανταλλαγή.
Προσοχή όμως: το 53,5% ήταν η μείωση της ονομαστικής αξίας και δεν πρέπει να συγχέεται μηχανικά με την τελική οικονομική ζημία ή την καθαρή παρούσα αξία για κάθε επενδυτή.
Και εδώ μπαίνουν στην ιστορία τα CDS.
Το κρίσιμο σημείο: οι CACs
Για να εξασφαλιστεί η ευρεία συμμετοχή στην αναδιάρθρωση, ενεργοποιήθηκαν οι λεγόμενες Collective Action Clauses (CACs).
Οι ρήτρες συλλογικής δράσης επέτρεψαν, εφόσον επιτευχθούν οι προβλεπόμενες πλειοψηφίες, οι νέοι όροι να καταστούν δεσμευτικοί και για κατόχους ομολόγων που δεν είχαν συναινέσει στην ανταλλαγή.
Και ακριβώς εκεί ενεργοποιήθηκε ο μηχανισμός των CDS.
Στις 9 Μαρτίου 2012, η αρμόδια επιτροπή της International Swaps and Derivatives Association (ISDA) αποφάνθηκε ομόφωνα ότι είχε συμβεί Restructuring Credit Event για την Ελληνική Δημοκρατία, επειδή η ενεργοποίηση των CACs μείωσε τα συμβατικά δικαιώματα πληρωμής των κατόχων των επηρεαζόμενων ομολόγων.
Με απλά λόγια: Για τους σκοπούς των CDS, η ελληνική αναδιάρθρωση είχε πλέον γίνει επίσημα πιστωτικό γεγονός.
Ακολούθησε στις 19 Μαρτίου 2012 η ειδική δημοπρασία για τον διακανονισμό των εκκρεμών CDS που αναφέρονταν στην Ελληνική Δημοκρατία. Αυτό αποτελεί μια σημαντική λεπτομέρεια της ελληνικής κρίσης που συχνά χάνεται στη δημόσια συζήτηση.
Το 2012 δεν είχαμε απλώς πολιτικές περιγραφές περί "χρεοκοπίας". Είχαμε ένα συγκεκριμένο credit event σύμφωνα με το συμβατικό πλαίσιο των CDS.
Γιατί δεν ενεργοποιήθηκαν αμέσως;
Η ελληνική περίπτωση αποκαλύπτει και κάτι ακόμη ενδιαφέρον. Την 1η Μαρτίου 2012, λίγες ημέρες πριν από την τελική απόφαση, η ISDA είχε κρίνει ότι με βάση τα γεγονότα που είχαν τεθεί τότε ενώπιόν της δεν είχε ακόμη συμβεί credit event.
Η ίδια επισήμαινε όμως ότι η κατάσταση εξελισσόταν και ότι μια διαφορετική απόφαση μπορούσε να ληφθεί εάν άλλαζαν τα δεδομένα.
Οκτώ ημέρες αργότερα, μετά την ενεργοποίηση των CACs, η απόφαση άλλαξε. Αυτό δείχνει γιατί πρέπει να είμαστε πολύ προσεκτικοί όταν χρησιμοποιούμε τον όρο "χρεοκοπία" στις χρηματοπιστωτικές αγορές.
Άλλο η γενική οικονομική ή πολιτική έννοια της χρεοκοπίας και άλλο το συμβατικά καθορισμένο credit event που ενεργοποιεί ένα CDS.
Πώς πληρώνεται ένα CDS;
Υπάρχουν δύο βασικές μέθοδοι διακανονισμού.
1. Physical settlement
Ο αγοραστής της προστασίας παραδίδει επιλέξιμο χρεόγραφο στον πωλητή και λαμβάνει την προβλεπόμενη αποζημίωση σύμφωνα με τους όρους του συμβολαίου.
2. Cash settlement
Δεν χρειάζεται φυσική παράδοση του ομολόγου.
Χρησιμοποιείται μια διαδικασία δημοπρασίας για να καθοριστεί η αξία των προβληματικών τίτλων μετά το credit event και με βάση αυτή υπολογίζεται η χρηματική αποζημίωση.
Η δεύτερη μέθοδος έχει αποκτήσει ιδιαίτερη σημασία στις σύγχρονες αγορές CDS.
Το CDS ως εργαλείο αντιστάθμισης κινδύνου
Η πιο προφανής χρήση ενός CDS είναι το hedging. Ας υποθέσουμε ότι μια τράπεζα κατέχει εταιρικά ομόλογα €100 εκατ. Δεν θέλει να τα πουλήσει, αλλά ανησυχεί ότι η εταιρεία μπορεί να αντιμετωπίσει οικονομικά προβλήματα.
Μπορεί να αγοράσει CDS. Έτσι διατηρεί τα ομόλογα και τις αποδόσεις τους, αλλά μεταφέρει μέρος ή το σύνολο του πιστωτικού κινδύνου σε έναν τρίτο.
CDS χρησιμοποιούν ή μπορούν να χρησιμοποιήσουν: τράπεζες, ασφαλιστικές εταιρείες, hedge funds, asset managers, συνταξιοδοτικά ταμεία και άλλοι θεσμικοί επενδυτές.
CDS και κερδοσκοπία
Τα πράγματα γίνονται πιο ενδιαφέροντα όταν ο επενδυτής δεν χρησιμοποιεί το CDS για να προστατεύσει κάποιο ομόλογο που ήδη κατέχει. Μπορεί να αγοράσει προστασία επειδή απλώς πιστεύει ότι η πιστοληπτική κατάσταση μιας εταιρείας ή μιας χώρας θα επιδεινωθεί.
Αν πράγματι αυξηθεί ο αντιλαμβανόμενος κίνδυνος και το CDS γίνει ακριβότερο, η θέση μπορεί να αποκτήσει μεγαλύτερη αξία. Με αυτόν τον τρόπο τα CDS μετατρέπονται από ασφαλιστικό μηχανισμό σε εργαλείο τοποθέτησης πάνω στην εξέλιξη του πιστωτικού κινδύνου.
Αυτή η δυνατότητα αποτέλεσε πηγή τεράστιας συζήτησης τόσο κατά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση όσο και κατά την κρίση κρατικού χρέους της Ευρωζώνης.
CDS και arbitrage
Υπάρχει και τρίτη βασική χρήση: το arbitrage.
Ένας επενδυτής μπορεί να εντοπίσει διαφορά ανάμεσα στον πιστωτικό κίνδυνο που φαίνεται να ενσωματώνει η αγορά ομολόγων και σε εκείνον που τιμολογεί η αγορά CDS. Αγοράζοντας και πουλώντας κατάλληλους συνδυασμούς τίτλων και παραγώγων, μπορεί να επιχειρήσει να εκμεταλλευτεί αυτή τη διαφορά.
Πρόκειται όμως για πολύ πιο σύνθετες στρατηγικές από την απλή αγορά ενός CDS για προστασία.
Τα CDS και η μεγάλη κρίση του 2008
Τα Credit Default Swaps απέκτησαν παγκόσμια κακή φήμη κατά τη χρηματοπιστωτική κρίση του 2008. Τράπεζες και χρηματοπιστωτικά ιδρύματα είχαν δημιουργήσει τεράστιες ποσότητες σύνθετων προϊόντων που βασίζονταν σε στεγαστικά δάνεια.
Τα γνωστά Mortgage-Backed Securities (MBS) συγκέντρωναν στεγαστικά δάνεια σε επενδυτικά προϊόντα. Παράλληλα δημιουργήθηκαν CDOs και χρησιμοποιήθηκαν CDS ως προστασία έναντι πιθανών ζημιών.
Όσο οι τιμές των ακινήτων αυξάνονταν και οι δανειολήπτες πλήρωναν κανονικά τις δόσεις τους, το σύστημα φαινόταν να λειτουργεί. Όταν όμως άρχισαν οι μαζικές αθετήσεις στεγαστικών δανείων και κατέρρευσαν οι τιμές των ακινήτων, αποκαλύφθηκε ένα τεράστιο δίκτυο αλληλοεξαρτήσεων.
Το πρόβλημα δεν ήταν μόνο ότι κάποιοι τίτλοι έχαναν την αξία τους. Ήταν ότι οι οργανισμοί που είχαν πουλήσει προστασία μέσω CDS μπορούσαν να βρεθούν αντιμέτωποι με τεράστιες υποχρεώσεις ταυτόχρονα.
Και κάπου εδώ εμφανίζεται ο μεγαλύτερος ίσως κίνδυνος των CDS.
Counterparty Risk: Τι γίνεται αν χρεοκοπήσει αυτός που σε «ασφάλισε»;
Φανταστείτε ότι αγοράζετε CDS για να προστατευτείτε από την πιθανότητα χρεοκοπίας της εταιρείας Α. Ο πωλητής του CDS είναι η εταιρεία Β.
Η Α χρεοκοπεί. Εσείς θεωρητικά είστε προστατευμένοι. Τι γίνεται όμως εάν ταυτόχρονα καταρρεύσει και η Β; Τότε η "ασφάλειά" σας μπορεί να αποδειχθεί άχρηστη ακριβώς τη στιγμή που τη χρειάζεστε.
Αυτό είναι το counterparty risk - κίνδυνος αντισυμβαλλομένου.
Και αποτελεί ένα από τα σημαντικότερα μαθήματα της κρίσης του 2008. Η προστασία έχει αξία μόνο εφόσον ο οργανισμός που την παρέχει μπορεί πράγματι να πληρώσει.
Τα πλεονεκτήματα των CDS
Τα CDS, παρά την αρνητική φήμη που απέκτησαν, έχουν σημαντικές οικονομικές λειτουργίες.
Διαχείριση κινδύνου: επιτρέπουν σε επενδυτές να μειώνουν την έκθεσή τους στον πιστωτικό κίνδυνο.
Διαφοροποίηση: επιτρέπουν έκθεση σε συγκεκριμένους πιστωτικούς κινδύνους χωρίς απαραίτητα να αγοράζονται τα αντίστοιχα ομόλογα.
Ρευστότητα: στις ενεργές αγορές μπορούν να διευκολύνουν τη γρήγορη μεταβολή μιας πιστωτικής έκθεσης.
Price discovery: οι τιμές των CDS παρέχουν πληροφορίες για το πώς αξιολογεί η αγορά τον κίνδυνο ενός εκδότη.
Ευελιξία: μπορούν να σχεδιαστούν για συγκεκριμένες εταιρείες, κρατικούς εκδότες, χαρτοφυλάκια ή δείκτες πιστωτικού κινδύνου.
Και οι κίνδυνοι
Η άλλη πλευρά είναι εξίσου σημαντική.
Κίνδυνος αντισυμβαλλομένου: αυτός που έχει υποσχεθεί την προστασία μπορεί να μην μπορέσει να πληρώσει.
Πολυπλοκότητα: πρόκειται για προϊόντα που μπορούν να γίνουν εξαιρετικά σύνθετα.
Μόχλευση και κερδοσκοπία: μπορούν να δημιουργηθούν οικονομικές εκθέσεις πολύ μεγαλύτερες από το κεφάλαιο που αρχικά δεσμεύεται.
Αλληλεξάρτηση: ένα μεγάλο δίκτυο CDS μπορεί να συνδέσει χρηματοπιστωτικά ιδρύματα μεταξύ τους, μετατρέποντας την κατάρρευση ενός σε πρόβλημα για πολλούς.
Ρευστότητα: μια αγορά που φαίνεται εξαιρετικά ρευστή σε φυσιολογικές συνθήκες μπορεί να "στεγνώσει" όταν ξεσπάσει κρίση.
Ένα απλό παράδειγμα για να το θυμόμαστε
Ας κρατήσουμε το εξής:
Έχετε ελληνικό ομόλογο: €1.000.000
Ανησυχείτε για τον πιστωτικό κίνδυνο.
Αγοράζετε CDS: Προστασία €1.000.000
Πληρώνετε κάθε χρόνο premium.
Σενάριο Α: Δεν συμβαίνει credit event
Το ομόλογο εξυπηρετείται κανονικά.
Εσείς συνεχίζετε να εισπράττετε τις πληρωμές του ομολόγου και έχετε πληρώσει το κόστος της προστασίας.
Σενάριο Β: Συμβαίνει credit event
Ενεργοποιείται ο μηχανισμός του CDS και η ζημία υπολογίζεται και διακανονίζεται σύμφωνα με τους συμβατικούς όρους.
Αυτό είναι το CDS στην ουσία του: πληρώνω σήμερα για να μεταφέρω σε κάποιον άλλο έναν πιστωτικό κίνδυνο που δεν θέλω να αναλάβω μόνος μου.
Το ελληνικό μάθημα
Η Ελλάδα του 2012 είναι ίσως το καλύτερο παράδειγμα για να καταλάβουμε γιατί τα CDS δεν είναι απλώς "στοιχήματα χρεοκοπίας".
Η χώρα πραγματοποίησε μια τεράστια αναδιάρθρωση κρατικού χρέους. Το PSI περιλάμβανε ονομαστικό haircut 53,5% για τους ιδιώτες πιστωτές που συμμετείχαν.
Η ενεργοποίηση των CACs οδήγησε την ISDA να χαρακτηρίσει στις 9 Μαρτίου 2012 την εξέλιξη Restructuring Credit Event, ενεργοποιώντας τον μηχανισμό των ελληνικών CDS.
Και παρ’ όλους τους φόβους ότι η ενεργοποίησή τους θα μπορούσε να προκαλέσει νέα συστημική καταστροφή, η διαδικασία διακανονισμού ολοκληρώθηκε μέσω της δημοπρασίας της 19ης Μαρτίου.
Η ίδια η ISDA υποστήριξε αργότερα ότι η καθαρή έκθεση στα ελληνικά CDS ήταν σχετικά περιορισμένη και ότι το credit event τελικά δεν προκάλεσε τη συστημική αναταραχή που πολλοί φοβούνταν.
Αυτό μας οδηγεί στο σημαντικότερο μάθημα.
Το CDS δεν δημιουργεί από μόνο του τον πιστωτικό κίνδυνο. Τον μεταφέρει, τον τιμολογεί και επιτρέπει στην αγορά να τον διαπραγματευτεί. Όταν χρησιμοποιείται σωστά, αποτελεί ένα πολύτιμο εργαλείο διαχείρισης κινδύνου.
Όταν όμως συνδυάζεται με υπερβολική μόχλευση, αδιαφάνεια και αντισυμβαλλομένους που δεν μπορούν να εκπληρώσουν τις υποχρεώσεις τους, μπορεί να μετατραπεί από μηχανισμό προστασίας σε μηχανισμό μετάδοσης μιας χρηματοπιστωτικής κρίσης.
Και γι’ αυτό τα CDS αποτελούν ένα από τα καλύτερα παραδείγματα μιας βασικής αρχής των χρηματοοικονομικών: ο κίνδυνος μπορεί να μεταφερθεί – αλλά δεν εξαφανίζεται.
Add comment
Comments