Η άνοδος των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων επαναφέρει τον φόβο του "φαύλου κύκλου" μεταξύ τραπεζών και δημόσιου χρέους. Οι ευρωπαϊκές τράπεζες είναι σήμερα ισχυρότερες από ό,τι το 2010, αλλά η Γαλλία βρίσκεται στο επίκεντρο μιας νέας δοκιμασίας. Τι δείχνουν τα στοιχεία, ποιοι είναι οι πραγματικοί κίνδυνοι και γιατί η Ελλάδα βρίσκεται πλέον σε διαφορετική θέση;
Από τον Κέλσο | Συντακτική ομάδα Greece2Day
Η Ευρώπη πίστευε ότι είχε αφήσει οριστικά πίσω της την κρίση δημόσιου χρέους της προηγούμενης δεκαετίας. Οι τράπεζες ανακεφαλαιοποιήθηκαν, η εποπτεία ενισχύθηκε, δημιουργήθηκαν νέοι μηχανισμοί χρηματοπιστωτικής σταθερότητας και η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα απέκτησε ισχυρότερα εργαλεία παρέμβασης. Ωστόσο, η πρόσφατη αναταραχή στις αγορές κρατικών ομολόγων επαναφέρει ένα ερώτημα που κυριάρχησε κατά την περίοδο 2010–2012: τι συμβαίνει όταν οι τράπεζες κατέχουν μεγάλες ποσότητες χρέους των ίδιων των κρατών που καλούνται να τις στηρίξουν σε περίπτωση κρίσης;
Οι τράπεζες της Ευρωζώνης κατείχαν στο τέλος Ιουνίου 2026 καθαρές θέσεις σε κρατικά ομόλογα ύψους €4,3 τρισ., περίπου διπλάσιες από την περίοδο της προηγούμενης κρίσης. Την ίδια στιγμή, οι ευρωπαϊκές τραπεζικές μετοχές έχουν υποχωρήσει κατά περίπου 10% μέσα σε έξι εβδομάδες, ενώ οι τρεις μεγαλύτερες γαλλικές τράπεζες καταγράφουν απώλειες 17%. Τα στοιχεία είναι αρκετά για να προκαλέσουν ανησυχία. Δεν σημαίνουν, όμως, ότι η Ευρωζώνη βρίσκεται αναγκαστικά μπροστά σε μια επανάληψη του 2010.
Ο φαύλος κύκλος που παραλίγο να διαλύσει το ευρώ
Στην οικονομική βιβλιογραφία, ο μηχανισμός ονομάζεται sovereign-bank doom loop, δηλαδή φαύλος κύκλος αλληλεξάρτησης τραπεζών και κρατικού χρέους. Η λειτουργία του είναι σχετικά απλή. Οι τράπεζες αγοράζουν κρατικά ομόλογα επειδή θεωρούνται υψηλής ποιότητας περιουσιακά στοιχεία, προσφέρουν εισόδημα και μπορούν να χρησιμοποιηθούν ως εγγύηση για την άντληση ρευστότητας. Όταν, όμως, οι επενδυτές αρχίζουν να αμφισβητούν τη δημοσιονομική βιωσιμότητα ενός κράτους, απαιτούν υψηλότερες αποδόσεις για να αγοράσουν το χρέος του. Η αύξηση των αποδόσεων συνεπάγεται πτώση των τιμών των ήδη εκδομένων ομολόγων.
Εάν οι τράπεζες κατέχουν μεγάλες ποσότητες αυτών των τίτλων, η υποχώρηση των τιμών μπορεί να προκαλέσει ζημίες, να περιορίσει τη δυνατότητα άντλησης ρευστότητας ή να αυξήσει το κόστος χρηματοδότησής τους. Στην ακραία περίπτωση που μια τράπεζα χρειαστεί κρατική στήριξη, η διάσωσή της επιβαρύνει περαιτέρω τα δημόσια οικονομικά. Το κράτος γίνεται ακόμη πιο επισφαλές, οι τιμές των ομολόγων του υποχωρούν περισσότερο και η πίεση στις τράπεζες εντείνεται.
Αυτός ήταν ένας από τους βασικούς μηχανισμούς που επιδείνωσαν την κρίση στην Ιρλανδία, στην Ισπανία, στην Ελλάδα και σε άλλες ευρωπαϊκές οικονομίες. Η κρίση των τραπεζών και η κρίση των κρατών έπαψαν να αποτελούν δύο ξεχωριστά προβλήματα. Η μία τροφοδοτούσε την άλλη.
Τα €4,3 τρισ. και η πραγματική εικόνα των ευρωπαϊκών τραπεζών
Το απόλυτο ύψος των κρατικών ομολόγων που κατέχουν οι τράπεζες είναι εντυπωσιακό. Δεν αποτελεί, όμως, από μόνο του επαρκή δείκτη κινδύνου. Η κρίσιμη μεταβλητή είναι η σχέση των τοποθετήσεων αυτών με τα εποπτικά κεφάλαια των τραπεζών, η πιστοληπτική ποιότητα των κρατών και η γεωγραφική συγκέντρωση των χαρτοφυλακίων. Τα στοιχεία από την Ευρωπαϊκή Αρχή Τραπεζών δείχνουν μια ουσιαστική μεταβολή.
Η αναλογία κρατικών ομολόγων προς τα κεφάλαια που διατηρούν οι τράπεζες για την απορρόφηση ζημιών έχει υποχωρήσει κάτω από 2,5, έναντι 2,7 το 2013. Επιπλέον, η συγκέντρωση στα ομόλογα της χώρας εγκατάστασης έχει μειωθεί σημαντικά. Το ποσοστό των εγχώριων κρατικών τίτλων στο συνολικό χαρτοφυλάκιο κρατικών ομολόγων περιορίστηκε στο 41% στα μέσα του 2026, από περισσότερο από 50% το 2013. Αυτό έχει μεγάλη σημασία. Μια τράπεζα που κατέχει κρατικά ομόλογα διαφορετικών χωρών δεν εξαρτάται στον ίδιο βαθμό από τη δημοσιονομική κατάσταση της δικής της κυβέρνησης.
Η διαφοροποίηση, βέβαια, δεν εξαφανίζει τον κίνδυνο. Εάν η κρίση επεκταθεί ταυτόχρονα σε πολλές χώρες, οι συσχετίσεις μεταξύ των κρατικών ομολόγων μπορούν να αυξηθούν σημαντικά.
Γιατί η Γαλλία βρίσκεται στο επίκεντρο
Η σημερινή ανησυχία δεν ξεκινά από τις οικονομίες της περιφέρειας της Ευρωζώνης, όπως συνέβαινε πριν από δεκαπέντε χρόνια. Ξεκινά κυρίως από τη Γαλλία, τη δεύτερη μεγαλύτερη οικονομία της νομισματικής ένωσης. Η χώρα αντιμετωπίζει υψηλό δημοσιονομικό έλλειμμα, αυξανόμενο κόστος δανεισμού, κοινωνική αναταραχή και έντονη πολιτική αβεβαιότητα ενόψει των προεδρικών εκλογών του 2027. Οι αποδόσεις των γαλλικών κρατικών ομολόγων έχουν φθάσει σε υψηλά περίπου 25 ετών, ενώ η αναταραχή μεταφέρεται στις τραπεζικές μετοχές. Οι τρεις μεγαλύτεροι γαλλικοί τραπεζικοί όμιλοι - BNP Paribas, Crédit Agricole και Société Générale - έχουν υποστεί σημαντικές χρηματιστηριακές πιέσεις.
Διαβάστε ακόμα: Ο μύθος των 50 δισ. που «χαρίστηκαν» στις τράπεζες
Το πρόβλημα δεν είναι μόνο η αξία των κρατικών τίτλων που κατέχουν. Οι γαλλικές τράπεζες συγκαταλέγονται στους μεγαλύτερους εκδότες χρέους στις ευρωπαϊκές αγορές. Όταν αυξάνεται η απόδοση των κρατικών ομολόγων, συχνά αυξάνεται και το επιτόκιο με το οποίο δανείζονται οι ίδιες οι τράπεζες. Εάν αυτή η κατάσταση διατηρηθεί, κάθε νέα αναχρηματοδότηση μπορεί να πραγματοποιείται με υψηλότερο κόστος, συμπιέζοντας σταδιακά την κερδοφορία τους. Επομένως, η αύξηση των επιτοκίων δεν αποτελεί πάντοτε θετική εξέλιξη για τις τράπεζες, ακόμη κι αν βελτιώνει βραχυπρόθεσμα τα έσοδα από ορισμένα δάνεια.
Όταν συνοδεύεται από αύξηση του πιστωτικού κινδύνου, πτώση των τιμών των ομολόγων και ακριβότερη χρηματοδότηση, μπορεί να μετατραπεί σε σημαντική πηγή πίεσης.
Το λογιστικό παράδοξο: Οι ζημίες που δεν εμφανίζονται αμέσως
Ένα από τα λιγότερο κατανοητά χαρακτηριστικά του τραπεζικού συστήματος είναι ότι δύο τράπεζες μπορούν να κατέχουν παρόμοια ομόλογα, αλλά να εμφανίζουν διαφορετική λογιστική επίδραση από την ίδια πτώση τιμών. Η εξήγηση βρίσκεται στον τρόπο ταξινόμησης των χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων. Ορισμένα ομόλογα αποτιμώνται στην εύλογη αξία τους. Σε αυτές τις περιπτώσεις, οι μεταβολές των τιμών επηρεάζουν, ανάλογα με τη λογιστική κατηγορία, τα αποτελέσματα ή τα λοιπά συνολικά εισοδήματα. Άλλα ομόλογα, εφόσον πληρούν συγκεκριμένες προϋποθέσεις, μπορούν να αποτιμώνται στο αποσβεσμένο κόστος.
Αυτό σημαίνει ότι μια προσωρινή υποχώρηση της χρηματιστηριακής τους αξίας δεν οδηγεί αυτομάτως στην καταχώριση αντίστοιχης ζημίας από αποτίμηση. Εξακολουθούν, ωστόσο, να εφαρμόζονται κανόνες για τις αναμενόμενες πιστωτικές ζημίες. Περίπου το 60% των σχετικών τραπεζικών χαρτοφυλακίων αποτιμάται πλέον στο κόστος, ποσοστό τριπλάσιο σε σχέση με το παρελθόν. Αυτό προσφέρει μεγαλύτερη λογιστική σταθερότητα. Δεν σημαίνει όμως ότι εξαφανίζεται ο οικονομικός κίνδυνος.
Ας υποθέσουμε ότι μια τράπεζα κατέχει ένα δεκαετές κρατικό ομόλογο με σταθερό επιτόκιο 2%. Εάν η απαιτούμενη απόδοση της αγοράς αυξηθεί στο 5%, η τρέχουσα τιμή του ομολόγου θα μειωθεί. Εφόσον ο εκδότης εκπληρώσει όλες τις υποχρεώσεις του και η τράπεζα διακρατήσει το ομόλογο μέχρι τη λήξη, θα εισπράξει τις συμβατικές πληρωμές του. Εάν, όμως, χρειαστεί να το πουλήσει νωρίτερα για να αντλήσει ρευστότητα, ενδέχεται να πραγματοποιήσει σημαντική ζημία. Εδώ βρίσκεται και ένα από τα βασικά διδάγματα της κατάρρευσης της Silicon Valley Bank στις ΗΠΑ το 2023: ακόμη και τίτλοι υψηλής πιστοληπτικής ποιότητας μπορούν να δημιουργήσουν σοβαρά προβλήματα όταν συνδυάζονται με μεγάλη ευαισθησία στα επιτόκια και ανεπαρκή διαχείριση ρευστότητας.
Γιατί οι ευρωπαϊκές τράπεζες είναι σήμερα πιο ανθεκτικές
Η σύγκριση με το 2010 πρέπει να γίνεται με προσοχή. Το ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα έχει αλλάξει σημαντικά σε τέσσερα επίπεδα. Πρώτον, οι τράπεζες διαθέτουν ισχυρότερη κεφαλαιακή βάση. Οι αυστηρότερες απαιτήσεις εποπτικών κεφαλαίων έχουν αυξήσει τη δυνατότητα απορρόφησης ζημιών. Δεύτερον, η ενιαία τραπεζική εποπτεία επιτρέπει στην ΕΚΤ να παρακολουθεί τους σημαντικότερους τραπεζικούς ομίλους με κοινά πρότυπα. Τρίτον, η δημιουργία του Ενιαίου Μηχανισμού Εξυγίανσης έχει ενισχύσει το πλαίσιο αντιμετώπισης τραπεζικών κρίσεων, περιορίζοντας την ανάγκη άμεσης επιβάρυνσης των κρατικών προϋπολογισμών. Τέταρτον, η ΕΚΤ διαθέτει εργαλεία παρέμβασης στις αγορές κρατικών ομολόγων, όπως το Transmission Protection Instrument, υπό συγκεκριμένες προϋποθέσεις.
Αυτές οι αλλαγές δεν προσφέρουν απόλυτη προστασία. Περιορίζουν, όμως, την πιθανότητα μια αναταραχή στην αγορά κρατικών ομολόγων να εξελιχθεί αυτομάτως σε γενικευμένη τραπεζική κρίση. Η ίδια η ΕΚΤ έχει επισημάνει ότι η σχέση τραπεζών και κρατών έχει αποδυναμωθεί, χωρίς να έχει εξαλειφθεί.
Η ελληνική περίπτωση: Από το επίκεντρο της κρίσης σε διαφορετική αφετηρία
Η Ελλάδα αποτελεί ιδιαίτερα ενδιαφέρουσα περίπτωση. Πριν από δεκαπέντε χρόνια, η χώρα βρισκόταν στο επίκεντρο της κρίσης κρατικού χρέους. Η αναδιάρθρωση των ελληνικών ομολόγων το 2012 προκάλεσε σημαντικές ζημίες στους τραπεζικούς ισολογισμούς, επιτείνοντας την ανάγκη ανακεφαλαιοποίησης. Σήμερα, η εικόνα είναι ουσιαστικά διαφορετική.
Η Ελλάδα έχει ανακτήσει την επενδυτική βαθμίδα, το τραπεζικό σύστημα έχει μειώσει δραστικά τα μη εξυπηρετούμενα ανοίγματα και το δημόσιο χρέος διαθέτει χαρακτηριστικά που περιορίζουν τη βραχυπρόθεσμη έκθεση στις μεταβολές των επιτοκίων. Σημαντικό μέρος του χρέους έχει μακρά διάρκεια και σταθερό κόστος εξυπηρέτησης, λόγω της δομής των επίσημων δανείων που χορηγήθηκαν κατά την περίοδο των προγραμμάτων στήριξης. Αυτό δεν σημαίνει ότι η Ελλάδα είναι ανεπηρέαστη από μια νέα ευρωπαϊκή κρίση ομολόγων. Η αύξηση των αποδόσεων μπορεί να επιβαρύνει τις νέες εκδόσεις, τις τράπεζες, τις επιχειρήσεις και την πραγματική οικονομία. Ωστόσο, η αφετηρία της χώρας είναι πολύ διαφορετική.
Ο διευθύνων σύμβουλος της Τράπεζας Πειραιώς, Χρήστος Μεγάλου, μιλώντας στο Reuters, υπογράμμισε ότι η Ελλάδα εξυπηρετεί σήμερα το χρέος της με μέσο κόστος σημαντικά χαμηλότερο από τα τρέχοντα επιτόκια δανεισμού της Βρετανίας. Εκτίμησε επίσης ότι οι εποπτικές αρχές, οι κυβερνήσεις και οι τράπεζες διαθέτουν πλέον μηχανισμούς που έχουν δοκιμαστεί σε πραγματικές συνθήκες και μπορούν να περιορίσουν την πιθανότητα μιας νέας μεγάλης κρίσης. Αναγνώρισε, πάντως, ότι η μεταβλητότητα στις αγορές κρατικών ομολόγων μπορεί να συνεχιστεί και ότι οι τράπεζες πραγματοποιούν συστηματικά ασκήσεις αντοχής στα χαρτοφυλάκιά τους.
Το θεμελιώδες πρόβλημα που παραμένει άλυτο
Παρά την πρόοδο της τελευταίας δεκαπενταετίας, η Ευρώπη δεν έχει αντιμετωπίσει πλήρως τη θεσμική αντίφαση που βρίσκεται στην καρδιά του προβλήματος. Τα κρατικά ομόλογα αντιμετωπίζονται ευνοϊκά από το τραπεζικό κανονιστικό πλαίσιο. Για συγκεκριμένες κατηγορίες κρατικών ανοιγμάτων προβλέπεται μηδενικός συντελεστής στάθμισης κινδύνου, ενώ τα κρατικά ομόλογα μπορούν να χρησιμοποιούνται ως υψηλής ποιότητας ρευστά περιουσιακά στοιχεία. Όμως, η οικονομική πραγματικότητα δείχνει ότι τα κρατικά ομόλογα δεν είναι απαλλαγμένα από κινδύνους αγοράς ή πιστωτικού κινδύνου.
Αυτή η αντίφαση δημιουργεί ένα δύσκολο δίλημμα για τις εποπτικές αρχές. Εάν επιβληθούν αυστηροί περιορισμοί στην κατοχή κρατικών ομολόγων, οι τράπεζες ενδέχεται να περιορίσουν τη ζήτησή τους για δημόσιο χρέος, αυξάνοντας το κόστος δανεισμού των κυβερνήσεων. Εάν, αντίθετα, διατηρηθεί το υφιστάμενο πλαίσιο χωρίς πρόσθετα μέτρα, παραμένει ο κίνδυνος υπερβολικής συγκέντρωσης κρατικών τίτλων στους τραπεζικούς ισολογισμούς. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή σχεδιάζει να παρουσιάσει στις αρχές του 2027 νέες προτάσεις για τη διαφοροποίηση των χαρτοφυλακίων κρατικών ομολόγων.
Πρόκειται για ένα ζήτημα που συνδέεται άμεσα με την ολοκλήρωση της Τραπεζικής Ένωσης, τη δημιουργία βαθύτερων ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών και τη συζήτηση για περισσότερα κοινά ευρωπαϊκά ασφαλή περιουσιακά στοιχεία.
Μπορεί να επαναληφθεί η κρίση του 2010;
Η απάντηση δεν είναι ούτε ένα κατηγορηματικό ναι ούτε ένα καθησυχαστικό όχι. Η Ευρωζώνη διαθέτει σήμερα σημαντικά ισχυρότερους θεσμούς, καλύτερα κεφαλαιοποιημένες τράπεζες και αποτελεσματικότερους μηχανισμούς διαχείρισης κρίσεων. Ταυτόχρονα, όμως, οι δημοσιονομικές προκλήσεις έχουν αυξηθεί. Οι κυβερνήσεις καλούνται να χρηματοδοτήσουν υψηλότερες αμυντικές δαπάνες, την ενεργειακή μετάβαση, τη γήρανση του πληθυσμού και τις αυξανόμενες ανάγκες των συστημάτων υγείας και κοινωνικής ασφάλισης. Σε πολλές χώρες, η ανάπτυξη παραμένει ασθενής, ενώ το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους αυξάνεται καθώς τα παλαιότερα ομόλογα αναχρηματοδοτούνται με υψηλότερα επιτόκια.
Επομένως, ο μεγαλύτερος κίνδυνος δεν είναι απαραίτητα μια ξαφνική κατάρρευση του τραπεζικού συστήματος. Είναι μια παρατεταμένη περίοδος υψηλότερων κρατικών αποδόσεων, η οποία θα αυξάνει σταδιακά το κόστος χρηματοδότησης των τραπεζών, θα περιορίζει την πιστωτική επέκταση και θα επιβαρύνει τις δημοσιονομικές προοπτικές. Ένας τέτοιος μηχανισμός μπορεί να επηρεάσει την οικονομική δραστηριότητα ακόμη και χωρίς να εκδηλωθεί συστημική τραπεζική κρίση.
Εν κατακλείδι
Η κρίση χρέους της προηγούμενης δεκαετίας δίδαξε στην Ευρώπη ότι η δημοσιονομική σταθερότητα και η τραπεζική σταθερότητα δεν μπορούν να αντιμετωπίζονται ανεξάρτητα. Σήμερα, οι ευρωπαϊκές τράπεζες είναι καλύτερα προετοιμασμένες, αλλά εξακολουθούν να συνδέονται με τη χρηματοοικονομική κατάσταση των κρατών τους. Τα €4,3 τρισ. κρατικών ομολόγων που διατηρούν στους ισολογισμούς τους δεν αποτελούν από μόνα τους ένδειξη επικείμενης κρίσης. Αποτελούν, όμως, υπενθύμιση ότι το δημόσιο χρέος εξακολουθεί να βρίσκεται στον πυρήνα του ευρωπαϊκού χρηματοπιστωτικού συστήματος.
Το κρίσιμο ερώτημα για την Ευρωζώνη δεν είναι εάν έχει μάθει από την κρίση του 2010. Είναι εάν οι θεσμοί που δημιούργησε μπορούν να αντέξουν μια νέα, παρατεταμένη περίοδο δημοσιονομικής πίεσης και υψηλών επιτοκίων. Και αυτή τη φορά, η δοκιμασία μπορεί να μην ξεκινήσει από την περιφέρεια της Ευρώπης, αλλά από μία από τις μεγαλύτερες οικονομίες της.
Add comment
Comments