Ένα από τα σημαντικότερα εργαλεία της εταιρικής χρηματοοικονομικής – Πώς μετράμε το πραγματικό κόστος χρηματοδότησης μιας επιχείρησης και πότε μια επένδυση δημιουργεί αξία.
Από τον Κέλσο | Συντακτική ομάδα Greece2Day
Πόσο "κοστίζουν" πραγματικά τα κεφάλαια που χρησιμοποιεί μια επιχείρηση; Η απάντηση δεν είναι τόσο απλή όσο φαίνεται. Μια εταιρεία μπορεί να χρηματοδοτείται ταυτόχρονα από μετόχους, τραπεζικά δάνεια και ομόλογα. Κάθε πηγή χρηματοδότησης έχει διαφορετικό κόστος και διαφορετικό κίνδυνο.
Το Weighted Average Cost of Capital (WACC), στα ελληνικά Μέσο Σταθμικό Κόστος Κεφαλαίου, επιχειρεί να τα συνδυάσει όλα σε έναν αριθμό. Με απλά λόγια, το WACC δείχνει πόση απόδοση πρέπει κατά μέσο όρο να προσφέρει μια εταιρεία στους ανθρώπους που της παρέχουν κεφάλαια - μετόχους και πιστωτές - ώστε να δικαιολογείται η χρηματοδότησή της.
Είναι μία από τις σημαντικότερες έννοιες στην εταιρική χρηματοοικονομική, στις αποτιμήσεις επιχειρήσεων και στην αξιολόγηση επενδυτικών σχεδίων.
Τι είναι το WACC
Οι περισσότερες επιχειρήσεις χρησιμοποιούν δύο βασικές πηγές χρηματοδότησης:
Ίδια κεφάλαια (Equity): τα χρήματα των μετόχων.
Ξένα κεφάλαια (Debt): δάνεια, ομόλογα και άλλες μορφές δανεισμού.
Και οι δύο έχουν κόστος.
Ο πιστωτής απαιτεί τόκο.
Ο μέτοχος δεν λαμβάνει προκαθορισμένο τόκο, αλλά απαιτεί μια απόδοση που να τον αποζημιώνει για τον κίνδυνο που αναλαμβάνει.
Το WACC υπολογίζει το μέσο κόστος αυτών των δύο πηγών, λαμβάνοντας υπόψη πόσο σημαντική είναι καθεμία στη συνολική χρηματοδότηση της εταιρείας.
Γι’ αυτό ονομάζεται σταθμικό κόστος κεφαλαίου.
Ο τύπος του WACC
Ο βασικός τύπος είναι:
Ουσιαστικά έχουμε δύο κομμάτια:
- Κόστος ιδίων κεφαλαίων × συμμετοχή ιδίων κεφαλαίων
και
- Κόστος χρέους μετά από φόρους × συμμετοχή χρέους.
Το άθροισμά τους είναι το WACC.
Γιατί χρειαζόμαστε τα "βάρη"
Ας υποθέσουμε ότι μια εταιρεία χρηματοδοτείται με:
- €4 εκατ. ίδια κεφάλαια
- €1 εκατ. χρέος
Συνολικά κεφάλαια: €5 εκατ.
Επομένως: E/V = €4 εκατ. / €5 εκατ. = 80%
και: D/V = €1 εκατ. / €5 εκατ. = 20%
Άρα το κόστος των ιδίων κεφαλαίων θα έχει πολύ μεγαλύτερη επίδραση στο WACC, επειδή αποτελεί το 80% της χρηματοδότησης.
Αυτό ακριβώς σημαίνει "σταθμικό".
Το κόστος των ιδίων κεφαλαίων
Εδώ τα πράγματα γίνονται λίγο πιο δύσκολα. Στο χρέος το κόστος είναι σχετικά εύκολο να παρατηρηθεί. Ένα ομόλογο, για παράδειγμα, έχει συγκεκριμένη απόδοση. Στις μετοχές δεν υπάρχει προκαθορισμένος τόκος.
Η εταιρεία όμως εξακολουθεί να έχει ένα οικονομικό κόστος. Αν ένας επενδυτής θεωρεί ότι, λόγω του κινδύνου μιας συγκεκριμένης μετοχής, πρέπει να κερδίζει κατά μέσο όρο 10% για να αξίζει να την κατέχει, τότε αυτό το 10% αποτελεί ουσιαστικά κόστος κεφαλαίου για την εταιρεία.
Γιατί; Επειδή εάν η επιχείρηση δεν μπορεί μακροπρόθεσμα να προσφέρει την απόδοση που απαιτούν οι επενδυτές για τον κίνδυνο που αναλαμβάνουν, εκείνοι μπορούν να κατευθύνουν τα χρήματά τους αλλού.
Το κόστος των ιδίων κεφαλαίων είναι επομένως η απαιτούμενη απόδοση των μετόχων.
Πώς υπολογίζεται το κόστος ιδίων κεφαλαίων
Μία από τις συνηθέστερες μεθόδους είναι το Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Ο τύπος είναι:
Το CAPM προσπαθεί ουσιαστικά να απαντήσει στην ερώτηση: "Τι απόδοση πρέπει να απαιτεί ένας επενδυτής για να αποζημιωθεί για τον κίνδυνο αυτής της συγκεκριμένης μετοχής;"
Όσο υψηλότερος είναι ο κίνδυνος, τόσο μεγαλύτερη είναι συνήθως η απαιτούμενη απόδοση και επομένως το κόστος ιδίων κεφαλαίων.
Το κόστος του χρέους
Το κόστος του χρέους είναι συνήθως ευκολότερο να υπολογιστεί. Για μια εισηγμένη εταιρεία μπορούμε, για παράδειγμα, να εξετάσουμε τις αποδόσεις μέχρι τη λήξη – Yield to Maturity – των ομολόγων της. Εάν μια εταιρεία δανείζεται κατά μέσο όρο με 5%, τότε το 5% αποτελεί μια προσέγγιση του προ φόρων κόστους δανεισμού της.
Υπάρχει όμως μια σημαντική διαφορά μεταξύ χρέους και μετοχικού κεφαλαίου. Οι τόκοι συνήθως εκπίπτουν φορολογικά.
Γι’ αυτό στον τύπο του WACC δεν χρησιμοποιούμε απλώς: Rd αλλά: Rd × (1 − Tc)
Γιατί το χρέος γίνεται φθηνότερο λόγω φόρων
Ας υποθέσουμε ότι: κόστος χρέους = 5% και: εταιρικός φορολογικός συντελεστής = 25% Το πραγματικό μετά φόρων κόστος γίνεται: 5% × (1 − 25%) δηλαδή: 5% × 0,75 = 3,75%
Αυτό είναι το λεγόμενο tax shield, δηλαδή η φορολογική ασπίδα του χρέους. Αποτελεί έναν από τους λόγους για τους οποίους ένας ορισμένος βαθμός δανεισμού μπορεί να είναι οικονομικά συμφέρων για μια επιχείρηση.
Αυτό, βέβαια, δεν σημαίνει ότι όσο περισσότερο δανείζεται μια εταιρεία τόσο καλύτερα. Πολύ υψηλό χρέος αυξάνει τον χρηματοοικονομικό κίνδυνο, με αποτέλεσμα κάποια στιγμή τόσο οι πιστωτές όσο και οι μέτοχοι να απαιτούν μεγαλύτερες αποδόσεις.
Παράδειγμα: Υπολογίζοντας το WACC βήμα προς βήμα
Ας δημιουργήσουμε μια υποθετική εταιρεία, την XYZ Α.Ε.
Η εταιρεία έχει:
- Αγοραία αξία ιδίων κεφαλαίων: €4 εκατ.
- Αγοραία αξία χρέους: €1 εκατ.
- Συνολικά κεφάλαια: €5 εκατ.
- Κόστος ιδίων κεφαλαίων: 10%
- Κόστος χρέους: 5%
- Φορολογικός συντελεστής: 25%
Βήμα 1 – Υπολογίζουμε τα βάρη
Ίδια κεφάλαια: 4 / 5 = 80%
Χρέος: 1 / 5 = 20%
Βήμα 2 – Σταθμισμένο κόστος ιδίων κεφαλαίων
80% × 10% = 8%
Βήμα 3 – Μετά φόρων κόστος χρέους
5% × (1 − 25%) = 3,75%
Βήμα 4 – Σταθμισμένο κόστος χρέους
20% × 3,75% = 0,75%
Βήμα 5 – Υπολογίζουμε το WACC
WACC = 8% + 0,75% Άρα: WACC = 8,75%
Αυτός είναι ο σημαντικός αριθμός.
Η XYZ έχει μέσο σταθμικό κόστος κεφαλαίου 8,75%.
Τι σημαίνει πρακτικά WACC 8,75%;
Ας υποθέσουμε τώρα ότι η XYZ εξετάζει την κατασκευή ενός νέου εργοστασίου. Εάν το νέο εργοστάσιο αναμένεται να προσφέρει απόδοση 12% ενώ το WACC είναι 8,75% τότε, υπό την προϋπόθεση ότι ο κίνδυνος του project είναι αντίστοιχος με εκείνον της υφιστάμενης εταιρείας, η επένδυση φαίνεται να δημιουργεί οικονομική αξία.
Αντίθετα, εάν το εργοστάσιο αναμένεται να αποδίδει 6% ενώ το κεφάλαιο κοστίζει 8,75% η εταιρεία ουσιαστικά επενδύει κεφάλαια σε μια δραστηριότητα που αναμένεται να αποφέρει λιγότερα από όσα απαιτούν οι χρηματοδότες της.
Αυτός είναι ο λόγος που το WACC είναι τόσο σημαντικό στην εταιρική χρηματοοικονομική.
Δεν αρκεί μια επένδυση να είναι κερδοφόρα. Πρέπει η αναμενόμενη απόδοσή της να υπερβαίνει το κατάλληλο κόστος κεφαλαίου για τον κίνδυνο που αναλαμβάνεται.
WACC και αποτίμηση επιχειρήσεων
Το WACC χρησιμοποιείται επίσης ευρύτατα στις αποτιμήσεις εταιρειών.
Στη μέθοδο Discounted Cash Flow (DCF) προβλέπουμε τις μελλοντικές ελεύθερες ταμειακές ροές μιας επιχείρησης και στη συνέχεια τις μετατρέπουμε σε σημερινή αξία.
Όταν προεξοφλούμε Ελεύθερες ταμειακές ροές (FCFF), το WACC χρησιμοποιείται συνήθως ως προεξοφλητικό επιτόκιο.
Αυτό δημιουργεί μια εξαιρετικά σημαντική σχέση:
WACC ↑ → Παρούσα αξία μελλοντικών cash flows ↓ → Αποτίμηση ↓
και αντίστροφα:
WACC ↓ → Παρούσα αξία μελλοντικών cash flows ↑ → Αποτίμηση ↑
Γι’ αυτό ακόμη και μια φαινομενικά μικρή μεταβολή του WACC μπορεί να προκαλέσει μεγάλη μεταβολή στην αποτίμηση μιας εταιρείας.
WACC και εξαγορές
Η ίδια λογική χρησιμοποιείται όταν μια επιχείρηση εξετάζει μια εξαγορά. Εάν εκτιμά ότι η επένδυση θα προσφέρει απόδοση υψηλότερη από το κατάλληλο κόστος κεφαλαίου, τότε μπορεί να δημιουργείται αξία για τους μετόχους.
Εάν η αναμενόμενη απόδοση βρίσκεται κάτω από το κόστος κεφαλαίου, τα χρήματα πιθανώς θα μπορούσαν να χρησιμοποιηθούν αποδοτικότερα αλλού.
Το WACC λειτουργεί επομένως ως ένα είδος οικονομικού "πήχη".
Τι σημαίνει υψηλό και χαμηλό WACC;
Σε γενικές γραμμές, ένα χαμηλότερο WACC σημαίνει ότι μια εταιρεία μπορεί να προσελκύει κεφάλαια σχετικά φθηνά. Αυτό συνήθως συνδέεται με μικρότερο αντιλαμβανόμενο κίνδυνο, καλύτερη πιστοληπτική ικανότητα ή μεγαλύτερη εμπιστοσύνη των επενδυτών.
Ένα υψηλότερο WACC σημαίνει ότι οι χρηματοδότες απαιτούν μεγαλύτερη αποζημίωση για να διαθέσουν τα κεφάλαιά τους. Δεν υπάρχει όμως ένα συγκεκριμένο ποσοστό που να αποτελεί "καλό WACC" για όλες τις εταιρείες.
Μια ώριμη εταιρεία κοινής ωφέλειας και μια νεοφυής τεχνολογική εταιρεία δεν μπορούν να αξιολογούνται με τον ίδιο πήχη. Το WACC πρέπει να εξετάζεται σε σχέση με τον κλάδο, τον επιχειρηματικό κίνδυνο, τη χώρα, τη μόχλευση και τις γενικότερες συνθήκες των αγορών.
WACC και Required Rate of Return: Ποια είναι η διαφορά;
Το Required Rate of Return (RRR) είναι η ελάχιστη απόδοση που απαιτεί ένας επενδυτής για να δεχθεί να αναλάβει έναν συγκεκριμένο κίνδυνο. Το WACC εξετάζει το ζήτημα από την πλευρά ολόκληρης της εταιρείας.
Συνδυάζει τις απαιτήσεις τόσο των μετόχων όσο και των πιστωτών, σταθμισμένες σύμφωνα με τη χρηματοδοτική δομή της επιχείρησης. Γι’ αυτό μπορεί να θεωρηθεί η συνολική απαιτούμενη απόδοση των παρόχων κεφαλαίου μιας εταιρείας, με σημαντική όμως προϋπόθεση ότι εξετάζουμε δραστηριότητες αντίστοιχου κινδύνου.
Τι είναι η κεφαλαιακή διάρθρωση;
Η κεφαλαιακή διάρθρωση περιγράφει τον τρόπο με τον οποίο μια εταιρεία συνδυάζει χρέος και ίδια κεφάλαια. Μια εταιρεία μπορεί, για παράδειγμα, να χρηματοδοτείται:
70% από ίδια κεφάλαια και 30% από χρέος,
ή:
40% από ίδια κεφάλαια και 60% από χρέος.
Η επιλογή αυτή επηρεάζει άμεσα το WACC.
Η διοίκηση επομένως δεν αποφασίζει απλώς "από πού θα βρει χρήματα". Αποφασίζει και ποια χρηματοδοτική δομή μπορεί να εξισορροπήσει καλύτερα κόστος και κίνδυνο.
Οι περιορισμοί του WACC
Παρά τη χρησιμότητά του, το WACC δεν είναι ένας αριθμός που μπορεί να υπολογιστεί με απόλυτη ακρίβεια. Το μεγαλύτερο πρόβλημα βρίσκεται συνήθως στο κόστος των ιδίων κεφαλαίων.
Δεν υπάρχει άμεσα παρατηρήσιμο "επιτόκιο μετοχής". Πρέπει να εκτιμηθεί. Διαφορετικές παραδοχές για το risk-free rate, το beta ή το equity risk premium μπορούν να οδηγήσουν σε διαφορετικό αποτέλεσμα.
Πρόβλημα μπορεί επίσης να δημιουργηθεί σε εταιρείες με περίπλοκη χρηματοδοτική δομή, πολλά διαφορετικά είδη χρέους ή δραστηριότητες με εντελώς διαφορετικό επίπεδο κινδύνου.
Και υπάρχει μία ακόμη κρίσιμη παγίδα. Το εταιρικό WACC δεν πρέπει να χρησιμοποιείται μηχανικά για κάθε επένδυση που εξετάζει μια εταιρεία.
Εάν μια ασφαλής εταιρεία ηλεκτρισμού αποφασίσει ξαφνικά να επενδύσει σε μια εξαιρετικά ριψοκίνδυνη τεχνολογική startup, το υφιστάμενο WACC της εταιρείας δεν αποτελεί αυτομάτως το σωστό discount rate για τη νέα επένδυση.
Το προεξοφλητικό επιτόκιο πρέπει να αντανακλά τον κίνδυνο των cash flows που αποτιμώνται.
WACC με πολύ απλά λόγια
Φανταστείτε ότι μια εταιρεία χρειάζεται χρήματα. Ένα μέρος το δανείζεται από πιστωτές. Ένα άλλο μέρος της το δίνουν οι μέτοχοι. Οι πιστωτές λένε: "Θέλω τόκο για να σου δανείσω". Οι μέτοχοι λένε: "Θέλω επαρκή απόδοση για τον κίνδυνο που παίρνω".
Η εταιρεία επομένως πληρώνει ένα οικονομικό "τίμημα" για όλα τα κεφάλαια που χρησιμοποιεί.
Το WACC είναι ο σταθμισμένος μέσος όρος αυτού του τιμήματος.
Το συμπέρασμα
Το Weighted Average Cost of Capital είναι πολύ περισσότερο από έναν χρηματοοικονομικό τύπο. Απαντά σε μία από τις βασικότερες ερωτήσεις μιας επιχείρησης: Πόσο πρέπει να αποδίδουν τα κεφάλαιά μας ώστε να δικαιολογείται το κόστος και ο κίνδυνος της χρηματοδότησής τους;
Χρησιμοποιείται για την αξιολόγηση επενδύσεων, τις εξαγορές, την κεφαλαιακή διάρθρωση και κυρίως τις αποτιμήσεις μέσω DCF. Ένα χαμηλότερο WACC αυξάνει, υπό τις ίδιες άλλες παραδοχές, την παρούσα αξία των μελλοντικών ταμειακών ροών. Ένα υψηλότερο WACC τη μειώνει.
Αλλά το σημαντικότερο είναι να θυμόμαστε ότι το WACC δεν αποτελεί "αντικειμενική σταθερά" μιας εταιρείας. Είναι μια εκτίμηση που εξαρτάται από τις συνθήκες των αγορών, τη χρηματοδοτική δομή, το κόστος δανεισμού και – κυρίως – τον κίνδυνο που αντιλαμβάνονται οι επενδυτές.
Γι’ αυτό και στη χρηματοοικονομική ανάλυση το δύσκολο δεν είναι να βάλουμε τους αριθμούς στον τύπο.
Το δύσκολο είναι να επιλέξουμε τους σωστούς αριθμούς.
Add comment
Comments