Μια μετοχή διαπραγματεύεται σήμερα στα €25. Είναι ακριβή ή φθηνή; Η τιμή από μόνη της δεν μας λέει σχεδόν τίποτα. Για να απαντήσουμε πρέπει πρώτα να προσπαθήσουμε να υπολογίσουμε πόσο πραγματικά αξίζει η μετοχή.
Από τον Ίκαρο | Συντακτική ομάδα Greece2Day
Ένας από τους παλαιότερους και σημαντικότερους τρόπους για να το κάνουμε είναι το Dividend Discount Model - DDM, δηλαδή το Υπόδειγμα Προεξόφλησης Μερισμάτων. Η βασική του ιδέα είναι εξαιρετικά απλή: Η αξία μιας μετοχής σήμερα ισούται με την παρούσα αξία όλων των μερισμάτων που αναμένεται να λάβει ο μέτοχος στο μέλλον. Πίσω όμως από αυτή τη φαινομενικά απλή πρόταση κρύβεται μία από τις θεμελιώδεις αρχές της χρηματοοικονομικής θεωρίας.
- Τι αγοράζουμε όταν αγοράζουμε μια μετοχή;
Όταν αγοράζουμε μια μετοχή, αποκτούμε ένα μικρό ποσοστό ιδιοκτησίας μιας επιχείρησης. Γιατί όμως αυτή η ιδιοκτησία έχει αξία; Επειδή η επιχείρηση μπορεί να δημιουργεί κέρδη και τελικά να επιστρέφει μέρος αυτών των χρημάτων στους ιδιοκτήτες της. Ένας από τους πιο άμεσους τρόπους επιστροφής χρημάτων είναι το μέρισμα. Εάν λοιπόν αγοράσουμε σήμερα μία μετοχή και την κρατήσουμε για πάντα, η οικονομική αξία που θα λάβουμε από αυτήν προέρχεται από τη σειρά των μελλοντικών μερισμάτων.
Ας υποθέσουμε ότι περιμένουμε 4 έτη και ειπράττουμε μέρισματα από €1 στο πρώτο έτος μέχρι €1,16 το τέταρτο έτος. Το λάθος θα ήταν να προσθέσουμε απλώς τα ποσά των τεσάρων μεριμάτων. Γιατί; Επειδή €1 σήμερα δεν έχει την ίδια αξία με €1 που θα εισπράξουμε σε τέσερα ή δέκα χρόνια. Εδώ εμφανίζεται η έννοια της χρονικής αξίας του χρήματος.
- Η χρονική αξία του χρήματος
Αν κάποιος μας προσφέρει δύο επιλογές: €100 σήμερα ή €100 σε έναν χρόνο, λογικά θα επιλέξουμε τα €100 σήμερα. Τα χρήματα που έχουμε σήμερα μπορούν να επενδυθούν και να αποφέρουν απόδοση. Επιπλέον, τα χρήματα που θα πάρουμε στο μέλλον συνοδεύονται από αβεβαιότητα. Επομένως, ένα μελλοντικό ποσό πρέπει να προεξοφληθεί για να υπολογίσουμε πόσο αξίζει σήμερα.
Η γενική σχέση είναι:
Ακριβώς αυτή τη λογική εφαρμόζει το DDM στα μερίσματα.
- Η βασική εξίσωση του Dividend Discount Model
Αν γνωρίζαμε όλα τα μελλοντικά μερίσματα μιας εταιρείας, η θεωρητική αξία της μετοχής θα ήταν: P₀ = D₁/(1+r) + D₂/(1+r)² + D₃/(1+r)³ + … ή γενικότερα: P₀ = Σ Dₜ/(1+r)ᵗ
όπου:
P₀ = η θεωρητική αξία της μετοχής σήμερα
Dₜ = το μέρισμα που αναμένεται την περίοδο t
r = η απαιτούμενη απόδοση του επενδυτή.
Η λογική είναι απλή.
Παίρνουμε κάθε μελλοντικό μέρισμα και το μετατρέπουμε στην αντίστοιχη σημερινή του αξία. Στη συνέχεια προσθέτουμε όλες αυτές τις παρούσες αξίες. Το αποτέλεσμα είναι η intrinsic value, δηλαδή η θεωρητική ή εσωτερική αξία της μετοχής.
- Ένα απλό παράδειγμα
Ας υποθέσουμε ότι μια εταιρεία πρόκειται να πληρώσει €2 σε έναν χρόνο και ο επενδυτής απαιτεί απόδοση 10%. Η σημερινή αξία του μερίσματος είναι: PV = 2 / 1,10 άρα: PV = €1,82
Εάν το ίδιο μέρισμα των €2 καταβαλλόταν σε δύο χρόνια PV = 2 / 1,10² άρα: PV ≈ €1,65
Όσο πιο μακριά βρίσκεται η πληρωμή, τόσο μικρότερη είναι η σημερινή της αξία. Αυτή είναι η καρδιά ολόκληρου του DDM.
- Το πρόβλημα του «για πάντα»
Μια εταιρεία όμως δεν έχει θεωρητικά ημερομηνία λήξης. Πώς μπορούμε λοιπόν να προβλέψουμε: D₁, D₂, D₃… μέχρι το άπειρο; Πρακτικά δεν μπορούμε. Για τον λόγο αυτό δημιουργήθηκαν απλούστερες μορφές του Dividend Discount Model. Η γνωστότερη είναι το Gordon Growth Model.
- Gordon Growth Model: Η περίφημη εξίσωση
Το Gordon Growth Model υποθέτει ότι τα μερίσματα μιας ώριμης εταιρείας αυξάνονται με έναν σταθερό ρυθμό για πάντα. Η εξίσωση είναι:
P₀ = D₁ / (r − g)
όπου:
P₀ = θεωρητική αξία της μετοχής σήμερα
D₁ = αναμενόμενο μέρισμα της επόμενης περιόδου
r = απαιτούμενη απόδοση / κόστος ιδίων κεφαλαίων
g = μακροχρόνιος ρυθμός αύξησης του μερίσματος.
Πρόκειται για μία από τις σημαντικότερες εξισώσεις στην αποτίμηση μετοχών.
- Παράδειγμα Gordon Growth
Ας υποθέσουμε ότι μια εταιρεία πληρώνει σήμερα D₀ = €2,00 και περιμένουμε τα μερίσματα να αυξάνονται μακροχρόνια κατά g = 3%. Το μέρισμα του επόμενου έτους θα είναι D₁ = D₀ × (1 + g) άρα: D₁ = 2 × 1,03 = €2,06. Υποθέτουμε επίσης απαιτούμενη απόδοση: r = 8%. Τότε: P₀ = 2,06 / (0,08 − 0,03) - P₀ = 2,06 / 0,05 και επομένως: P₀ = €41,20
Σύμφωνα με το μοντέλο, η θεωρητική αξία της μετοχής είναι €41,20.
- Τι κάνουμε με την τιμή της αγοράς;
Εδώ εμφανίζεται η χρησιμότητα του DDM. Αν η μετοχή διαπραγματεύεται στα €32 ενώ η θεωρητική αξία είναι €41,20, τότε, σύμφωνα με τις παραδοχές μας: Intrinsic Value > Market Price και η μετοχή φαίνεται υποτιμημένη. Αντίθετα, εάν διαπραγματεύεται στα €50, τότε: Market Price > Intrinsic Value και σύμφωνα με το μοντέλο εμφανίζεται υπερτιμημένη.
Προσοχή όμως. Το μοντέλο δεν μας λέει ότι η αγορά "κάνει λάθος". Μας λέει κάτι πολύ πιο συγκεκριμένο: Με βάση τις δικές μας παραδοχές για τα μερίσματα, την ανάπτυξη και τον κίνδυνο, αυτή είναι η αξία που προκύπτει. Και αυτή η διάκριση είναι εξαιρετικά σημαντική.
- Από πού προκύπτει το r;
Ένα από τα δυσκολότερα σημεία του DDM είναι η απαιτούμενη απόδοση r ή αλλιώς το cost of equity (κόστος κεφαλαίου). Ο επενδυτής δεν θα απαιτήσει την ίδια απόδοση από μια εξαιρετικά σταθερή εταιρεία κοινής ωφέλειας και από μια πολύ πιο επικίνδυνη εταιρεία. Όσο αυξάνεται ο κίνδυνος, τόσο μεγαλύτερη απόδοση απαιτεί ο επενδυτής. Ένας συνηθισμένος τρόπος εκτίμησης του cost of equity είναι το CAPM:
r = Rf + β(Rm − Rf)
όπου:
Rf = risk-free rate
β = beta της μετοχής
Rm − Rf = equity market risk premium.
Επομένως το DDM συνδέεται άμεσα με το CAPM. Το CAPM μπορεί να μας δώσει το r. Το DDM χρησιμοποιεί αυτό το r για να προεξοφλήσει τα μελλοντικά μερίσματα.
- Γιατί το r είναι τόσο σημαντικό;
Ας επιστρέψουμε στην εταιρεία μας. Έχουμε:
D₁ = €2,06
g = 3%.
Με απαιτούμενη απόδοση: r = 8%
παίρνουμε:
P₀ = €41,20
Τι συμβαίνει όμως εάν λόγω μεγαλύτερου κινδύνου η απαιτούμενη απόδοση γίνει 10%; Τότε: P₀ = 2,06 / (0,10 − 0,03) και: P₀ ≈ €29,43
Η ίδια εταιρεία. Το ίδιο μέρισμα. Ο ίδιος ρυθμός ανάπτυξης. Αλλά η θεωρητική αξία πέφτει από: €41,20 → €29,43. Γιατί; Επειδή αυξήθηκε το κόστος του κινδύνου. Αυτό εξηγεί επίσης γιατί η άνοδος των επιτοκίων μπορεί να πιέσει τις αποτιμήσεις των μετοχών.
- Και από πού προκύπτει το g;
Το δεύτερο κρίσιμο στοιχείο είναι ο μακροχρόνιος ρυθμός ανάπτυξης: g. Δεν μπορούμε απλώς να κοιτάξουμε πόσο αυξήθηκε το μέρισμα πέρυσι και να υποθέσουμε ότι αυτό θα συνεχιστεί για πάντα. Μια χρήσιμη σύνδεση είναι: g = b × ROE. όπου:
b = retention ratio
ROE = Return on Equity.
Το retention ratio είναι το ποσοστό των κερδών που η εταιρεία δεν διανέμει στους μετόχους αλλά επανεπενδύει. Εάν: payout ratio = 60%, τότε: retention ratio = 40%. Αν η εταιρεία έχει: ROE = 10%, τότε: g = 40% × 10% άρα: g = 4%.
Η οικονομική λογική είναι πολύ σημαντική: Η ανάπτυξη δεν δημιουργείται από το πουθενά. Η επιχείρηση κρατά μέρος των κερδών της, τα επανεπενδύει και επιτυγχάνει κάποια απόδοση πάνω σε αυτά.
- Μέρισμα ή ανάπτυξη;
Εδώ εμφανίζεται ένα ενδιαφέρον δίλημμα. Θα μπορούσαμε να σκεφτούμε: "Όσο μεγαλύτερο μέρισμα πληρώνει μια εταιρεία, τόσο μεγαλύτερη πρέπει να είναι η αξία της". Όχι απαραίτητα. Εάν η εταιρεία διανέμει το 100% των κερδών της, τότε δεν κρατά κεφάλαια για νέες επενδύσεις. Αντίθετα, μια εταιρεία που διανέμει λιγότερα μπορεί να επανεπενδύσει τα υπόλοιπα και να δημιουργήσει μεγαλύτερη μελλοντική ανάπτυξη. Το κρίσιμο ερώτημα λοιπόν δεν είναι: "Πόσο μεγάλο είναι το μέρισμα;" αλλά: "Τι απόδοση μπορεί να πετύχει η εταιρεία με τα κέρδη που δεν μοιράζει;"
Εάν μπορεί να επανεπενδύσει με υψηλή απόδοση, η συγκράτηση κερδών μπορεί να δημιουργεί αξία. Εάν όχι, ίσως είναι καλύτερο να επιστρέψει τα χρήματα στους μετόχους.
- Γιατί πρέπει πάντα r > g;
Στο Gordon Growth Model υπάρχει ένας απαράβατος μαθηματικός περιορισμός: r > g. Αν έχουμε: r = 8% και g = 3%, η εξίσωση λειτουργεί κανονικά. Αν όμως υποθέσουμε: r = 8% και g = 9%, τότε: r − g = −1% και το μοντέλο παράγει οικονομικά παράλογο αποτέλεσμα. Υπάρχει και βαθύτερος λόγος. Μια εταιρεία δεν μπορεί να αυξάνεται για πάντα ταχύτερα από την οικονομία μέσα στην οποία λειτουργεί. Μπορεί να αναπτύσσεται ταχύτερα για 5, 10 ή 20 χρόνια. Όχι όμως επ' άπειρον. Διαφορετικά, μαθηματικά, κάποτε θα γινόταν μεγαλύτερη από ολόκληρη την οικονομία.
- Το μεγαλύτερο πρόβλημα του Gordon Model
Η απλότητά του είναι ταυτόχρονα και η μεγαλύτερη αδυναμία του. Ελάχιστες εταιρείες αναπτύσσονται με τον ίδιο ρυθμό για πάντα. Μια επιχείρηση μπορεί σήμερα να αυξάνει τα κέρδη και τα μερίσματά της κατά 10%. Καθώς όμως ωριμάζει, ο ρυθμός μπορεί να υποχωρήσει. Για αυτές τις περιπτώσεις χρησιμοποιούμε το: Two-Stage Dividend Discount Model.
- Two-Stage DDM
Το μοντέλο χωρίζει τη ζωή της εταιρείας σε δύο περιόδους.
Στάδιο 1 – Υψηλή ανάπτυξη
Η εταιρεία αναπτύσσεται γρηγορότερα για συγκεκριμένο αριθμό ετών.
Στάδιο 2 – Σταθερή ανάπτυξη
Μετά την πρώτη περίοδο, η εταιρεία ωριμάζει και περνά σε έναν χαμηλότερο, βιώσιμο ρυθμό ανάπτυξης.
Η αξία της μετοχής γίνεται: P₀ = PV των μερισμάτων της πρώτης περιόδου + PV της Terminal Value
και: Terminal Value = Dₙ₊₁ / (r − g)
- Παράδειγμα Two-Stage DDM
Έστω εταιρεία με σημερινό μέρισμα D₀ = €1 και περιμένουμε ανάπτυξη 10% για τα επόμενα 3 χρόνια. Και στη συνέχεια σταθερή ανάπτυξη 3% για πάντα. Με απαιτούμενη απόδοση r = 8% τα μερίσματα γίνονται D₁ = €1,10, D₂ = €1,21, D₃ = €1,331. Στη συνέχεια: D₄ = 1,331 × 1,03 ≈ €1,371
Στο τέλος του τρίτου έτους μπορούμε να υπολογίσουμε την αξία όλων των μελλοντικών μερισμάτων από το τέταρτο έτος και μετά P₃ = D₄ / (r − g) - P₃ = 1,371 / (0,08 − 0,03) - P₃ ≈ €27,42
Αυτό όμως είναι η αξία στο τέλος του τρίτου έτους. Πρέπει επομένως να προεξοφληθεί πίσω στο σήμερα, όπως και τα τρία πρώτα μερίσματα.
Η συνολική αξία είναι: P₀ = D₁/(1+r) + D₂/(1+r)² + D₃/(1+r)³ + P₃/(1+r)³
Αυτό είναι το Two-Stage DDM. Και είναι πολύ πιο κοντά στον πραγματικό κύκλο ζωής μιας επιχείρησης.
- Υπάρχει και Three-Stage DDM
Για ακόμη πιο σύνθετες περιπτώσεις μπορούμε να χρησιμοποιήσουμε τρία στάδια: High Growth → Transition → Stable Growth. Για παράδειγμα: 12% ανάπτυξη για 5 χρόνια, σταδιακή υποχώρηση από 12% σε 3%, 3% για πάντα. Το Three-Stage DDM είναι χρήσιμο όταν θεωρούμε μη ρεαλιστική μια απότομη μετάβαση από υψηλή σε χαμηλή ανάπτυξη. Μια πραγματική επιχείρηση συνήθως δεν πηγαίνει από το 12% στο 3% μέσα σε μία ημέρα. Ωριμάζει σταδιακά.
- Η μεγάλη αδυναμία του DDM: η ευαισθησία
Ας εξετάσουμε:
D₁ = €2
r = 8%
g = 3%.
Η αξία είναι: €40.
Αν αλλάξουμε μόνο το g από 3% σε 4%, τότε P₀ = 2/(0,08 − 0,04) και P₀ = €50. Μία μόνο ποσοστιαία μονάδα άλλαξε τη θεωρητική αξία: €40 → €50, δηλαδή κατά: 25%. Και όσο περισσότερο το g πλησιάζει το r, τόσο μεγαλύτερη γίνεται η ευαισθησία. Γι' αυτό ένα DDM δεν πρέπει ποτέ να παρουσιάζεται ως "Η μετοχή αξίζει €41,27". Πιο σωστό είναι να παρουσιάζεται ως ένα εύρος πιθανών αποτιμήσεων.
- Ανάλυση ευαισθησίας
Ένας σοβαρός αναλυτής θα εξετάσει διαφορετικά σενάρια για το g και για το r. Έτσι δεν ρωτάμε μόνο "Πόσο αξίζει η μετοχή;" αλλά: "Πόσο αξίζει υπό διαφορετικές λογικές παραδοχές;" Αυτό είναι πολύ πιο χρήσιμο επενδυτικά.
- Σε ποιες εταιρείες λειτουργεί καλύτερα;
Το DDM είναι ιδιαίτερα χρήσιμο σε επιχειρήσεις που:
- πληρώνουν συστηματικά μερίσματα,
- έχουν: σχετικά προβλέψιμα κέρδη,
- διαθέτουν: σταθερή πολιτική διανομών
- και βρίσκονται συνήθως σε: ώριμο στάδιο ανάπτυξης.
Χαρακτηριστικά παραδείγματα μπορεί να είναι:
- τράπεζες,
- ασφαλιστικές,
- εταιρείες κοινής ωφέλειας,
- τηλεπικοινωνίες,
- ώριμες βιομηχανικές επιχειρήσεις
- και γενικότερα εταιρείες με μακροχρόνιο ιστορικό διανομής μερισμάτων.
- Πότε το DDM γίνεται προβληματικό;
Φανταστείτε μια ταχέως αναπτυσσόμενη τεχνολογική εταιρεία. Έχει τεράστια ανάπτυξη, υψηλά κέρδη, ισχυρές ταμειακές ροές, αλλά δεν πληρώνει μέρισμα. Με το απλό DDM: D = 0
και επομένως μπορεί να καταλήξουμε στο παράλογο συμπέρασμα ότι P = 0.
Προφανώς μια επιχείρηση χωρίς μέρισμα δεν αξίζει μηδέν. Η αξία μπορεί να βρίσκεται σε μελλοντικές ταμειακές ροές που σήμερα επανεπενδύονται. Σε αυτές τις περιπτώσεις είναι συχνά καταλληλότερα μοντέλα όπως: FCFE – Free Cash Flow to Equity ή FCFF – Free Cash Flow to Firm.
- DDM και FCFE: Μια σημαντική διαφορά
Το DDM αποτιμά τι πραγματικά διανέμεται στους μετόχους. Το FCFE εξετάζει τι θα μπορούσε να διανεμηθεί στους μετόχους, αφού ληφθούν υπόψη οι ανάγκες της επιχείρησης. Αυτό δημιουργεί μια σημαντική περίπτωση. Μια εταιρεία μπορεί να έχει τεράστιες ελεύθερες ταμειακές ροές αλλά να πληρώνει πολύ μικρό μέρισμα. Το DDM μπορεί τότε να υποεκτιμήσει την οικονομική δυνατότητα της εταιρείας να επιστρέψει κεφάλαιο στους μετόχους.
Και τι γίνεται με τις επαναγορές μετοχών;
Οι σύγχρονες εταιρείες δεν επιστρέφουν χρήματα στους μετόχους μόνο μέσω μερισμάτων. Χρησιμοποιούν επίσης: επαναγορές ιδίων μετοχών – share buybacks. Επομένως μια εταιρεία μπορεί να έχει χαμηλή μεριματική απόδοση αλλά ταυτόχρονα να επιστρέφει τεράστια ποσά στους μετόχους μέσω επαναγορών. Ένα μοντέλο που εξετάζει αποκλειστικά τα μερίσματα μπορεί να μη συλλαμβάνει πλήρως αυτή την πραγματικότητα. Αυτός είναι ένας ακόμη λόγος για τον οποίο το DDM δεν πρέπει να χρησιμοποιείται μηχανικά.
- DDM εναντίον P/E
Το P/E λέει: Πόσο πληρώνει η αγορά για κάθε €1 κερδών; Το DDM προσπαθεί να απαντήσει: Πόσο αξίζουν σήμερα οι μελλοντικές χρηματικές διανομές προς τον μέτοχο; Το P/E είναι κυρίως ένας πολλαπλασιαστής αποτίμησης. Το DDM είναι ένα μοντέλο intrinsic valuation. Το πρώτο είναι εξαιρετικά χρήσιμο για συγκρίσεις. Το δεύτερο προσπαθεί να υπολογίσει την αξία από τα θεμελιώδη μεγέθη. Ιδανικά, ο επενδυτής δεν χρειάζεται να επιλέξει μόνο ένα. Μπορεί να χρησιμοποιήσει: DDM + P/E + FCFE + συγκρίσιμες εταιρείες και να εξετάσει αν διαφορετικές μέθοδοι οδηγούν σε παρόμοια συμπεράσματα.
- Τι μας διδάσκει πραγματικά το DDM;
Το σημαντικότερο μάθημα του Dividend Discount Model δεν είναι η εξίσωση. Η εξίσωση είναι το εύκολο κομμάτι. Το πραγματικό μάθημα βρίσκεται πίσω από αυτή. Η αξία μιας μετοχής εξαρτάται από τρία πράγματα:
- Cash Flow
- Ανάπτυξη
- Ρίσκο
- Πόσα χρήματα θα πάρει ο μέτοχος;
- Πόσο γρήγορα μπορούν να αυξηθούν;
- Πόσο επικίνδυνο είναι να περιμένουμε για να τα πάρουμε;
Αυτή είναι ουσιαστικά η λογική όχι μόνο του DDM αλλά ολόκληρης της αποτίμησης επιχειρήσεων.
Το παράδοξο της αποτίμησης
Δύο εταιρείες μπορούν να πληρώνουν ακριβώς το ίδιο μέρισμα: €2 ανά μετοχή. Και όμως η μία να αξίζει: €25 και η άλλη: €50. Γιατί; Επειδή μπορεί να έχουν διαφορετικό ρυθμό ανάπτυξης και διαφορετικό κίνδυνο. Άρα: ίδιο μέρισμα ≠ ίδια αξία.
Όπως επίσης: υψηλή μερισματική απόδοση ≠ απαραίτητα φθηνή μετοχή.
Μερικές φορές μια πολύ υψηλή μερισματική απόδοση σημαίνει ότι η αγορά περιμένει πτώση κερδών, περικοπή μερίσματος ή αυξημένο επιχειρηματικό κίνδυνο.
- Το DDM σε μία εικόνα
Η λογική ολόκληρου του μοντέλου μπορεί να αποτυπωθεί ως εξής:
Εν κατακλείδι
Το Dividend Discount Model είναι ένα από τα θεμελιώδη εργαλεία της χρηματοοικονομικής αποτίμησης. Ξεκινά από μια απλή αρχή: μια επένδυση αξίζει όσο αξίζουν σήμερα οι μελλοντικές χρηματικές ροές που θα αποφέρει στον ιδιοκτήτη της. Στην περίπτωση του DDM αυτές οι χρηματικές ροές είναι τα μερίσματα.
Το μοντέλο μπορεί να πάρει πολλές μορφές:
- Zero-Growth DDM
- Gordon Growth Model
- Two-Stage DDM
- Three-Stage / Multi-Stage DDM.
Όσο πιο περίπλοκη γίνεται η επιχείρηση, τόσο πιο σύνθετο μπορεί να γίνει και το μοντέλο. Αλλά καμία επιπλέον εξίσωση δεν μπορεί να λύσει το βασικό πρόβλημα της αποτίμησης: οι αριθμοί που βάζουμε μέσα στο μοντέλο είναι εκτιμήσεις για ένα μέλλον που δεν γνωρίζουμε.
Γι' αυτό το DDM δεν είναι μια μηχανή που αποκαλύπτει τη "σωστή" τιμή μιας μετοχής. Είναι ένα πλαίσιο που μας υποχρεώνει να κάνουμε κάτι πολύ πιο χρήσιμο: να εξηγήσουμε ποιες προσδοκίες για ανάπτυξη, κίνδυνο και μελλοντικές διανομές δικαιολογούν την τιμή που είμαστε διατεθειμένοι να πληρώσουμε σήμερα.
Add comment
Comments