Το 2012 ο Mario Draghi σταμάτησε τον πανικό στις αγορές με το "whatever it takes". Δεκατέσσερα χρόνια αργότερα, το χρέος της Ιταλίας βρίσκεται κοντά στο 139% του ΑΕΠ, της Γαλλίας στο 118% και της Ισπανίας πάνω από το 100%.
Από την Αληκτώ | Συντακτική ομάδα Greece2Day
Υπάρχουν δύο κλασικοί τρόποι για να τελειώσει μια κρίση δημόσιου χρέους. Ο πρώτος είναι ο δύσκολος αλλά συντεταγμένος. Η χώρα αυξάνει φόρους, μειώνει δαπάνες, πραγματοποιεί μεταρρυθμίσεις, βελτιώνει την ανταγωνιστικότητά της και τελικά πείθει τους επενδυτές ότι μπορεί να εξυπηρετήσει το χρέος της.
Ο δεύτερος είναι πολύ πιο επώδυνος. Η χώρα χάνει την πρόσβαση στις αγορές, αδυνατεί να εξυπηρετήσει το χρέος και ακολουθεί αναδιάρθρωση ή χρεοκοπία.
Οι κάτοχοι ομολόγων υφίστανται ζημιές.
Οι τράπεζες πληρώνουν μέρος του λογαριασμού. Τα συνταξιοδοτικά ταμεία μπορεί επίσης να υποστούν απώλειες. Με τον έναν ή τον άλλον τρόπο, το κόστος της προηγούμενης δημοσιονομικής πολιτικής επιστρέφει στην οικονομία που τη δημιούργησε.
Η Ευρωζώνη ανακάλυψε και έναν τρίτο δρόμο. Την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα. Η ευρωπαϊκή κρίση κρατικού χρέους δεν τελείωσε ποτέ πραγματικά. Απλώς καλύφθηκε.
Το παράδοξο της Ιταλίας και της Ισπανίας
Κοιτάξτε πρώτα τις αγορές. Το 2011 και το 2012 τα spreads των ιταλικών και ισπανικών ομολόγων έναντι των γερμανικών είχαν εκτοξευθεί. Οι αγορές αμφισβητούσαν όχι μόνο εάν οι χώρες μπορούσαν να εξυπηρετήσουν το χρέος τους αλλά, σε ορισμένες στιγμές, ακόμη και εάν το ευρώ θα επιβίωνε με τη σημερινή του μορφή.
Σήμερα τα spreads απέχουν πολύ από εκείνες τις ακραίες κορυφές. Θα μπορούσε λοιπόν κάποιος να υποθέσει ότι το πρόβλημα λύθηκε. Οι χώρες προσαρμόστηκαν. Τα δημόσια οικονομικά εξυγιάνθηκαν. Η εμπιστοσύνη επέστρεψε.
Δεν είναι όμως και σκριβώς έτσι. Η Ιταλία είχε δημόσιο χρέος περίπου 119% του ΑΕΠ το 2010. Σήμερα βρίσκεται κοντά στο 139%.
Η Ισπανία είχε χρέος περίπου 60% του ΑΕΠ. Σήμερα έχει πάνω από 100%.
Εάν λοιπόν η μεγάλη πτώση των spreads μετά το 2012 ήταν απλώς αποτέλεσμα μιας θεμελιώδους δημοσιονομικής εξυγίανσης, εμφανίζεται ένα παράδοξο: γιατί τα χρέη παραμένουν τόσο υψηλά - και σε ορισμένες περιπτώσεις πολύ υψηλότερα;
Η απάντηση είναι απλή. Δεν εξαφανίστηκε ο κίνδυνος. Άλλαξε ο τρόπος με τον οποίο τον τιμολογούν οι αγορές.
Οι τρεις λέξεις που άλλαξαν την Ευρώπη
26 Ιουλίου 2012. Ο τότε πρόεδρος της ΕΚΤ Mario Draghi βρίσκεται στο Λονδίνο. Η Ευρωζώνη μοιάζει να πλησιάζει στο σημείο θραύσης. Και λέει τις λέξεις που θα μείνουν στην οικονομική ιστορία: "whatever it takes".
Η ΕΚΤ θα κάνει ό,τι χρειαστεί, μέσα στην εντολή της, για να διατηρήσει το ευρώ. Και, πρόσθεσε ο Draghi, αυτό θα είναι αρκετό. Λίγες εβδομάδες αργότερα δημιουργήθηκε το πρόγραμμα Οριστικών Νομισματικών Συναλλαγών (OMT). Η ΕΚΤ αποκτούσε τη δυνατότητα να αγοράζει, υπό αυστηρές προϋποθέσεις, κρατικά ομόλογα χωρών της Ευρωζώνης στη δευτερογενή αγορά.
Δεν τέθηκε εκ των προτέρων ποσοτικό όριο στις πιθανές αγορές. Το μήνυμα προς τις αγορές ήταν σαφές: μην στοιχηματίζετε στην κατάρρευση του ευρώ.
Το εντυπωσιακό είναι ότι το OMT δεν χρειάστηκε ποτέ να ενεργοποιηθεί. Η ύπαρξή του ήταν αρκετή. Τα spreads υποχώρησαν δραματικά.
Η κρίση άρχισε να σβήνει. Ή τουλάχιστον έτσι φάνηκε.
Τι ακριβώς εξαφάνισε ο Draghi;
Η επίσημη ερμηνεία της ΕΚΤ ήταν ότι οι αγορές είχαν αρχίσει να ενσωματώνουν στις αποδόσεις των ομολόγων έναν διαφορετικό κίνδυνο: τον κίνδυνο διάλυσης του ευρώ. Ένας επενδυτής που αγόραζε ιταλικό ή ισπανικό ομόλογο δεν αναρωτιόταν μόνο αν η Ρώμη ή η Μαδρίτη θα αποπλήρωναν το χρέος.
Αναρωτιόταν: "Θα πληρωθώ σε ευρώ ή κάποια μέρα σε μια νέα λιρέτα ή πεσέτα που θα έχει υποτιμηθεί;" Αυτό το ασφάλιστρο κινδύνου μπορούσε να γίνει αυτοεκπληρούμενο. Οι επενδυτές φοβούνται. Οι αποδόσεις ανεβαίνουν. Το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους αυξάνεται. Η βιωσιμότητα του χρέους χειροτερεύει. Οι επενδυτές φοβούνται ακόμη περισσότερο.
Διαβάστε ακόμα: Γαλλία και Ευρωζώνη σε τροχιά crash test;
Ο Draghi έσπασε αυτόν τον κύκλο. Η ΕΚΤ υποστηρίζει ότι δεν επιδοτούσε κυβερνήσεις. Εξάλειφε έναν καταστροφικό κίνδυνο διάλυσης που εμπόδιζε την ενιαία νομισματική πολιτική να λειτουργήσει.
Κάτω από την ίδια ακριβώς ιστορία, παρατηρείται κάτι διαφορετικό. Ένα δίχτυ ασφαλείας.
Όταν υπάρχει πυροσβεστική, αλλάζει και η τιμή της φωτιάς
Ας υποθέσουμε ότι ένας επενδυτής πιστεύει πως, εάν η απόδοση ενός μεγάλου κρατικού ομολόγου της Ευρωζώνης αρχίσει να κινείται ανεξέλεγκτα, η ΕΚΤ τελικά δεν θα επιτρέψει να δημιουργηθεί μια νέα κρίση τύπου 2012. Τότε ο επενδυτής δεν τιμολογεί μόνο το χρέος, το έλλειμμα, την ανάπτυξη, τον πληθωρισμό.
Τιμολογεί και κάτι ακόμη: την πιθανότητα παρέμβασης της κεντρικής τράπεζας.
Αυτό δεν είναι απλώς θεωρία. Μετά το OMT ήρθαν τα μεγάλα προγράμματα αγοράς ομολόγων. Το APP. Το PEPP στην πανδημία. Και το 2022 το νέο Μέσο Προστασίας της Μετάδοσης - TPI.
Η ίδια η ΕΚΤ αναγνωρίζει ότι οι μεγάλης κλίμακας αγορές τίτλων μέσω APP και PEPP συμπίεσαν τα spreads κρατικών ομολόγων και ότι η ευελιξία του PEPP και η δημιουργία του TPI βοήθησαν στον περιορισμό του κινδύνου χρηματοπιστωτικού κατακερματισμού.
Άρα ένα μέρος της ηρεμίας στις αγορές δεν μπορεί να διαχωριστεί από την ύπαρξη της ΕΚΤ ως τελικού αναχώματος. Η αγορά δεν επέβαλε ποτέ στις υπερχρεωμένες χώρες ολόκληρη την προσαρμογή που θα είχε επιβάλει εάν δεν υπήρχε αυτό το ανάχωμα.
"Χρησιμοποιούν τον γερμανικό δημοσιονομικό χώρο"
Εδώ βρίσκεται η πιο αμφιλεγόμενη θέση του.
Οι υπερχρεωμένες χώρες της Ευρωζώνης χρησιμοποιούν έμμεσα τη δημοσιονομική αξιοπιστία των χωρών χαμηλότερου χρέους - πρωτίστως της Γερμανίας - ώστε να περιορίζουν την πίεση των αγορών.
Η Γερμανία έχει πολύ χαμηλότερο δημόσιο χρέος από την Ιταλία. Τα γερμανικά ομόλογα λειτουργούν ως βασικό ασφαλές περιουσιακό στοιχείο της Ευρωζώνης. Και η κοινή κεντρική τράπεζα στηρίζει τη συνοχή ολόκληρης της νομισματικής ένωσης.
Η αξιοπιστία λοιπόν του ευρώ δεν είναι απλώς το άθροισμα της αξιοπιστίας κάθε κράτους. Οι αδύναμοι εκδότες επωφελούνται από την ύπαρξη μιας νομισματικής ένωσης στην οποία συμμετέχουν και ισχυρότεροι εκδότες.
Η αξιοπιστία που προσφέρει η συμμετοχή χωρών όπως η Γερμανία μειώνουν τον κίνδυνο διάλυσης και συνεπώς το ασφάλιστρο που απαιτούν οι αγορές από τις περισσότερο χρεωμένες χώρες.
Και τότε ήρθε η Γαλλία
Αν αυτή ήταν απλώς μια συζήτηση για την Ιταλία του 2012, θα είχε κυρίως ιστορικό ενδιαφέρον. Δεν είναι. Γιατί η νέα μεγάλη εστία ανησυχίας βρίσκεται πλέον στον πυρήνα της Ευρώπης. Στη Γαλλία. Στο τέλος του πρώτου τριμήνου του 2026, το γαλλικό δημόσιο χρέος είχε φτάσει στο 117,6% του ΑΕΠ.
Έναν χρόνο νωρίτερα ήταν χαμηλότερο κατά τέσσερις ποσοστιαίες μονάδες. Και οι αγορές έχουν αρχίσει να αντιδρούν. Στις αρχές Οκτωβρίου το spread του γαλλικού δεκαετούς έναντι του γερμανικού έφτασε περίπου τις 133 μονάδες βάσης. Το υψηλότερο επίπεδο από την κρίση χρέους του 2012.
Η κρίση της Ευρωζώνης κάποτε παρουσιαζόταν ως κρίση της περιφέρειας. Ελλάδα. Πορτογαλία. Ιρλανδία. Ισπανία. Ιταλία.
Τώρα το δημοσιονομικό άγχος χτυπά μία από τις δύο μεγαλύτερες οικονομίες της Ευρωζώνης. Αλλά αυτή τη φορά η ΕΚΤ δεν μπορεί απλώς να πατήσει ένα κουμπί Υπάρχει μια κρίσιμη λεπτομέρεια. Το σημερινό εργαλείο της ΕΚΤ, το TPI, δεν αποτελεί άνευ όρων εγγύηση.
Για να εξετάσει η ΕΚΤ παρεμβάσεις, λαμβάνει υπόψη μεταξύ άλλων:
- τη συμμόρφωση με το ευρωπαϊκό δημοσιονομικό πλαίσιο,
- την απουσία σοβαρών μακροοικονομικών ανισορροπιών,
- τη βιωσιμότητα του χρέους,
- και την εφαρμογή υγιών και βιώσιμων μακροοικονομικών πολιτικών.
Και η Γαλλία βρίσκεται σε διαδικασία υπερβολικού ελλείμματος. Γι’ αυτό και το Reuters σημειώνει ότι η ΕΚΤ θεωρείται σήμερα απίθανο να παρέμβει απλώς επειδή οι γαλλικές αποδόσεις ανεβαίνουν. Η αγορά δεν εμφανίζει ακόμη μια "αδικαιολόγητη και άτακτη" αποσύνδεση.
Οι επενδυτές αντιδρούν σε πραγματικά δημοσιονομικά προβλήματα. Αυτό έχει τεράστια σημασία. Γιατί μας επιτρέπει να δούμε πού σταματά το επιχείρημα ότι η ΕΚΤ μπορεί απλώς να εξαφανίζει κάθε spread. Δεν μπορεί - τουλάχιστον όχι χωρίς όρους και χωρίς όρια.
Η Ελλάδα είναι η μεγάλη εξαίρεση
Υπάρχει όμως ένα σημείο στο οποίο η σημερινή πραγματικότητα απαιτεί μια διόρθωση στην απαισιόδοξη εικόνα. Η Ελλάδα. Στο πρώτο τρίμηνο του 2026 εξακολουθούσε να έχει το υψηλότερο δημόσιο χρέος στην Ευρωπαϊκή Ένωση: 143,5% του ΑΕΠ. Αλλά ο αριθμός από μόνος του κρύβει την ιστορία. Σε σχέση με έναν χρόνο νωρίτερα, το ελληνικό χρέος είχε μειωθεί κατά 9,4 ποσοστιαίες μονάδες του ΑΕΠ.
Η μεγαλύτερη μείωση στην ΕΕ. Η Ισπανία επίσης κατέγραψε ετήσια μείωση κατά 1,7 ποσοστιαίες μονάδες. Αντίθετα, η Γαλλία αύξησε το χρέος της κατά 4 μονάδες.
Άρα δεν μπορούμε να βάλουμε όλες τις χώρες υψηλού χρέους στο ίδιο καλάθι. Κάποιες πράγματι προσαρμόζονται. Και η ελληνική περίπτωση έχει ιδιαίτερη σημασία, διότι η Ελλάδα υπήρξε το επίκεντρο της προηγούμενης κρίσης.
Η Ευρωζώνη δημιούργησε έναν μηχανισμό που μειώνει τον κίνδυνο μια δημοσιονομική αδυναμία να μετατραπεί αμέσως σε κρίση χρηματοδότησης - και αυτή η προστασία μπορεί να μειώσει την πίεση για προσαρμογή. Μάλιστα η ίδια η ΕΚΤ είχε αναγνωρίσει αυτό το πρόβλημα ήδη από το 2012.
Η ύπαρξη ενός διχτυού ασφαλείας μπορεί να δημιουργήσει λανθασμένα κίνητρα. Εάν οι κυβερνήσεις πιστεύουν ότι η κεντρική τράπεζα θα παρέμβει όταν τα πράγματα γίνουν αρκετά άσχημα, μπορεί να έχουν μικρότερο κίνητρο να κάνουν τις δύσκολες δημοσιονομικές επιλογές νωρίτερα.
Γι’ αυτό τα εργαλεία της ΕΚΤ συνοδεύονται από όρους. Το δίλημμα όμως δεν εξαφανίζεται.
Η Ευρώπη χρειάζεται κάτι περισσότερο από το να μην πτωχεύει
Η Ευρώπη δεν χρειάζεται απλώς να αποφεύγει τις κρίσεις χρέους. Χρειάζεται δημοσιονομικό χώρο. Χρειάζεται χρήματα για άμυνα, ενέργεια, τεχνολογία, υποδομές, δημογραφικό, πράσινη μετάβαση, ανταγωνιστικότητα.
Εάν μεγάλο μέρος των δημόσιων οικονομικών είναι ήδη δεσμευμένο από υψηλό χρέος και αυξανόμενες πληρωμές τόκων, η αποφυγή μιας χρεοκοπίας δεν σημαίνει ότι το πρόβλημα λύθηκε.
Σημαίνει απλώς ότι δεν εξερράγη ακόμη.
Και αυτό είναι ίσως το πιο ανησυχητικό στοιχείο της σημερινής συζήτησης. Η Ευρωζώνη μπορεί να έχει δημιουργήσει έναν εξαιρετικά αποτελεσματικό μηχανισμό αποτροπής του πανικού.
Αλλά η αποτροπή του πανικού δεν δημιουργεί από μόνη της δημοσιονομικό χώρο.
Η επιστροφή των επιτοκίων αλλάζει τα πάντα
Για πολλά χρόνια, αυτή η αρχιτεκτονική λειτουργούσε μέσα σε ένα εξαιρετικά ευνοϊκό περιβάλλον. Τα επιτόκια ήταν μηδενικά ή αρνητικά. Η ΕΚΤ αγόραζε τεράστιες ποσότητες ομολόγων. Το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους ήταν χαμηλό.
Και οι κυβερνήσεις μπορούσαν να μετακυλίουν τεράστιες υποχρεώσεις χωρίς ιδιαίτερη πίεση. Αυτός ο κόσμος δεν υπάρχει πλέον.
Τον Σεπτέμβριο του 2026 ο πληθωρισμός της Ευρωζώνης ανέβηκε στο 3,8%, ενισχύοντας τις πιέσεις προς την ΕΚΤ για αυστηρότερη νομισματική πολιτική. Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων ανεβαίνουν. Και όσο παλιό, φθηνό χρέος λήγει και αντικαθίσταται από νέο, ακριβότερο χρέος, το κόστος περνά σταδιακά στους κρατικούς προϋπολογισμούς.
Η ΕΚΤ βρίσκεται έτσι μπροστά σε ένα πολύ δυσκολότερο δίλημμα από εκείνο της προηγούμενης δεκαετίας. Να πολεμήσει τον πληθωρισμό; Ή να προστατεύσει τη μετάδοση της νομισματικής πολιτικής εάν τα spreads αρχίσουν να εκρήγνυνται;
Μπορεί να χρειαστεί να κάνει και τα δύο.
Το «whatever it takes» αγόρασε χρόνο
Το 2012 ο Draghi έκανε αυτό που έπρεπε να κάνει μια κεντρική τράπεζα απέναντι στον κίνδυνο αυτοεκπληρούμενης διάλυσης ενός νομίσματος. Η παρέμβασή του σταμάτησε μια δυναμική που θα μπορούσε να οδηγήσει σε καταστροφή. Η ΕΚΤ υποστηρίζει ότι αυτό ακριβώς ήταν το καθήκον της.
Και υπάρχουν ισχυρά επιχειρήματα υπέρ αυτής της θέσης. Αλλά η κεντρική τράπεζα μπορεί να αγοράσει χρόνο. Δεν μπορεί να αποφασίσει πώς θα χρησιμοποιηθεί. Αυτό είναι δουλειά των κυβερνήσεων.
Τι έκανε η Ευρώπη με τα 14 χρόνια που της αγόρασε ο Draghi;
Δεκατέσσερα χρόνια μετά τον Draghi, με τη Γαλλία να μπαίνει στο επίκεντρο, τα spreads να ανοίγουν ξανά και τα επιτόκια να επιστρέφουν σε επίπεδα που η Ευρώπη είχε ξεχάσει, το ερώτημα είναι: Τελείωσε πραγματικά η κρίση χρέους της Ευρωζώνης - ή απλώς μάθαμε να ζούμε πάνω της;
Add comment
Comments