Οι Bond Vigilantes επιστρέφουν: Οι “τιμωροί” της αγοράς ομολόγων βάζουν στο στόχαστρο το χρέος των ΗΠΑ

Όταν ο Greenspan φοβόταν ότι… θα εξαφανιστεί το αμερικανικό χρέος

Ο Kelly θυμίζει ένα επεισόδιο που σήμερα μοιάζει σχεδόν σουρεαλιστικό. Το 2001, ο τότε πρόεδρος της Federal Reserve Alan Greenspan είχε εκφράσει ανησυχίες για το τι θα συνέβαινε στις χρηματοπιστωτικές αγορές εάν οι ΗΠΑ συνέχιζαν να εμφανίζουν πλεονάσματα και τελικά αποπλήρωναν σχεδόν ολόκληρο το δημόσιο χρέος τους.

Τα Treasury securities αποτελούν βασικό "ασφαλές" περιουσιακό στοιχείο του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος και η πιθανότητα να περιοριστεί δραματικά η προσφορά τους προκαλούσε τότε προβληματισμό.

Όπως σχολιάζει σκωπτικά ο Kelly: "Δεν χρειαζόταν να ανησυχεί".

Ακολούθησε μία από τις μεγαλύτερες δημοσιονομικές ανατροπές στη σύγχρονη αμερικανική ιστορία.

Πώς δημιουργήθηκε η βόμβα του χρέους

Ο Kelly χωρίζει την επιδείνωση των αμερικανικών δημόσιων οικονομικών σε τέσσερις βασικές κατηγορίες, χρησιμοποιώντας ως σημείο αναφοράς την περίοδο 1996–2000, όταν ο ομοσπονδιακός προϋπολογισμός βρισκόταν σε πολύ καλύτερη κατάσταση.

Πρώτον, οι φορολογικές περικοπές.

Οι μεγάλες μειώσεις φόρων του 2001, του 2017 και του 2025 περιόρισαν τα ομοσπονδιακά έσοδα από μέσο όρο περίπου 19,1% του ΑΕΠ σε 16,7%. Σύμφωνα με τους υπολογισμούς του Kelly, η σωρευτική επίπτωση φτάνει περίπου τα: $11,1 τρισ.

Δεύτερον, οι πόλεμοι και οι αμυντικές δαπάνες.

Οι πολεμικές επιχειρήσεις σε Ιράκ, Αφγανιστάν και, πλέον, Ιράν συνέβαλαν στην αύξηση των αμυντικών δαπανών από περίπου 3,5% σε 4,4% του ΑΕΠ.

Εκτιμώμενο πρόσθετο κόστος: $3,9 τρισ.

Τρίτον, η γήρανση του πληθυσμού.

Οι δαπάνες για Social Security, Medicare και Medicaid αυξήθηκαν από περίπου 7,8% σε 10,1% του ΑΕΠ.

Σωρευτική επίπτωση: $12,5 τρισ.

Τέταρτον, όλες οι υπόλοιπες δαπάνες.

Η χρηματοπιστωτική κρίση του 2008, η πανδημία και οι διαδοχικές έκτακτες δημοσιονομικές παρεμβάσεις πρόσθεσαν, σύμφωνα με την ανάλυση: ακόμη $5,2 τρισ.

Το σύνολο φτάνει περίπου τα $32,7 τρισ., πριν καν υπολογιστεί το κόστος των τόκων.

Δεν φταίνε αυτά για τα οποία τσακώνεται η πολιτική

Εδώ βρίσκεται ίσως το σημαντικότερο πολιτικό συμπέρασμα του Kelly. Η έκρηξη του αμερικανικού χρέους δεν εξηγείται κυρίως από τα ζητήματα που κυριαρχούν καθημερινά στις κομματικές αντιπαραθέσεις. Η αριθμητική οδηγεί σε τρεις πολύ μεγαλύτερους παράγοντες: φορολογική πολιτική, κοινωνικές παροχές και άμυνα.

Με άλλα λόγια, για να αλλάξει πραγματικά η μακροπρόθεσμη τροχιά του αμερικανικού χρέους απαιτούνται αποφάσεις σε τομείς που είναι πολιτικά εξαιρετικά δύσκολο να αγγίξει οποιαδήποτε κυβέρνηση.

$32 τρισ. περισσότερο χρέος – μόλις $19 τρισ. περισσότερο ΑΕΠ

Ο Torsten Slok εξετάζει το ίδιο πρόβλημα από διαφορετική πλευρά. Από το 2006, επισημαίνει, το ομοσπονδιακό χρέος αυξήθηκε κατά περίπου: $32 τρισ.

Την ίδια περίοδο, το ονομαστικό ΑΕΠ αυξήθηκε κατά περίπου: $19 τρισ.

Το χρέος δηλαδή σχεδόν πενταπλασιάστηκε, ενώ το μέγεθος της οικονομίας αυξήθηκε λιγότερο από δυόμισι φορές. Και οι μακροπρόθεσμες προβλέψεις δεν δείχνουν ότι η τάση αντιστρέφεται.

Με βάση τις προβολές του Congressional Budget Office που επικαλείται η ανάλυση, το χρέος που βρίσκεται στα χέρια του κοινού μπορεί μακροπρόθεσμα να κινηθεί από περίπου 100% προς το 175% του ΑΕΠ, εφόσον συνεχιστεί η υφιστάμενη δημοσιονομική τροχιά.

Ελλείμματα ύφεσης χωρίς ύφεση

Ακόμη πιο ανησυχητικό είναι το επίπεδο των δημοσιονομικών ελλειμμάτων. Το Office of Management and Budget προβλέπει ελλείμματα περίπου 5% του ΑΕΠ τα επόμενα χρόνια, ενώ το σημερινό επίπεδο βρίσκεται πλησιέστερα στο 6%.

Τέτοια ελλείμματα δεν είναι πρωτοφανή. Είναι όμως συνηθισμένα κυρίως όταν μια οικονομία βρίσκεται σε βαθιά ύφεση, όταν η κυβέρνηση μειώνει φόρους και αυξάνει δαπάνες για να στηρίξει τη δραστηριότητα.

Οι ΗΠΑ, αντίθετα, εμφανίζουν τέτοια δημοσιονομικά μεγέθη σε μια οικονομία κοντά στην πλήρη απασχόληση. Αυτό σημαίνει ότι σε μια μελλοντική ύφεση η κυβέρνηση θα ξεκινούσε ήδη από ένα εξαιρετικά υψηλό επίπεδο ελλείμματος.

Γιατί δεν έχει εμφανιστεί η μεγάλη πληθωριστική κρίση;

Εδώ υπάρχει ένα ενδιαφέρον παράδοξο. Η παραδοσιακή οικονομική θεωρία θα περίμενε ότι μεγάλα και επίμονα ελλείμματα σε μια οικονομία κοντά στην πλήρη απασχόληση θα δημιουργούσαν ισχυρές πληθωριστικές πιέσεις.

Αυτό δεν έχει συμβεί στον βαθμό που θα περίμεναν πολλοί οικονομολόγοι. Και ίσως αυτός ακριβώς να είναι ένας από τους λόγους που η Ουάσινγκτον δεν αισθάνθηκε μέχρι σήμερα επαρκή πίεση για να αλλάξει πορεία.

Όμως η αγορά μπορεί να αρχίζει να επιβάλλει διαφορετικού είδους κόστος.

Το μήνυμα των 10ετών Treasuries

Ο Kelly χρησιμοποιεί τις ίδιες τις τιμές των ομολόγων για να εξηγήσει τι φοβάται η αγορά.

Από τον Ιανουάριο, η απόδοση του 10ετούς Treasury έχει αυξηθεί κατά περίπου 0,51 ποσοστιαίες μονάδες. Την ίδια περίοδο, η πραγματική απόδοση των 10ετών TIPS – των κρατικών ομολόγων που προστατεύονται από τον πληθωρισμό – αυξήθηκε κατά 0,44 μονάδες.

Η διαφορά είναι μόλις 0,07 ποσοστιαίες μονάδες. Αυτό έχει μεγάλη σημασία.

Εάν η άνοδος των ονομαστικών αποδόσεων οφειλόταν κυρίως στον φόβο για υψηλότερο πληθωρισμό, θα περιμέναμε πολύ μεγαλύτερη διεύρυνση των πληθωριστικών προσδοκιών.

Αντίθετα, μεγάλο μέρος της αύξησης προέρχεται από τις πραγματικές αποδόσεις. Η ερμηνεία του Kelly είναι ότι η αγορά αρχίζει να ανησυχεί περισσότερο για τον τεράστιο όγκο νέων κρατικών ομολόγων που θα πρέπει να εκδώσουν οι ΗΠΑ.

Και τώρα η AI ανταγωνίζεται το αμερικανικό Δημόσιο

Ο Slok προσθέτει μία ακόμη παράμετρο που πριν από λίγα χρόνια σχεδόν δεν υπήρχε. Οι τεχνολογικοί κολοσσοί που πραγματοποιούν τεράστιες επενδύσεις σε τεχνητή νοημοσύνη, data centers και υπολογιστικές υποδομές χρειάζονται ολοένα περισσότερα κεφάλαια. Οι λεγόμενοι AI hyperscalers έχουν αυξήσει σημαντικά την έκδοση εταιρικών ομολόγων.

Αυτό σημαίνει ότι το Treasury δεν ανταγωνίζεται μόνο άλλες κυβερνήσεις για το παγκόσμιο αποταμιευτικό κεφάλαιο. Ανταγωνίζεται και μερικές από τις μεγαλύτερες και ισχυρότερες επιχειρήσεις του κόσμου.

Όσο περισσότερα ομόλογα εκδίδουν οι εταιρείες τεχνολογίας, τόσο μεγαλύτερη απόδοση ενδέχεται να απαιτούν οι επενδυτές για να συνεχίσουν να απορροφούν ταυτόχρονα και τις τεράστιες εκδόσεις του αμερικανικού Δημοσίου.

Και όλα αυτά συμβαίνουν ενώ η Federal Reserve συζητά πλέον το ενδεχόμενο αύξησης, αντί μείωσης, των επιτοκίων.

Η πραγματική ένσταση Druckenmiller

Υπάρχει πάντως μια σημαντική λεπτομέρεια στην κριτική προς το Treasury. Ο Druckenmiller δεν υποστηρίζει ότι οι επαναγορές κρατικών ομολόγων είναι από μόνες τους προβληματικές.

Το πρόγραμμα buybacks, το οποίο ξεκίνησε το 2024, έχει μια απολύτως θεμιτή λειτουργία: το Treasury μπορεί να αγοράζει παλαιότερες, λιγότερο εμπορεύσιμες εκδόσεις ώστε να βελτιώνει τη ρευστότητα και τη λειτουργία της αγοράς.

Η ένστασή του αφορά κυρίως το timing. Το Treasury διεύρυνε το πρόγραμμα αμέσως μετά την απότομη άνοδο της απόδοσης του 30ετούς και εκτός του συνηθισμένου τριμηνιαίου κύκλου ανακοινώσεων.

Για την αγορά, αυτό μπορούσε να ερμηνευτεί ως ένδειξη ότι η κυβέρνηση ανησύχησε από το επίπεδο των αποδόσεων και προσπάθησε να παρέμβει.

Και εδώ βρίσκεται η κόκκινη γραμμή του Druckenmiller: άλλο η διαχείριση της ρευστότητας και άλλο η προσπάθεια να εμποδιστεί η αγορά να καθορίσει το πραγματικό κόστος του αμερικανικού δανεισμού.

Η αγορά των Treasuries έχει αλλάξει

Υπάρχει όμως και μια βαθύτερη μεταβολή που κάνει τη σημερινή κατάσταση διαφορετική από το παρελθόν. Για δεκαετίες, οι ξένες κεντρικές τράπεζες αποτελούσαν τεράστιους αγοραστές αμερικανικού δημόσιου χρέους.

Τα συναλλαγματικά αποθέματα χωρών όπως η Κίνα, η Ιαπωνία και οι πετρελαιοπαραγωγές οικονομίες δημιουργούσαν μια σχεδόν διαρκή εξωτερική ζήτηση για Treasuries.

Αυτός ο μηχανισμός έχει αποδυναμωθεί σε σχέση με την περίοδο πριν από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση. Στη θέση του έχουν αποκτήσει πολύ μεγαλύτερη σημασία hedge funds και άλλοι επενδυτές που λειτουργούν με βάση την απόδοση και το arbitrage.

Σύμφωνα με ανάλυση της Federal Reserve Bank of New York που επικαλείται ο οικονομικός ιστορικός Adam Tooze, τα hedge funds είχαν περίπου $2,4 τρισ. μακροπρόθεσμη έκθεση σε Treasuries τον περασμένο Σεπτέμβριο – περισσότερο από τα αμοιβαία κεφάλαια ή τις αμερικανικές τράπεζες.

Και εδώ υπάρχει μια ιστορική ειρωνεία. Η βιομηχανία στην οποία ανδρώθηκε ο Druckenmiller – και η οποία έγινε διάσημη ακριβώς επειδή μπορούσε να στοιχηματίζει εναντίον κυβερνήσεων όταν θεωρούσε ότι οι πολιτικές τους δεν ήταν βιώσιμες – αποτελεί σήμερα έναν από τους σημαντικούς μηχανισμούς χρηματοδότησης της αμερικανικής κυβέρνησης.

Το 5% δεν είναι κρίση – είναι προειδοποίηση

Ο Jon Hilsenrath βάζει τα πράγματα στη σωστή τους διάσταση. Μια απόδοση Treasury γύρω στο 5% δεν αποτελεί από μόνη της άμεση απειλή για την αμερικανική οικονομία. Οι ΗΠΑ δεν βρίσκονται μπροστά σε κάποια ξαφνική κρίση χρηματοδότησης.

Παραμένουν η μεγαλύτερη οικονομία του κόσμου και το δολάριο το κυρίαρχο αποθεματικό νόμισμα. Αλλά το επίπεδο των αποδόσεων είναι σήμα. Και τα σήματα των αγορών έχουν σημασία ακριβώς επειδή εμφανίζονται πριν το πρόβλημα μετατραπεί σε κρίση.

Η αγορά μπορεί να κάνει αυτό που δεν κάνει το Κογκρέσο

Αυτό τελικά ενώνει τις αναλύσεις Kelly, Slok και Druckenmiller. Οι Ηνωμένες Πολιτείες δεν αντιμετωπίζουν πρόβλημα επειδή το χρέος πέρασε έναν συμβολικό αριθμό όπως τα $40 τρισ.

Το πρόβλημα είναι η τροχιά.

• Χρέος που αυξάνεται ταχύτερα από την οικονομία.
• Ελλείμματα 5%-6% του ΑΕΠ χωρίς ύφεση.
• Κοινωνικές δαπάνες που αυξάνονται καθώς ο πληθυσμός γερνά.
• Μεγάλες αμυντικές υποχρεώσεις.
• Φορολογικό σύστημα που εισπράττει λιγότερα από όσα απαιτούν οι σημερινές κρατικές δαπάνες.
• Και ολοένα μεγαλύτερες εκδόσεις Treasuries για να χρηματοδοτηθεί η διαφορά.

Όσο οι επενδυτές ήταν πρόθυμοι να αγοράζουν αυτό το χρέος με πολύ χαμηλές αποδόσεις, η πολιτική μπορούσε να αναβάλλει τις δύσκολες αποφάσεις. Αν όμως η αγορά αρχίσει να απαιτεί μόνιμα υψηλότερο επιτόκιο, η εξίσωση αλλάζει.

• Οι υψηλότερες αποδόσεις αυξάνουν το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους.
• Οι μεγαλύτεροι τόκοι διευρύνουν το έλλειμμα.
• Το μεγαλύτερο έλλειμμα απαιτεί περισσότερες εκδόσεις ομολόγων.
• Και οι περισσότερες εκδόσεις μπορούν να απαιτήσουν ακόμη υψηλότερες αποδόσεις για να βρουν αγοραστές.

Αυτός είναι ο κύκλος που φοβάται σήμερα η Wall Street.

Και γι’ αυτό η φράση του Druckenmiller έχει τόσο βάρος: Αν η Ουάσινγκτον δεν είναι διατεθειμένη να επιβάλει δημοσιονομική πειθαρχία στον εαυτό της, μπορεί τελικά να της την επιβάλει η αγορά.

Όχι με μια ψηφοφορία στο Κογκρέσο.

Αλλά με την τιμή που θα απαιτεί κάθε φορά για να δανείζει άλλα $100 δισ., άλλα $500 δισ. και τελικά άλλα τρισεκατομμύρια στην αμερικανική κυβέρνηση.

Και τότε το 5,5% στο 30ετές Treasury δεν θα είναι η κρίση. Θα είναι απλώς ο λογαριασμός.