Όταν οι μετοχές φαίνονται ακριβές, το απλό P/E μπορεί να μας ξεγελάσει. Ο Robert Shiller πρότεινε έναν διαφορετικό τρόπο να κοιτάμε τις αποτιμήσεις: αντί για τα κέρδη μιας χρονιάς, χρησιμοποιούμε τα πραγματικά κέρδη μιας ολόκληρης δεκαετίας. Έτσι γεννήθηκε ένας από τους πιο γνωστούς - και περισσότερο συζητημένους - δείκτες αποτίμησης της Wall Street.
Από τον Ίκαρο | Συντακτική ομάδα Greece2Day
Όταν ένας επενδυτής θέλει να απαντήσει σε μια φαινομενικά απλή ερώτηση - "είναι ακριβές ή φθηνές οι μετοχές;" - ένα από τα πρώτα εργαλεία στα οποία στρέφεται είναι ο δείκτης P/E (Price-to-Earnings - Τιμή ανά μετοχής δια κέρδη ανά μετοψχή). Υπάρχει όμως ένα πρόβλημα. Τα εταιρικά κέρδη δεν είναι σταθερά. Αυξάνονται στις περιόδους οικονομικής ανάπτυξης, υποχωρούν στις υφέσεις και, σε ακραίες περιπτώσεις, μπορούν να καταρρεύσουν προσωρινά. Αυτό σημαίνει ότι το P/E μιας συγκεκριμένης χρονιάς μπορεί να δώσει μια παραμορφωμένη εικόνα.
Το CAPE Ratio επιχειρεί να λύσει ακριβώς αυτό το πρόβλημα.
CAPE σημαίνει Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio, δηλαδή κυκλικά προσαρμοσμένος δείκτης τιμής προς κέρδη. Είναι επίσης γνωστός ως Shiller P/E ή P/E 10, από τον οικονομολόγο Robert Shiller, ο οποίος τον έκανε ευρέως γνωστό.
Η βασική ιδέα είναι απλή: Αντί να συγκρίνουμε τις σημερινές τιμές των μετοχών με τα κέρδη ενός μόνο έτους, τις συγκρίνουμε με τον μέσο όρο των πραγματικών - δηλαδή προσαρμοσμένων για τον πληθωρισμό - κερδών των προηγούμενων δέκα ετών. Με αυτόν τον τρόπο περιορίζεται ο "θόρυβος" που δημιουργεί ο οικονομικός κύκλος.
Από τον Graham και τον Dodd στον Robert Shiller
Η βασική ιδέα πίσω από το CAPE είναι πολύ παλαιότερη από τον ίδιο τον δείκτη. Ήδη από το 1934, οι Benjamin Graham και David Dodd, στο κλασικό Security Analysis, υποστήριζαν ότι οι επενδυτές δεν πρέπει να βασίζουν τις αποτιμήσεις τους στα κέρδη μιας μόνο χρονιάς. Πρότειναν τη χρήση μέσων κερδών μιας μεγαλύτερης περιόδου - κατά προτίμηση επτά έως δέκα ετών. Ο λόγος είναι εύκολο να γίνει κατανοητός.
Φανταστείτε μια κυκλική εταιρεία. Στην κορυφή του οικονομικού κύκλου μπορεί να εμφανίζει Κέρδη ανά μετοχή: $10 και η μετοχή της να κοστίζει $100. Άρα: P/E = 10. Η μετοχή φαίνεται σχετικά φθηνή. Έρχεται όμως ύφεση και τα κέρδη πέφτουν στα $2. Με την ίδια τιμή μετοχής: P/E = 50. Ξαφνικά η ίδια εταιρεία φαίνεται πανάκριβη. Δεν άλλαξε απαραίτητα η μακροπρόθεσμη παραγωγική της ικανότητα. Άλλαξε το σημείο του οικονομικού κύκλου στο οποίο τη μετρήσαμε.
Αυτό ακριβώς προσπαθεί να διορθώσει το CAPE.
Πώς υπολογίζεται το CAPE
Ο τύπος είναι CAPE = Τρέχουσα τιμή / Μέσος όρος πραγματικών κερδών των τελευταίων 10 ετών
Τα ιστορικά κέρδη προσαρμόζονται πρώτα για τον πληθωρισμό και στη συνέχεια υπολογίζεται ο δεκαετής μέσος όρος τους. Ας δούμε ένα απλοποιημένο παράδειγμα. Έστω ότι ο S&P 500 βρίσκεται στις 6.000 μονάδες και ο μέσος όρος των πραγματικών κερδών της προηγούμενης δεκαετίας αντιστοιχεί σε 150 μονάδες. Τότε: CAPE = 6.000 / 150 = 40
Τι σημαίνει αυτό; Ότι η αγορά αποτιμάται περίπου 40 φορές πάνω από τον μέσο όρο των πραγματικών κερδών της τελευταίας δεκαετίας. Δεν σημαίνει ότι η αγορά θα πέσει αύριο. Σημαίνει ότι οι επενδυτές πληρώνουν μια πολύ υψηλή τιμή σε σχέση με την ιστορική κερδοφορία των εταιρειών.
Και αυτή η διάκριση είναι κρίσιμη.
CAPE και απλό P/E: Ποια είναι η διαφορά;
Το συνηθισμένο trailing P/E (δείκτης τιμής προς τα πραγματοποιημένα κέρδη των τελευταίων 12 μηνών) χρησιμοποιεί συνήθως τα κέρδη των τελευταίων 12 μηνών. Το forward P/E χρησιμοποιεί τις προβλέψεις των αναλυτών για τα μελλοντικά κέρδη. Το CAPE, αντίθετα, χρησιμοποιεί 10 χρόνια ιστορικών κερδών συν την προσαρμογή για τον πληθωρισμό. Άρα κάθε δείκτης απαντά σε διαφορετική ερώτηση.
- Το trailing P/E ρωτά ουσιαστικά: "Πόσο πληρώνω σήμερα για τα κέρδη που παρήγαγε πρόσφατα η εταιρεία;"
- Το forward P/E: "Πόσο πληρώνω για τα κέρδη που περιμένουμε να εμφανίσει;"
- Το CAPE: "Πόσο πληρώνω σε σχέση με τη μακροπρόθεσμη, εξομαλυμένη κερδοφορία της αγοράς;"
Το τελευταίο είναι πολύ λιγότερο ευαίσθητο σε μια εξαιρετικά καλή ή εξαιρετικά κακή χρονιά.
Γιατί χρειάζονται δέκα χρόνια;
Επειδή μέσα σε μία δεκαετία είναι πιθανότερο να έχουμε δει διαφορετικές φάσεις του οικονομικού κύκλου.
- Ανάπτυξη.
- Επιβράδυνση.
- Ύφεση.
- Ανάκαμψη.
Τα κέρδη των εταιρειών μπορούν να παρουσιάσουν τεράστιες διακυμάνσεις ανάμεσα σε αυτές τις περιόδους. Το πρόβλημα είναι ιδιαίτερα έντονο σε κυκλικούς κλάδους όπως οι πρώτες ύλες και οι χρηματοοικονομικές εταιρείες, ενώ είναι συνήθως μικρότερο σε περισσότερο αμυντικούς κλάδους. Η δεκαετής εξομάλυνση επιχειρεί επομένως να απαντήσει σε κάτι βαθύτερο: Ποια είναι η "κανονική" κερδοφορία της αγοράς πέρα από τις προσωρινές διακυμάνσεις του οικονομικού κύκλου;
Η στιγμή που το CAPE έγινε διάσημο
Ο δείκτης απέκτησε ιδιαίτερη δημοσιότητα τον Δεκέμβριο του 1996. Ο Robert Shiller και ο John Campbell παρουσίασαν στη Federal Reserve έρευνα σύμφωνα με την οποία οι τιμές των μετοχών αυξάνονταν πολύ ταχύτερα από τα εταιρικά κέρδη. Τον Ιανουάριο του 1997, το CAPE βρισκόταν περίπου στο 28 - επίπεδο που τότε είχε ελάχιστα ιστορικά προηγούμενα εκτός από την περίοδο πριν από το κραχ του 1929. Η αγορά όμως δεν κατέρρευσε αμέσως. Αντίθετα, συνέχισε να ανεβαίνει. Και αυτό μας δίνει ίσως το σημαντικότερο μάθημα σχετικά με το CAPE.
Ένας ακριβός χρηματιστηριακός δείκτης μπορεί να γίνει ακόμη ακριβότερος. Κατά τη φούσκα του dot-com, το CAPE πλησίασε επίπεδα γύρω από το 44. Ακολούθησε η κατάρρευση των τεχνολογικών μετοχών. Αυτό όμως δεν σημαίνει ότι ένας επενδυτής που πούλησε όταν το CAPE πέρασε το 25 ή το 30 είχε απαραίτητα κάνει σωστό market timing. Μπορεί να είχε χάσει σημαντικό μέρος της ανόδου που προηγήθηκε.
Τι μας λέει πραγματικά ένα υψηλό CAPE;
Εδώ βρίσκεται η συχνότερη παρανόηση. Ένα υψηλό CAPE δεν σημαίνει πως έρχεται κραχ. Ούτε σημαίνει: "πούλησε τις μετοχές". Σημαίνει κάτι πιο περιορισμένο αλλά ιδιαίτερα χρήσιμο: Οι επενδυτές πληρώνουν υψηλή τιμή για κάθε μονάδα μακροπρόθεσμης κερδοφορίας. Και ιστορικά, όσο υψηλότερη είναι η αρχική αποτίμηση μιας αγοράς, τόσο δυσκολότερο γίνεται —κατά μέσο όρο— να επαναληφθούν εξαιρετικά υψηλές μακροπρόθεσμες αποδόσεις. Αυτό είναι διαφορετικό από την πρόβλεψη ενός κραχ.
Το CAPE είναι περισσότερο ένα θερμόμετρο αποτίμησης παρά ένα χρονόμετρο της αγοράς.
Και σήμερα;
Εδώ το θέμα αποκτά ιδιαίτερο ενδιαφέρον. Τον Σεπτέμβριο του 2026, το Shiller CAPE του S&P 500 βρίσκεται περίπου στις 40,6 φορές, έναντι περίπου 38,6 έναν χρόνο νωρίτερα. Πρόκειται για επίπεδο πολύ υψηλό σε σχέση με το μεγαλύτερο μέρος της ιστορικής σειράς. Τα ίδια τα ιστορικά δεδομένα του Shiller εκτείνονται πίσω έως το 1871 και περιλαμβάνουν τιμές μετοχών, κέρδη, μερίσματα, επιτόκια και πληθωρισμό. Άρα η σημερινή αγορά βρίσκεται αναμφίβολα σε μια ιστορικά υψηλή περιοχή αποτιμήσεων. Αλλά εδώ πρέπει να είμαστε ιδιαίτερα προσεκτικοί.
"Ιστορικά ακριβή» δεν σημαίνει αυτομάτως «έτοιμη να καταρρεύσει".
Γιατί μπορεί οι υψηλές αποτιμήσεις να διαρκέσουν;
Υπάρχουν αρκετές πιθανές εξηγήσεις. Πρώτον, η σύνθεση του S&P 500 έχει αλλάξει δραματικά. Οι μεγαλύτερες επιχειρήσεις σήμερα περιλαμβάνουν εταιρείες τεχνολογίας με υψηλά περιθώρια κέρδους, σημαντικά άυλα περιουσιακά στοιχεία και επιχειρηματικά μοντέλα που μπορούν να επεκταθούν παγκοσμίως με πολύ μικρότερο πρόσθετο κεφάλαιο από μια παραδοσιακή βιομηχανική επιχείρηση. Δεύτερον, έχουν αλλάξει οι πολιτικές διανομής κεφαλαίου. Ο ίδιος ο Shiller παρέχει πλέον και total-return CAPE, ακριβώς επειδή η αυξανόμενη σημασία των επαναγορών μετοχών έναντι των παραδοσιακών μερισμάτων μπορεί να επηρεάζει το επίπεδο του συμβατικού CAPE.
Τρίτον, τα επιτόκια έχουν σημασία. Οι μετοχές δεν αποτιμώνται στο κενό. Αν η εναλλακτική απόδοση των ασφαλέστερων ομολόγων είναι χαμηλή, οι επενδυτές μπορεί να είναι διατεθειμένοι να πληρώσουν υψηλότερους πολλαπλασιαστές για τις μετοχές. Και τέταρτον, η ίδια η κερδοφορία των μεγάλων επιχειρήσεων μπορεί να έχει μεταβληθεί διαρθρωτικά.
Αυτός είναι ένας από τους λόγους για τους οποίους δεν είναι ασφαλές να συγκρίνουμε μηχανικά ένα CAPE 30 σήμερα με ένα CAPE 30 πριν από έναν αιώνα.
Το μεγάλο πρόβλημα του CAPE: κοιτάζει προς τα πίσω
Η σημαντικότερη κριτική είναι προφανής. Ο παρονομαστής του δείκτη αποτελείται από κέρδη των προηγούμενων δέκα ετών. Όμως οι χρηματιστηριακές αγορές ενδιαφέρονται για το μέλλον. Αν μια οικονομία βρίσκεται μπροστά σε μια μεγάλη αύξηση παραγωγικότητας, για παράδειγμα λόγω της τεχνητής νοημοσύνης, τα κέρδη της επόμενης δεκαετίας θα μπορούσαν να είναι πολύ υψηλότερα από εκείνα της προηγούμενης. Σε αυτή την περίπτωση, το CAPE μπορεί να παρουσιάζει την αγορά ως εξαιρετικά ακριβή επειδή συγκρίνει τις σημερινές τιμές με έναν κόσμο που ήδη αλλάζει.
Το αντίθετο φυσικά είναι επίσης δυνατό. Οι επενδυτές μπορεί να πληρώνουν σήμερα υψηλές αποτιμήσεις επειδή περιμένουν τεράστια μελλοντικά κέρδη τα οποία τελικά δεν θα πραγματοποιηθούν. Το CAPE δεν μπορεί να μας πει ποιο από τα δύο σενάρια θα επικρατήσει.
Το δεύτερο πρόβλημα: τα λογιστικά πρότυπα αλλάζουν
Υπάρχει και μια πιο τεχνική ένσταση. Το CAPE βασίζεται σε εταιρικά κέρδη τα οποία υπολογίζονται σύμφωνα με λογιστικά πρότυπα που έχουν αλλάξει σημαντικά με την πάροδο των δεκαετιών. Ο Jeremy Siegel έχει υποστηρίξει ότι αυτές οι αλλαγές στα κέρδη GAAP μπορεί να κάνουν το CAPE υπερβολικά απαισιόδοξο ως εργαλείο πρόβλεψης των μελλοντικών αποδόσεων. Έχει προτείνει ότι πιο συνεπείς ιστορικές σειρές, όπως τα λειτουργικά κέρδη ή τα κέρδη των εθνικών λογαριασμών, μπορούν σε ορισμένες περιπτώσεις να βελτιώσουν την ανάλυση.
Με άλλα λόγια: Δεν συγκρίνουμε πάντα ακριβώς το ίδιο πράγμα όταν συγκρίνουμε το CAPE του 1929 με εκείνο του 2026.
CAPE 40: σημαίνει ότι πρέπει να πουλήσουμε;
Όχι ως αυτόματο συμπέρασμα. Ας υποθέσουμε ότι ένας επενδυτής βλέπει CAPE = 40, και αποφασίζει: ότι η αγορά είναι υπερτιμημένη και πρέπει να πουλήσει. Υπάρχουν τουλάχιστον τρία πράγματα που μπορεί να συμβούν.
Η αγορά μπορεί πράγματι να διορθώσει. Μπορεί όμως να συνεχίσει να ανεβαίνει και το CAPE να φτάσει στο 45. Ή μπορεί οι τιμές να κινηθούν σχετικά πλάγια, ενώ τα εταιρικά κέρδη αυξάνονται, επιτρέποντας στο CAPE να υποχωρήσει χωρίς μεγάλο χρηματιστηριακό κραχ. Η αποτίμηση μπορεί να "διορθωθεί" είτε μέσω της τιμής είτε μέσω των κερδών. Αυτό είναι ένα από τα σημαντικότερα σημεία που πρέπει να θυμάται ένας επενδυτής.
Τι πρέπει λοιπόν να κάνει ένας επενδυτής;
Το CAPE γίνεται πολύ πιο χρήσιμο όταν πάψουμε να το αντιμετωπίζουμε ως σήμα αγοράς/πώλησης. Ένας μακροπρόθεσμος επενδυτής μπορεί να το χρησιμοποιήσει ως μία ακόμη πληροφορία για να αξιολογήσει:
- το επίπεδο των αποτιμήσεων,
- τις προσδοκίες που έχουν ήδη ενσωματωθεί στις τιμές,
- το πιθανό περιθώριο ασφαλείας,
- και το κατά πόσο οι μελλοντικές αποδόσεις μπορεί να είναι χαμηλότερες από εκείνες που πρόσφατα συνήθισε η αγορά.
Ένα υψηλό CAPE μπορεί επίσης να ενισχύσει τη σημασία της διαφοροποίησης. Όχι επειδή γνωρίζουμε ότι οι αμερικανικές μετοχές θα πέσουν, αλλά επειδή όταν μία αγορά βρίσκεται σε πολύ υψηλές αποτιμήσεις, έχει νόημα να εξετάζουμε αν ένα χαρτοφυλάκιο εξαρτάται υπερβολικά από μία χώρα, έναν δείκτη ή μια μικρή ομάδα πολύ μεγάλων εταιρειών.
CAPE και market timing δεν είναι το ίδιο πράγμα
Αυτό αξίζει να το επαναλάβουμε. Το CAPE μπορεί να είναι χρήσιμο για να απαντήσουμε αν είναι οι αποτιμήσεις υψηλές σε ιστορικούς όρους. Είναι πολύ λιγότερο κατάλληλο για να απαντήσει αν θα πέσει ο S&P 500 τον επόμενο μήνα. Το δεύτερο απαιτεί πρόβλεψη βραχυπρόθεσμων κινήσεων που εξαρτώνται από επιτόκια, εταιρικά κέρδη, οικονομικά στοιχεία, γεωπολιτική, επενδυτικές ροές, ψυχολογία και αμέτρητους άλλους παράγοντες.
Το CAPE δεν κατασκευάστηκε για αυτό. Ακόμη και η ιστορική εμπειρία δείχνει ότι οι αγορές μπορούν να παραμείνουν ακριβές για μεγάλο χρονικό διάστημα.
Ένας διαφορετικός τρόπος να το σκεφτούμε
Υπάρχει μια απλή αναλογία. Ας υποθέσουμε ότι θέλουμε να αγοράσουμε ένα σπίτι για να το νοικιάσουμε. Το σπίτι αποφέρει €10.000 τον χρόνο και κοστίζει €150.000. Πληρώνουμε 15 φορές το ετήσιο εισόδημα. Αν το ίδιο σπίτι κοστίζει €400.000 και εξακολουθεί να αποφέρει €10.000, πληρώνουμε 40 φορές το εισόδημα. Δεν γνωρίζουμε αν η τιμή του σπιτιού θα πέσει αύριο.
Μπορεί μάλιστα να αυξηθεί στα €450.000. Γνωρίζουμε όμως κάτι πολύ συγκεκριμένο: Η τιμή που πληρώνουμε σε σχέση με το εισόδημα που παράγει το περιουσιακό στοιχείο είναι πολύ υψηλότερη.
Αυτή είναι, σε μεγάλο βαθμό, η λογική του CAPE.
Το CAPE δεν είναι χρηματιστηριακή κρυστάλλινη σφαίρα
Ίσως αυτό είναι το σημαντικότερο συμπέρασμα. Οι επενδυτές συχνά αναζητούν έναν δείκτη που θα τους πει "Τώρα αγοράζεις", ή "Τώρα πουλάς". Ένας τέτοιος αξιόπιστος δείκτης δεν υπάρχει. Το CAPE δεν προβλέπει με ακρίβεια το επόμενο κραχ και δεν μας λέει πού θα βρίσκεται ο S&P 500 σε έξι μήνες.
Μας λέει όμως κάτι εξαιρετικά χρήσιμο: πόσο ακριβά πληρώνουμε σήμερα τη μακροπρόθεσμη κερδοφορία της αγοράς. Και όταν το CAPE βρίσκεται κοντά στο 40, όπως συμβαίνει σήμερα, το μήνυμα δεν είναι απαραίτητα: "Φύγε από την αγορά". Το μήνυμα είναι περισσότερο: "Οι προσδοκίες που βρίσκονται ενσωματωμένες στις τιμές είναι ήδη πολύ υψηλές. Επομένως το περιθώριο για απογοήτευση είναι μεγαλύτερο και οι αποτιμήσεις πρέπει να αποτελούν μέρος της επενδυτικής απόφασης". Αυτό είναι πολύ λιγότερο θεαματικό από μια πρόβλεψη για το επόμενο χρηματιστηριακό κραχ.
Αλλά είναι πολύ πιο χρήσιμο.
Με λίγα λόγια
CAPE (Shiller P/E): Κυκλικά προσαρμοσμένος δείκτης τιμής προς κέρδη.
Υπολογισμός: Τρέχουσα τιμή της αγοράς / μέσος όρος πραγματικών κερδών 10 ετών.
Γιατί 10 χρόνια: Για να περιορίζεται η επίδραση των οικονομικών κύκλων.
Υψηλό CAPE: Υψηλή τιμή σε σχέση με τη μακροπρόθεσμη ιστορική κερδοφορία.
Χαμηλό CAPE: Χαμηλότερη αποτίμηση σε σχέση με τα ιστορικά κέρδη.
Τι δεν κάνει: Δεν προβλέπει πότε θα γίνει διόρθωση ή κραχ.
Πού βρίσκεται σήμερα: Περίπου 40,6 για τον S&P 500 τον Σεπτέμβριο του 2026.
Το βασικό μάθημα: Η αποτίμηση έχει σημασία για τον μακροπρόθεσμο επενδυτή - αλλά η αποτίμηση και το market timing είναι δύο εντελώς διαφορετικά πράγματα.
Add comment
Comments