Το 10ετές άγγιξε το 5%, το κόστος ασφάλισης έναντι αθέτησης πληρωμών εκτοξεύθηκε και το spread με τη Γερμανία επέστρεψε στα επίπεδα της κρίσης χρέους - Η πολιτική παράλυση, τα €3,6 τρισ. χρέους και οι εκλογές του 2027 δημιουργούν έναν συνδυασμό που οι επενδυτές δεν μπορούν πλέον να αγνοήσουν.
Από τον Δαίδαλο | Συντακτική ομάδα Greece2Day
Για δεκαετίες υπήρχαν ορισμένα πράγματα που οι αγορές θεωρούσαν σχεδόν αδιανόητα. Ένα από αυτά ήταν η χρεοκοπία της Γαλλίας.
Η δεύτερη μεγαλύτερη οικονομία της Ευρωζώνης, πυρηνική δύναμη, μόνιμο μέλος του Συμβουλίου Ασφαλείας του ΟΗΕ και μαζί με τη Γερμανία ένας από τους δύο βασικούς πυλώνες της ευρωπαϊκής οικονομικής αρχιτεκτονικής, δεν ανήκε ποτέ στην κατηγορία των κρατών των οποίων τη φερεγγυότητα οι επενδυτές έπρεπε να εξετάζουν καθημερινά.
Αυτό αρχίζει να αλλάζει. Όχι επειδή οι αγορές πιστεύουν ότι αύριο το πρωί το Παρίσι θα σταματήσει να πληρώνει τα χρέη του. Αλλά επειδή ένας κίνδυνος που μέχρι πρόσφατα αντιμετωπιζόταν ως σχεδόν θεωρητικός απέκτησε πλέον τιμή. Και αυτή η τιμή ανεβαίνει.
Στις αρχές Οκτωβρίου, το κόστος ασφάλισης έναντι ενδεχόμενης αθέτησης πληρωμών της Γαλλίας έφθασε στο υψηλότερο επίπεδο μεταξύ των μεγάλων χωρών της Ευρωπαϊκής Ένωσης και της Βρετανίας.
Την ίδια στιγμή, η απόδοση του γαλλικού δεκαετούς ομολόγου εκτινάχθηκε στιγμιαία στο 4,989%, υψηλότερο επίπεδο από το 2002, ενώ η διαφορά απόδοσης από το αντίστοιχο γερμανικό ομόλογο έφθασε περίπου στις 150 μονάδες βάσης.
Επίπεδα που η Ευρώπη είχε να δει από την εποχή της κρίσης κρατικού χρέους. Η αγορά, με άλλα λόγια, άρχισε να στέλνει στο Παρίσι ένα μήνυμα που δύσκολα μπορεί πλέον να αγνοηθεί.
Η «ετυμηγορία ενοχής» των αγορών
Ο Thierry Wizman, επικεφαλής στρατηγικής συναλλάγματος και επιτοκίων της Macquarie, χρησιμοποίησε μια ιδιαίτερα σκληρή έκφραση για να περιγράψει αυτό που συμβαίνει. Η διεύρυνση της διαφοράς των γαλλικών από τα γερμανικά επιτόκια μπορεί, κατά την εκτίμησή του, να διαβαστεί ως μια "ετυμηγορία ενοχής" για την κατεύθυνση που έχει πάρει η γαλλική πολιτική.
Και το μήνυμα που στέλνουν τα ασφάλιστρα κινδύνου των γαλλικών ομολόγων είναι ότι ένα μέρος της αύξησης του spread δεν οφείλεται απλώς στη γενικότερη άνοδο των ευρωπαϊκών επιτοκίων. Οι επενδυτές ζητούν πλέον επιπλέον απόδοση επειδή αντιλαμβάνονται αυξημένο κίνδυνο του ίδιου του γαλλικού Δημοσίου.
Εάν ανέβαιναν ταυτόχρονα και με τον ίδιο τρόπο όλες οι αποδόσεις των ευρωπαϊκών κρατικών ομολόγων, θα μπορούσαμε να μιλήσουμε απλώς για αλλαγή του διεθνούς περιβάλλοντος επιτοκίων. Όταν όμως το γαλλικό ομόλογο υποχωρεί σε σχέση με το γερμανικό, η αγορά λέει κάτι πολύ συγκεκριμένο:
θέλω μεγαλύτερη αποζημίωση για να δανείσω τη Γαλλία.
Τι σημαίνουν τα CDS
Το δεύτερο προειδοποιητικό σήμα προέρχεται από τα λεγόμενα συμβόλαια ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου - τα γνωστά CDS. Με απλά λόγια, πρόκειται για συμβόλαια που λειτουργούν περίπου σαν ασφάλιση απέναντι στον κίνδυνο να μην μπορέσει ένας δανειολήπτης να εξυπηρετήσει τις υποχρεώσεις του.
Όσο περισσότερο κοστίζει αυτή η "ασφάλιση", τόσο μεγαλύτερο κίνδυνο αντιλαμβάνεται η αγορά. Τα πενταετή γαλλικά CDS ξεπέρασαν τις 80 μονάδες βάσης. Αυτό δεν σημαίνει ότι οι επενδυτές θεωρούν πιθανότερη από όχι μια γαλλική χρεοκοπία. Η αθέτηση πληρωμών παραμένει σενάριο χαμηλής πιθανότητας.
Η σημασία βρίσκεται αλλού: η αγορά θεωρούσε επί χρόνια τον κίνδυνο γαλλικής χρεοκοπίας τόσο μικρό ώστε πρακτικά δεν αποτελούσε σοβαρό μέρος της επενδυτικής συζήτησης. Τώρα αποτελεί.
Το πρόβλημα των €3,6 τρισ.
Οι επενδυτές έχουν λόγους να ανησυχούν. Το γαλλικό δημόσιο χρέος έχει φθάσει περίπου στα €3,6 τρισ., ή στο 119% του ΑΕΠ. Το 2019 βρισκόταν κάτω από το 100%. Και, χωρίς σημαντική αλλαγή πορείας, αναμένεται να πλησιάσει το 122% του ΑΕΠ το 2027. Το πρόβλημα γίνεται ακόμη μεγαλύτερο επειδή η Γαλλία εξακολουθεί να παράγει μεγάλα δημοσιονομικά ελλείμματα.
Το έλλειμμα εκτιμάται περίπου στο 5,4% του ΑΕΠ το 2026, ενώ η κυβέρνηση προσπαθεί να το περιορίσει στο 5% το επόμενο έτος. Ακόμη και αυτό όμως βρίσκεται πολύ πάνω από το όριο του 3% που προβλέπουν οι ευρωπαϊκοί δημοσιονομικοί κανόνες.
Και υπάρχει μια ιστορική λεπτομέρεια που εξηγεί μεγάλο μέρος του προβλήματος: η Γαλλία δεν έχει παρουσιάσει ισοσκελισμένο ή πλεονασματικό προϋπολογισμό εδώ και περισσότερο από μισό αιώνα.
Για χρόνια αυτό μπορούσε να συνεχίζεται χωρίς δραματικές συνέπειες. Τα επιτόκια ήταν χαμηλά. Η αξιοπιστία της Γαλλίας υψηλή. Και η συμμετοχή στο ευρώ δημιουργούσε ένα πρόσθετο δίχτυ ασφαλείας.
Τώρα όμως ένας από αυτούς τους παράγοντες έχει αλλάξει δραματικά.
Το χρήμα δεν είναι πλέον φθηνό.
Το χρέος αρχίζει να τρέφει τον εαυτό του
Εδώ βρίσκεται ο πραγματικός κίνδυνος. Όταν ένα κράτος έχει τεράστιο χρέος αλλά δανείζεται με πολύ χαμηλά επιτόκια, μπορεί να το εξυπηρετεί σχετικά εύκολα. Όταν όμως οι αποδόσεις των ομολόγων ανεβαίνουν προς το 5%, κάθε παλιό ομόλογο που λήγει και πρέπει να αναχρηματοδοτηθεί αντικαθίσταται σταδιακά από νέο, ακριβότερο χρέος.
Και στη Γαλλία οι αριθμοί είναι τεράστιοι. Το 2027 το Παρίσι σχεδιάζει να εκδώσει περίπου €340 δισ. μεσοπρόθεσμου και μακροπρόθεσμου χρέους, ποσό ρεκόρ. Ένα μεγάλο μέρος αυτής της έκδοσης θα χρησιμοποιηθεί για την αναχρηματοδότηση ομολόγων που είχαν εκδοθεί την εποχή των εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων της πανδημίας.
Αυτά τα ομόλογα λήγουν.
Και αντικαθίστανται από πολύ ακριβότερα.
Έτσι δημιουργείται ένας δυνητικά επικίνδυνος μηχανισμός: υψηλότερα επιτόκια οδηγούν σε μεγαλύτερες δαπάνες τόκων, μεγαλύτερο δημοσιονομικό βάρος, περισσότερο δανεισμό, μεγαλύτερη ανησυχία των αγορών και προφανώς ακόμη υψηλότερα επιτόκια.
Το καλοκαίρι ο ΟΟΣΑ είχε ήδη προειδοποιήσει για τον κίνδυνο ενός τέτοιου "φαινομένου χιονοστιβάδας". Χωρίς αλλαγή πολιτικής, σύμφωνα με το δυσμενές μακροπρόθεσμο σενάριο που είχε παρουσιάσει, το γαλλικό δημόσιο χρέος θα μπορούσε να ξεπεράσει ακόμη και το 200% του ΑΕΠ έως το 2050.
Και η οικονομία αναπτύσσεται μόλις 0,5%
Εάν η γαλλική οικονομία αναπτυσσόταν με ρυθμό 3% ή 4%, η κατάσταση θα ήταν πολύ ευκολότερη. Δεν αναπτύσσεται. Η ανάπτυξη προβλέπεται μόλις περίπου στο 0,5% το 2026. Και εδώ βρίσκεται μία από τις βασικές διαφορές ανάμεσα στη Γαλλία και άλλες υπερχρεωμένες μεγάλες οικονομίες.
Οι Ηνωμένες Πολιτείες έχουν επίσης τεράστιο δημόσιο χρέος, αλλά διαθέτουν ισχυρότερη ανάπτυξη και το παγκόσμιο αποθεματικό νόμισμα. Η Ιαπωνία έχει ακόμη μεγαλύτερο χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ, αλλά ένα τεράστιο τμήμα του βρίσκεται στα χέρια εγχώριων επενδυτών και θεσμών.
Η Γαλλία δεν διαθέτει κανένα από αυτά τα δύο πλεονεκτήματα στον ίδιο βαθμό.
€54 δισ. περικοπών – και ήδη η κοινωνία αντιδρά
Η κυβέρνηση του Sébastien Lecornu γνωρίζει το πρόβλημα. Γι’ αυτό παρουσίασε έναν προϋπολογισμό για το 2027 που προβλέπει περίπου €54 δισ. δημοσιονομικής προσαρμογής.
Το σχέδιο περιλαμβάνει πάγωμα των μισθών στο Δημόσιο, πάγωμα των περισσότερων συντάξεων και φορολογικές παρεμβάσεις. Στόχος είναι να μειωθεί το έλλειμμα από 5,4% σε 5%.
Αλλά εδώ αρχίζει το πολιτικό πρόβλημα. Οι εργαζόμενοι στο Δημόσιο έχουν ήδη πραγματοποιήσει απεργίες. Μαθητές έχουν αποκλείσει σχολεία διαμαρτυρόμενοι για ελλείψεις προσωπικού και πόρων. Και η κυβέρνηση πρέπει να περάσει τον προϋπολογισμό μέσα από ένα εξαιρετικά κατακερματισμένο Κοινοβούλιο.
Δύο προηγούμενοι πρωθυπουργοί πλήρωσαν ήδη πολιτικά την προσπάθεια επιβολής δημοσιονομικής λιτότητας.
Το ερώτημα λοιπόν για τις αγορές δεν είναι εάν η Γαλλία γνωρίζει τι πρέπει να κάνει. Είναι εάν πολιτικά μπορεί να το κάνει.
Και έρχονται οι εκλογές
Εδώ βρίσκεται ίσως η μεγαλύτερη πηγή ανησυχίας. Οι προεδρικές εκλογές του 2027 πλησιάζουν και οι αγορές δεν βλέπουν προς το παρόν κάποιο προφανές πολιτικό αποτέλεσμα που θα εξασφάλιζε δραστική δημοσιονομική εξυγίανση.
Η Marine Le Pen βρίσκεται ισχυρή στις δημοσκοπήσεις. Το πρόγραμμά της περιλαμβάνει φορολογικές ελαφρύνσεις και θέσεις για το συνταξιοδοτικό που δύσκολα συμβιβάζονται με την ανάγκη μεγάλης μείωσης των κρατικών δαπανών.
Στην άλλη πλευρά του πολιτικού φάσματος, ο Jean-Luc Mélenchon έχει προτείνει ακόμη και ακύρωση των γαλλικών κρατικών ομολόγων που βρίσκονται στην κατοχή της Τράπεζας της Γαλλίας. Για έναν επενδυτή κρατικών ομολόγων, η ιδέα και μόνο ότι η διαγραφή δημόσιου χρέους αποτελεί μέρος της πολιτικής συζήτησης είναι αρκετή για να προκαλέσει ανησυχία.
Η αγορά δεν φοβάται επομένως μόνο τους σημερινούς αριθμούς. Φοβάται ότι οι εκλογές μπορεί να καταστήσουν την επίλυσή τους ακόμη δυσκολότερη.
Το χειρότερο σενάριο για τις αγορές
Ο Wizman της Macquarie θεωρεί ότι μια άμεση γαλλική χρεοκοπία παραμένει γεγονός χαμηλής πιθανότητας. Αλλά κάνει μια πολύ σημαντική διάκριση.
Μια προεδρία της Λε Πεν που θα επηρέαζε αρνητικά τον προϋπολογισμό του 2028 και την αντίληψη των επενδυτών για τον πιστωτικό κίνδυνο της χώρας αποτελεί, κατά την εκτίμησή του, πολύ πιθανότερο ενδεχόμενο - κοντά στο 50%. Αυτό ακριβώς τιμολογούν σταδιακά οι αγορές. Όχι την κατάρρευση αύριο.
Αλλά την πιθανότητα η πολιτική δυναμική να κάνει ένα ήδη δύσκολο πρόβλημα ακόμη δυσκολότερο.
Η υποβάθμιση έχει ήδη αρχίσει
Οι οίκοι αξιολόγησης παρακολουθούν επίσης την κατάσταση. Η Scope Ratings υποβάθμισε πρόσφατα τη Γαλλία σε A+ από AA-, επικαλούμενη μεταξύ άλλων την πολιτική κατακερματισμένη εικόνα και τη δυσκολία εφαρμογής της δημοσιονομικής προσαρμογής.
Το κρίσιμο σημείο της αξιολόγησης δεν είναι μόνο το ύψος του σημερινού χρέους. Είναι η αμφιβολία για το κατά πόσο οποιαδήποτε μελλοντική κυβέρνηση θα διαθέτει την πολιτική δύναμη να σταθεροποιήσει την κατάσταση.
Και αυτό είναι ίσως το σημαντικότερο χαρακτηριστικό μιας κρίσης κρατικού χρέους. Σπάνια ξεκινά επειδή μια χώρα ξαφνικά "ξεμένει από χρήματα". Ξεκινά όταν οι επενδυτές αρχίζουν να αμφιβάλλουν για την πολιτική βούληση ή την πολιτική δυνατότητα της χώρας να διορθώσει την πορεία της.
Γιατί το spread με τη Γερμανία είναι τόσο σημαντικό
Το γαλλογερμανικό spread είναι ίσως ο καθαρότερος δείκτης αυτής της αλλαγής. Το γερμανικό κρατικό ομόλογο λειτουργεί ως σημείο αναφοράς χαμηλού κινδύνου στην Ευρωζώνη.
Εάν το γαλλικό δεκαετές προσφέρει 1,5 ποσοστιαία μονάδα περισσότερο από το γερμανικό, η αγορά ουσιαστικά λέει ότι οι δύο χώρες δεν αντιμετωπίζονται πλέον ως σχεδόν ισοδύναμοι πιστωτικοί κίνδυνοι. Το spread περίπου των 150 μονάδων βάσης είναι το υψηλότερο από την κρίση της Ευρωζώνης.
Και ακόμη πιο εντυπωσιακή είναι η ταχύτητα της μεταβολής.
Σύμφωνα με το Reuters, το γαλλικό ασφάλιστρο κινδύνου δεν είχε αυξηθεί τόσο γρήγορα μέσα σε μία εβδομάδα από το 2011, όταν η ευρωπαϊκή κρίση χρέους βρισκόταν στο αποκορύφωμά της.
Θα σώσει τη Γαλλία η ΕΚΤ;
Υπάρχει βέβαια ο ελέφαντας στο δωμάτιο. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα.
Η ΕΚΤ διαθέτει εργαλεία με τα οποία θα μπορούσε, υπό προϋποθέσεις, να παρέμβει εάν οι αποδόσεις των ομολόγων μιας χώρας της Ευρωζώνης ξέφευγαν ανεξέλεγκτα και απειλούσαν τη μετάδοση της νομισματικής πολιτικής.
Και η Γαλλία είναι πολύ μεγάλη για να αντιμετωπιστεί όπως η Ελλάδα ή η Πορτογαλία την προηγούμενη δεκαετία. Αυτό όμως δεν σημαίνει ότι μια παρέμβαση θα ήταν αυτόματη.
Ο πρόεδρος της Bundesbank Joachim Nagel υπενθύμισε ήδη ότι τα εργαλεία της ΕΚΤ υπάρχουν για την προστασία της μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής και της σταθερότητας των τιμών - όχι για να υπερασπίζονται ένα συγκεκριμένο επίπεδο spread ενός κράτους.
Και εκεί βρίσκεται το πολιτικά εκρηκτικό ερώτημα. Πόσο πρόθυμες θα ήταν η Γερμανία και οι υπόλοιπες χώρες της Ευρωζώνης να στηρίξουν μια τεράστια παρέμβαση υπέρ της Γαλλίας εάν θεωρούσαν ότι το Παρίσι δεν πραγματοποιεί τις αναγκαίες δημοσιονομικές μεταρρυθμίσεις;
Η Γαλλία δεν είναι Ελλάδα – κι αυτό ακριβώς είναι το πρόβλημα
Υπάρχει ένας σοβαρός λόγος για τον οποίο μια πραγματική γαλλική κρίση χρέους θα ήταν πολύ διαφορετική από την ελληνική κρίση. Η Γαλλία είναι πολύ μεγαλύτερη.
Η γαλλική οικονομία αντιπροσωπεύει περίπου το ένα έκτο της οικονομίας της Ευρωζώνης και το δημόσιο χρέος της πλησιάζει τα €3,6 τρισ. Η διάσωση μιας μικρής οικονομίας είναι δύσκολη. Η διάσωση της δεύτερης μεγαλύτερης οικονομίας της Ευρωζώνης είναι πρόβλημα εντελώς διαφορετικής κλίμακας.
Γι’ αυτό και το γαλλικό ζήτημα δεν αφορά μόνο τη Γαλλία. Εάν οι επενδυτές αρχίσουν να αμφισβητούν σοβαρά τη βιωσιμότητα του χρέους μιας χώρας που βρίσκεται στον πυρήνα της Ευρωζώνης, το επόμενο ερώτημα θα είναι αναπόφευκτα ποια άλλα κράτη μπορεί να αντιμετωπίσουν αυξημένο κόστος δανεισμού.
Ήδη οι αγορές παρακολουθούν ενδείξεις μετάδοσης της πίεσης σε άλλες ευρωπαϊκές αγορές ομολόγων.
Από το «αδιανόητο» στο «χαμηλής πιθανότητας»
Και ίσως αυτή να είναι η σημαντικότερη αλλαγή των τελευταίων ημερών. Δεν βρισκόμαστε μπροστά σε επικείμενη γαλλική χρεοκοπία. Ούτε τα σημερινά επίπεδα των CDS σημαίνουν κάτι τέτοιο.
Η Γαλλία εξακολουθεί να διαθέτει μια τεράστια και διαφοροποιημένη οικονομία, βαθιά αγορά κρατικών ομολόγων, σημαντική φορολογική βάση και την προστασία που προσφέρει η συμμετοχή στην Ευρωζώνη.
Όμως στις αγορές υπάρχει τεράστια διαφορά ανάμεσα στο "αδιανόητο" και στο "χαμηλής πιθανότητας". Το πρώτο δεν χρειάζεται να τιμολογηθεί. Το δεύτερο χρειάζεται.
Και αυτό ακριβώς φαίνεται να συμβαίνει τώρα. Οι επενδυτές δεν στοιχηματίζουν ότι η Γαλλία θα χρεοκοπήσει. Αρχίζουν όμως να ζητούν περισσότερα χρήματα για να αναλάβουν τον κίνδυνο ότι κάποια στιγμή θα μπορούσε να αντιμετωπίσει πολύ σοβαρότερο πρόβλημα εξυπηρέτησης του χρέους της.
Για μια χώρα που επί δεκαετίες δανειζόταν σχεδόν με την αξιοπιστία της Γερμανίας, αυτή η μεταβολή είναι από μόνη της ιστορική. Και ίσως το μεγαλύτερο πρόβλημα του Παρισιού είναι ότι η λύση απαιτεί ακριβώς αυτό που σήμερα φαίνεται να λείπει περισσότερο από τη Γαλλία: πολιτική συναίνεση για το ποιος θα πληρώσει τον λογαριασμό.
Add comment
Comments