Το μοντέλο του Έντουαρντ Άλτμαν συνδυάζει πέντε χρηματοοικονομικούς δείκτες σε έναν αριθμό. Δεν προβλέπει με βεβαιότητα ποια εταιρεία θα χρεοκοπήσει· λειτουργεί ως εργαλείο έγκαιρης ένδειξης χρηματοοικονομικής πίεσης.
Από τον Κέλσο | Συντακτική ομάδα Greece2Day
Πώς μπορεί ένας επενδυτής, ένας πιστωτής ή ένας αναλυτής να εντοπίσει ότι μια εταιρεία αρχίζει να αντιμετωπίζει σοβαρά οικονομικά προβλήματα; Μία από τις γνωστότερες μεθόδους είναι το Altman Z-Score, ένα μοντέλο που συμπυκνώνει στοιχεία από τις οικονομικές καταστάσεις μιας επιχείρησης σε έναν δείκτη.
Ο καθηγητής του Πανεπιστημίου της Νέας Υόρκης Έντουαρντ Άλτμαν ανέπτυξε το αρχικό μοντέλο το 1967 και το δημοσίευσε το 1968. Στόχος του ήταν να διακρίνει, με τη χρήση χρηματοοικονομικών δεικτών, τις επιχειρήσεις που ήταν πιθανότερο να οδηγηθούν σε οικονομική κατάρρευση από εκείνες που εμφάνιζαν καλύτερη χρηματοοικονομική κατάσταση.
Τι μετρά το Z-Score
Το Z-Score εξετάζει πέντε πλευρές της οικονομικής θέσης μιας εταιρείας:
- τη ρευστότητα, δηλαδή την ικανότητά της να καλύπτει βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις,
- την κερδοφορία και τα συσσωρευμένα αποτελέσματα,
- την αποδοτικότητα των περιουσιακών στοιχείων,
- τη χρηματοοικονομική μόχλευση και
- τη δραστηριότητα, δηλαδή την ικανότητα των περιουσιακών στοιχείων να δημιουργούν πωλήσεις.
Οι πέντε επιμέρους δείκτες σταθμίζονται και προστίθενται. Το αποτέλεσμα δεν είναι ποσοστό πιθανότητας χρεοκοπίας, αλλά μια συνοπτική βαθμολογία: όσο χαμηλότερη είναι, τόσο εντονότερα είναι τα προειδοποιητικά σημάδια στο συγκεκριμένο μοντέλο.
Ο αρχικός τύπος για εισηγμένες μεταποιητικές επιχειρήσεις
Ο κλασικός τύπος του Altman Z-Score, γνωστός ως αρχικό μοντέλο Z, είναι:
Z = 1,2A + 1,4B + 3,3C + 0,6D + 1,0E
όπου:
Το κεφάλαιο κίνησης υπολογίζεται ως κυκλοφορούν ενεργητικό μείον βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις. Τα παρακρατηθέντα κέρδη είναι τα κέρδη που έχουν συσσωρευθεί στην εταιρεία και δεν έχουν διανεμηθεί ως μερίσματα.
Οι συντελεστές μπροστά από κάθε μεταβλητή δεν είναι αυθαίρετοι πολλαπλασιαστές. Αποτελούν μέρος του στατιστικού μοντέλου που ανέπτυξε ο Άλτμαν για συγκεκριμένο δείγμα και συγκεκριμένο είδος εταιρειών. Γι’ αυτό ο τύπος δεν πρέπει να εφαρμόζεται αδιακρίτως σε κάθε επιχείρηση.
Πώς ερμηνεύεται το αποτέλεσμα
Για το αρχικό μοντέλο, οι συνηθέστερες ζώνες ερμηνείας είναι:
- Z πάνω από 3,0: η εταιρεία βρίσκεται στη λεγόμενη ασφαλή ζώνη, με χαμηλότερη ένδειξη χρηματοοικονομικού κινδύνου.
- Z από 1,8 έως 3,0: η εταιρεία βρίσκεται σε ενδιάμεση ή "γκρίζα" ζώνη. Το αποτέλεσμα δεν παρέχει καθαρή ένδειξη και χρειάζεται περαιτέρω εξέταση.
- Z κάτω από 1,8: το μοντέλο καταγράφει αυξημένη πιθανότητα χρηματοοικονομικής δυσχέρειας.
Οι ζώνες αυτές είναι ενδείξεις, όχι βεβαιότητες. Ένα χαμηλό αποτέλεσμα δεν σημαίνει ότι η χρεοκοπία είναι αναπόφευκτη. Αντίστοιχα, ένα υψηλό αποτέλεσμα δεν εγγυάται ότι η εταιρεία δεν θα αντιμετωπίσει προβλήματα. Το Z-Score χρειάζεται να διαβάζεται μαζί με την πορεία του στον χρόνο, τις ταμειακές ροές, τη δομή του χρέους, τις συνθήκες του κλάδου και τις ποιοτικές πληροφορίες για την εταιρεία.
Ένα απλό υποθετικό παράδειγμα
Ας υποθέσουμε ότι μια εισηγμένη μεταποιητική εταιρεία έχει τους εξής δείκτες:
- κεφάλαιο κίνησης προς ενεργητικό: 0,10,
- παρακρατηθέντα κέρδη προς ενεργητικό: 0,20,
- EBIT προς ενεργητικό: 0,08,
- χρηματιστηριακή αξία ιδίων κεφαλαίων προς υποχρεώσεις: 0,70,
- πωλήσεις προς ενεργητικό: 1,20.
Ο υπολογισμός είναι:
Z = (1,2 Χ 0,10) + (1,4 Χ 0,20) + (3,3 Χ 0,08) + (0,6 Χ 0,70) + (1,0 Χ 1,20)
Z = 0,12 + 0,28 + 0,264 + 0,42 + 1,20 = 2,284
Η εταιρεία βρίσκεται στην ενδιάμεση ζώνη. Αυτό δεν αποτελεί από μόνο του διάγνωση κρίσης· είναι όμως λόγος να εξεταστούν πιο προσεκτικά η ρευστότητα, οι λήξεις του χρέους, οι λειτουργικές ταμειακές ροές και η εξέλιξη του δείκτη σε προηγούμενες χρήσεις.
Γιατί το μοντέλο δεν ταιριάζει σε όλες τις εταιρείες
Ο αρχικός τύπος δημιουργήθηκε για εισηγμένες μεταποιητικές επιχειρήσεις. Η εφαρμογή του σε τράπεζες, ασφαλιστικές εταιρείες, νεοφυείς επιχειρήσεις ή εταιρείες παροχής υπηρεσιών μπορεί να οδηγήσει σε παραπλανητικό αποτέλεσμα.
Οι τράπεζες, για παράδειγμα, έχουν διαφορετική δομή ισολογισμού και λειτουργούν με υψηλή μόχλευση ως μέρος του επιχειρηματικού τους μοντέλου. Οι εταιρείες υπηρεσιών μπορεί να έχουν λίγα υλικά περιουσιακά στοιχεία, ενώ οι νεοφυείς επιχειρήσεις συχνά εμφανίζουν ζημιές και χαμηλές πωλήσεις στα πρώτα χρόνια, χωρίς αυτό να σημαίνει κατ’ ανάγκη ότι βρίσκονται κοντά σε χρεοκοπία.
Ο ίδιος ο Άλτμαν ανέπτυξε παραλλαγές του μοντέλου για διαφορετικές κατηγορίες επιχειρήσεων, μεταξύ των οποίων ιδιωτικές εταιρείες και μη μεταποιητικές επιχειρήσεις. Σε μεταγενέστερη εκδοχή, γνωστή ως Z″, προσαρμόζονται οι συντελεστές και η σύνθεση των μεταβλητών, ώστε το μοντέλο να είναι καταλληλότερο για επιχειρήσεις εκτός της αρχικής ομάδας. Δεν είναι σωστό να χρησιμοποιούνται τα όρια του αρχικού μοντέλου μαζί με έναν διαφορετικό τύπο. Κάθε εκδοχή πρέπει να αξιολογείται με τους δικούς της συντελεστές και όρια.
Περιορισμοί και σημεία προσοχής
1. Εξαρτάται από την ποιότητα των οικονομικών καταστάσεων.
Αν τα λογιστικά στοιχεία είναι ελλιπή, καθυστερημένα ή επηρεασμένα από σημαντικές λογιστικές εκτιμήσεις, το αποτέλεσμα θα είναι αντίστοιχα περιορισμένο.
2. Είναι κυρίως εργαλείο διάγνωσης, όχι πρόβλεψης με βεβαιότητα.
Το μοντέλο εντοπίζει συνδυασμούς χρηματοοικονομικών χαρακτηριστικών που συνδέθηκαν ιστορικά με δυσχέρεια. Δεν μπορεί να γνωρίζει εκ των προτέρων κάθε επιχειρηματική απόφαση, νέα χρηματοδότηση, αλλαγή διοίκησης ή έκτακτο γεγονός.
3. Δεν αποτυπώνει πλήρως τη ρευστότητα σε πραγματικό χρόνο.
Η χρηματοοικονομική κατάσταση μπορεί να μεταβληθεί γρήγορα. Ένα ετήσιο αποτέλεσμα ίσως να μην καταγράφει μια πρόσφατη απώλεια μεγάλου πελάτη, μια αναχρηματοδότηση ή μια απότομη αύξηση των επιτοκίων.
4. Η χρηματιστηριακή αξία μπορεί να μεταβάλλεται έντονα.
Στην αρχική εκδοχή, η αγοραία αξία των ιδίων κεφαλαίων συμμετέχει στον υπολογισμό. Έτσι, η βαθμολογία μπορεί να επηρεαστεί από μεγάλες κινήσεις της μετοχής, ακόμη και όταν τα λειτουργικά μεγέθη δεν έχουν αλλάξει στον ίδιο βαθμό.
5. Οι κλαδικές και μακροοικονομικές συνθήκες έχουν σημασία.
Μια εταιρεία μπορεί να εμφανίζει χαμηλή βαθμολογία επειδή δραστηριοποιείται σε κλάδο που περνά προσωρινή ύφεση. Αντίστροφα, μια ευνοϊκή συγκυρία μπορεί να βελτιώνει προσωρινά κάποιους δείκτες.
Η χρήση του ως εργαλείου έγκαιρης προειδοποίησης
Η ισχυρότερη χρήση του Z-Score είναι συγκριτική και διαχρονική. Ένας αναλυτής μπορεί να εξετάσει:
- αν ο δείκτης υποχωρεί επί σειρά ετών,
- ποιοι επιμέρους παράγοντες επιδεινώνονται,
- πώς συγκρίνεται η εταιρεία με ανταγωνιστές του ίδιου κλάδου,
- αν το αποτέλεσμα συμφωνεί με την εικόνα των ταμειακών ροών και των λήξεων χρέους.
Για παράδειγμα, μια πτώση του Z-Score μπορεί να οφείλεται σε χαμηλότερο κεφάλαιο κίνησης, συσσωρευμένες ζημιές, υποχώρηση του EBIT ή αύξηση των υποχρεώσεων. Η ανάλυση του συνολικού αριθμού είναι μόνο το πρώτο βήμα· η διάσπαση των επιμέρους δεικτών δείχνει πού εντοπίζεται η πίεση.
Το μοντέλο έχει χρησιμοποιηθεί και για την αξιολόγηση εταιρικού πιστωτικού κινδύνου. Οι αναλύσεις του Άλτμαν πριν από την κρίση του 2008 έδειχναν αυξανόμενη χρηματοοικονομική πίεση σε εταιρείες. Αυτό δεν σημαίνει ότι το Z-Score προέβλεψε από μόνο του την κρίση: η κρίση ξεκίνησε από την αγορά στεγαστικών τίτλων και στη συνέχεια επεκτάθηκε, ενώ οι εταιρικές χρεοκοπίες αυξήθηκαν το 2009.
Συμπέρασμα
Το Altman Z-Score είναι ένα χρήσιμο εργαλείο για να εντοπίζονται έγκαιρα ενδείξεις χρηματοοικονομικής επιδείνωσης. Η αξία του βρίσκεται στην πειθαρχημένη σύνδεση της ρευστότητας, της κερδοφορίας, της μόχλευσης και της δραστηριότητας σε ένα ενιαίο πλαίσιο.
Δεν αποτελεί, όμως, αυτόνομη επενδυτική απόφαση ούτε καθολικό τεστ χρεοκοπίας. Πρέπει να επιλέγεται η κατάλληλη εκδοχή του μοντέλου για τον τύπο της εταιρείας και να συνδυάζεται με ανάλυση ταμειακών ροών, χρέους, κλάδου και διοίκησης.
Add comment
Comments