Για περισσότερα από τριάντα χρόνια η Ιαπωνία υπήρξε ένα από τα μεγαλύτερα οικονομικά παράδοξα του κόσμου. Είχε ένα από τα υψηλότερα δημόσια χρέη που έχουν καταγραφεί ποτέ σε ανεπτυγμένη οικονομία. Κι όμως, δεν αντιμετώπισε ελληνικού τύπου κρίση χρέους. Δεν χρειάστηκε διάσωση από το ΔΝΤ. Δεν είδε τις αγορές να αρνούνται να χρηματοδοτήσουν το κράτος. Και για χρόνια μπορούσε να δανείζεται σχεδόν δωρεάν.
Από τον Κέλσο | Συντακτική ομάδα Greece2Day
Αυτό το παράδοξο είχε μία πολύ σημαντική εξήγηση: το χρέος ήταν τεράστιο, αλλά το επιτόκιο ήταν εξαιρετικά χαμηλό.Τώρα όμως αυτή η εξίσωση αλλάζει. Στις 3 Σεπτεμβρίου, το ιαπωνικό υπουργείο Οικονομικών δημοπράτησε νέο 30ετές κρατικό ομόλογο.Τα στοιχεία είναι εντυπωσιακά:
- κουπόνι: 4,0%
- μέση απόδοση: 4,079%
- απόδοση στη χαμηλότερη αποδεκτή τιμή: 4,10%.
Μερικές ημέρες νωρίτερα, το 10ετές ιαπωνικό ομόλογο είχε περάσει το 3% για πρώτη φορά από το 1996. Για μια οποιαδήποτε οικονομία αυτοί οι αριθμοί μπορεί να μη φαίνονται δραματικοί. Για την Ιαπωνία όμως σηματοδοτούν το τέλος μιας ολόκληρης εποχής.
Η χώρα που εφηύρε σχεδόν το μηδενικό επιτόκιο
Για να καταλάβουμε τι συμβαίνει σήμερα, πρέπει να επιστρέψουμε αρκετές δεκαετίες πίσω. Μετά την κατάρρευση της τεράστιας ιαπωνικής χρηματιστηριακής και κτηματομεσιτικής φούσκας στις αρχές της δεκαετίας του 1990, η χώρα μπήκε σε έναν κόσμο:
- χαμηλής ανάπτυξης,
- αποπληθωρισμού,
- αδύναμης ζήτησης,
- γήρανσης του πληθυσμού,
- και εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων.
Η Τράπεζα της Ιπαπωνίας κατέβαζε σταδιακά τα επιτόκια μέχρι που ουσιαστικά έφτασαν στο μηδέν.
Αργότερα ήρθαν:
- Ποσοτική χαλάρωση,
- αρνητικά επιτόκια,
και τελικά:
Έλεγχος της καμπύλης αποδόσεων.
Με απλά λόγια, η κεντρική τράπεζα αγόραζε τεράστιες ποσότητες κρατικών ομολόγων ώστε να συγκρατεί τις αποδόσεις τους. Η Ιαπωνία μετατράπηκε έτσι στο μεγαλύτερο πείραμα φθηνού χρήματος στην ιστορία των ανεπτυγμένων οικονομιών. Και το κράτος εκμεταλλεύτηκε αυτή τη δυνατότητα.
Πώς μπορείς να έχεις χρέος πάνω από 200% του ΑΕΠ και να μη χρεοκοπείς;
Αυτό είναι το πραγματικά ενδιαφέρον μάθημα της Ιαπωνίας. Όταν μιλάμε για δημόσιο χρέος, συνήθως κοιτάμε έναν αριθμό: χρέος / ΑΕΠ. Αλλά αυτός ο αριθμός δεν αρκεί. Υπάρχει τεράστια διαφορά μεταξύ ενός χρέους 200% του ΑΕΠ με επιτόκιο 0,5% και ενός χρέους 200% του ΑΕΠ με επιτόκιο 5%.
Ας το δούμε σχηματικά.
Σε χρέος €100 με επιτόκιο 0,5% ο ετήσιος τόκος είναι €0,50. Με επιτόκιο 4%: €4. Το κεφάλαιο δεν άλλαξε. Το κόστος εξυπηρέτησης όμως έγινε: οκταπλάσιο. Αυτό ακριβώς είναι το πρόβλημα που αρχίζει να αντιμετωπίζει η Ιαπωνία.
Όχι, ολόκληρο το ιαπωνικό χρέος δεν έγινε ξαφνικά 4%
Αυτή είναι κρίσιμη διευκρίνιση. Η σημερινή απόδοση του 30ετούς δεν σημαίνει ότι η Ιαπωνία πληρώνει ξαφνικά 4% σε ολόκληρο το δημόσιο χρέος της. Το παλαιότερο χρέος εξακολουθεί να έχει τα κουπόνια με τα οποία εκδόθηκε. Η επιβάρυνση περνά στον προϋπολογισμό σταδιακά:
παλιό φθηνό ομόλογο λήγει
↓
το κράτος πρέπει να το αναχρηματοδοτήσει
↓
εκδίδει νέο ομόλογο με υψηλότερο επιτόκιο
↓
η μέση δαπάνη τόκων αυξάνεται.
Επομένως δεν υπάρχει ένας δημοσιονομικός γκρεμός στις 3 Σεπτεμβρίου 2026. Υπάρχει όμως κάτι δυνητικά σημαντικότερο: μια αργή αλλαγή της δημοσιονομικής αριθμητικής. Η Morningstar επισημαίνει ακριβώς αυτή τη διάσταση: το υψηλότερο κόστος αποτελεί δημοσιονομικό αντίθετο άνεμο, αλλά η επίδραση εξελίσσεται σταδιακά λόγω της διάρκειας του χρέους, των βαθιών εγχώριων κεφαλαιαγορών και της σταθερής επενδυτικής βάσης της Ιαπωνίας.
Γιατί ανεβαίνουν τώρα οι αποδόσεις;
Δεν υπάρχει μία αιτία. Υπάρχουν αρκετές που λειτουργούν ταυτόχρονα.
Πρώτον: ο πληθωρισμός επέστρεψε στην Ιαπωνία.
Αυτό από μόνο του είναι σχεδόν ιστορική αλλαγή για μια οικονομία που πέρασε δεκαετίες πολεμώντας τον αποπληθωρισμό.
Δεύτερον: η Τράπεζα της Ιαπωνίας εγκαταλείπει σταδιακά την ακραία νομισματική χαλάρωση.
Από το καλοκαίρι του 2024 έχει αρχίσει να μειώνει τις αγορές JGBs. Η ίδια η Τράπεζα της Ιαπωνίας αναγνωρίζει ότι, καθώς υποχωρεί η παρουσία της στην αγορά, τα μακροπρόθεσμα επιτόκια διαμορφώνονται περισσότερο ελεύθερα από τις δυνάμεις της αγοράς. Και η αλλαγή επιταχύνεται. Το βασικό επιτόκιο της βρίσκεται πλέον στο 1%, υψηλό 31 ετών, και ο διοικητής Kazuo Ueda άφησε ανοιχτό το ενδεχόμενο νέας αύξησης ήδη στη συνεδρίαση της 17–18 Σεπτεμβρίου.
Τρίτον: οι αγορές ανησυχούν για τη δημοσιονομική πολιτική.
Η κυβέρνηση της Sanae Takaichi προωθεί μια περισσότερο επεκτατική δημοσιονομική στρατηγική, την ώρα που το ήδη τεράστιο δημόσιο χρέος περιορίζει τα περιθώρια.
Και τέταρτον: το διεθνές ενεργειακό σοκ αυξάνει ξανά τον πληθωριστικό κίνδυνο.
Η Ιαπωνία είναι μεγάλος εισαγωγέας ενέργειας. Άρα η άνοδος πετρελαίου και φυσικού αερίου μεταφέρεται πολύ ευκολότερα στην οικονομία της.
Αλλά υπάρχει και μια δεύτερη ιστορία – πολύ μεγαλύτερη από την Ιαπωνία
Για δεκαετίες οι Ιάπωνες επενδυτές είχαν ένα πρόβλημα. Στο εσωτερικό της χώρας οι αποδόσεις ήταν σχεδόν μηδενικές. Έπρεπε λοιπόν να ψάξουν αλλού. Και αγόρασαν τεράστιες ποσότητες:
- αμερικανικών Treasuries,
- ευρωπαϊκών ομολόγων,
- αυστραλιανού χρέους,
- και άλλων διεθνών τίτλων.
Η Ιαπωνία έγινε ένας από τους μεγαλύτερους εξαγωγείς κεφαλαίου στον κόσμο. Τώρα όμως το κίνητρο αρχίζει να αλλάζει. Γιατί να πάρει ένας Ιάπωνας επενδυτής συναλλαγματικό κίνδυνο για να αγοράσει ξένο ομόλογο...όταν μπορεί πλέον να πάρει 3% ή περισσότερο σε γεν στο σπίτι του; Αυτό είναι ίσως το μεγαλύτερο story που κρύβεται πίσω από το 4,079%.
Τα κεφάλαια αρχίζουν να επιστρέφουν
Υπάρχουν ήδη ενδείξεις.
Μέχρι τις 22 Αυγούστου, οι Ιάπωνες επενδυτές είχαν πουλήσει καθαρά περίπου: ¥3 τρισ. ή περίπου: $18,7 δισ. ξένου χρέους μέσα στο έτος - τη μεγαλύτερη αντίστοιχη εκροή από το 2022. Ακόμη πιο ενδιαφέρον: έρευνα της J.P. Morgan Asset Management σε 82 ιαπωνικά εταιρικά συνταξιοδοτικά ταμεία έδειξε ότι το καθαρό ποσοστό όσων σχεδιάζουν να αυξήσουν την έκθεσή τους στα εγχώρια ομόλογα είναι το υψηλότερο από τότε που ξεκίνησε η έρευνα, το 2008.
Δεν έχουμε μαζικό επαναπατρισμό κεφαλαίων. Έχουμε όμως την αρχή μιας πιθανής αλλαγής. Και αυτή αφορά ολόκληρο τον κόσμο.
Τι σχέση έχει η Ιαπωνία με τα αμερικανικά επιτόκια;
Πολύ μεγαλύτερη απ' όσο φαίνεται. Οι Ιάπωνες επενδυτές διαθέτουν περίπου $2,4 τρισ. σε ξένο χρέος. Επί δεκαετίες αποτελούσαν μια τεράστια δεξαμενή αποταμίευσης που αναζητούσε αποδόσεις στο εξωτερικό. Αυτό δημιουργούσε πρόσθετη ζήτηση για Treasuries, ευρωπαϊκά κρατικά ομόλογα και άλλα διεθνή assets. Περισσότερη ζήτηση για ένα ομόλογο σημαίνει υψηλότερη τιμή, και συνεπώς χαμηλότερη απόδοση. Τώρα αντιστρέψτε τον μηχανισμό:
Αυτό σημαίνει κάτι εντυπωσιακό: το τέλος του δωρεάν χρήματος στην Ιαπωνία μπορεί να κάνει ακριβότερο το χρήμα και στην Αμερική και στην Ευρώπη.
Από «Japanification» σε «de-Japanification»
Για χρόνια οι οικονομολόγοι φοβούνταν την Japanification. Δηλαδή ότι Ευρώπη και ΗΠΑ θα ακολουθούσαν την Ιαπωνία σε έναν κόσμο:
- χαμηλού πληθωρισμού,
- χαμηλής ανάπτυξης,
- γήρανσης,
- μηδενικών επιτοκίων,
- τεράστιων ισολογισμών κεντρικών τραπεζών.
Για ένα διάστημα αυτό φαινόταν να συμβαίνει. Μετά το 2008 και ιδιαίτερα μετά την κρίση της Ευρωζώνης, ακόμη και η Ευρώπη απέκτησε αρνητικά επιτόκια. Τώρα ίσως βλέπουμε το αντίθετο. Όχι τον κόσμο να γίνεται Ιαπωνία. Αλλά: την Ιαπωνία να γίνεται ξανά μέρος του κανονικού κόσμου των επιτοκίων.
Και αυτό μπορεί να αποδειχθεί πολύ πιο ανατρεπτικό απ' όσο φαίνεται.
Το παράδοξο με την Ελλάδα
Υπάρχει μάλιστα μια εξαιρετικά ενδιαφέρουσα ελληνική διάσταση. Εάν κοιτάξουμε μόνο το χρέος / ΑΕΠ, η Ιαπωνία μοιάζει τρομακτικά πιο επιβαρυμένη από την Ελλάδα. Αλλά η Ελλάδα μετά την κρίση διαθέτει μια ιδιόμορφη δομή χρέους:
- μεγάλο μέρος βρίσκεται σε επίσημους ευρωπαϊκούς πιστωτές,
- οι λήξεις είναι πολύ μακροχρόνιες,
- και σημαντικό μέρος έχει ευνοϊκούς όρους χρηματοδότησης.
Αυτό δεν σημαίνει ότι το ελληνικό χρέος είναι αμελητέος κίνδυνος. Σημαίνει όμως κάτι πολύ σημαντικό: Το ποιος σου δάνεισε, για πόσο και με τι επιτόκιο μπορεί να είναι εξίσου σημαντικό με το πόσο χρωστάς.
Η Ιαπωνία είναι ίσως το καλύτερο παράδειγμα αυτού του κανόνα. Και τώρα πρόκειται να μας δείξει και την άλλη του πλευρά.
Το μεγάλο τεστ αρχίζει τώρα
Δεν υπάρχει λόγος να μιλάμε για επικείμενη ιαπωνική κρίση χρέους. Η χώρα διαθέτει τεράστια εγχώρια αποταμίευση, βαθιές κεφαλαιαγορές, δανείζεται στο δικό της νόμισμα και η μετάδοση των υψηλότερων yields στο συνολικό κόστος εξυπηρέτησης είναι σταδιακή. Όμως το οικονομικό πείραμα αλλάζει.
Για δεκαετίες η εξίσωση ήταν: τεράστιο χρέος - σχεδόν μηδενικά επιτόκια = διαχειρίσιμο κόστος εξυπηρέτησης.
Τώρα γίνεται: τεράστιο χρέος - πληθωρισμός - BOJ tightening - 3%–4% αποδόσεις στα νέα μακροπρόθεσμα ομόλογα = μια εντελώς διαφορετική δημοσιονομική εξίσωση.
Το σημαντικότερο, λοιπόν, δεν είναι ότι ένα ιαπωνικό 30ετές ομόλογο δημοπρατήθηκε σήμερα με μέση απόδοση 4,079%. Είναι ότι ένας αριθμός ο οποίος πριν από λίγα χρόνια θα φαινόταν σχεδόν αδιανόητος για την Ιαπωνία...τώρα θεωρείται τιμή αγοράς. Και αν η χώρα που για τρεις δεκαετίες αποτέλεσε τη μεγαλύτερη πηγή φθηνού χρήματος στον πλανήτη αρχίσει να προσφέρει ελκυστικές αποδόσεις στους δικούς της αποταμιευτές, οι συνέπειες δεν θα σταματήσουν στο Τόκιο.
Θα φτάσουν στην αγορά αμερικανικών Treasuries, στην Ευρώπη και τελικά στο παγκόσμιο κόστος του χρήματος.
Add comment
Comments