Η βρετανική κεντρική τράπεζα ετοιμάζεται να σταματήσει τις πωλήσεις μακροπρόθεσμων ομολόγων καθώς οι αποδόσεις εκτοξεύονται. Πίσω από την τεχνική απόφαση κρύβεται ένα πολύ μεγαλύτερο πρόβλημα: πώς βγαίνει μια κεντρική τράπεζα από 15 και πλέον χρόνια ποσοτικής χαλάρωσης;
Από την Αργώ | Συντακτική ομάδα Greece2Day
Το 2009, μέσα στα συντρίμμια της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης, οι μεγάλες κεντρικές τράπεζες άρχισαν ένα από τα μεγαλύτερα οικονομικά πειράματα της σύγχρονης ιστορίας. Όταν τα επιτόκια έφτασαν σχεδόν στο μηδέν και δεν μπορούσαν πλέον να μειωθούν αρκετά ώστε να στηρίξουν την οικονομία, άρχισαν να αγοράζουν μαζικά κρατικά ομόλογα.
Το ονόμασαν Quantitative Easing - ποσοτική χαλάρωση ή QE.
Η λογική ήταν σχετικά απλή. Οι αγορές ομολόγων από την κεντρική τράπεζα αύξαναν τη ζήτηση και τις τιμές τους, συμπίεζαν τις αποδόσεις και κατ’ επέκταση το κόστος δανεισμού στην οικονομία. Φθηνότερος δανεισμός σήμαινε θεωρητικά περισσότερες επενδύσεις, μεγαλύτερη κατανάλωση και ισχυρότερη οικονομική δραστηριότητα.
Στη Βρετανία η διαδικασία έφτασε σε τεράστιες διαστάσεις. Από το 2009 έως το 2021 η Τράπεζα της Αγγλίας συσσώρευσε περίπου £875 δισ. βρετανικών κρατικών ομολόγων - gilts.
Και μετά ήρθε το δύσκολο μέρος. Να τα ξεφορτωθεί.
Από το QE στο QT
Όταν ο πληθωρισμός επέστρεψε μετά την πανδημία, η κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής αντιστράφηκε. Το QE έδωσε τη θέση του στο Quantitative Tightening - ποσοτική σύσφιγξη ή QT.
Αντί να αγοράζει ομόλογα, η Bank of England άρχισε να μειώνει το χαρτοφυλάκιό της με δύο τρόπους. Ο πρώτος ήταν παθητικός: όταν ένα ομόλογο έληγε, η κεντρική τράπεζα δεν επανεπένδυε τα χρήματα αγοράζοντας νέο. Ο δεύτερος ήταν πολύ πιο επιθετικός: η Τράπεζα της Αγγλίας άρχισε να πουλά ενεργά gilts στην αγορά.
Από τον Φεβρουάριο του 2022 το χαρτοφυλάκιό της έχει μειωθεί κατά περισσότερα από £400 δισ., με περίπου το ένα τρίτο αυτής της μείωσης να προέρχεται από ενεργές πωλήσεις.
Θεωρητικά πρόκειται απλώς για την αντίστροφη διαδικασία του QE. Στην πράξη, όμως, τα πράγματα είναι πολύ πιο περίπλοκα.
Όταν ο μεγαλύτερος αγοραστής γίνεται πωλητής
Κατά την περίοδο του QE, η κεντρική τράπεζα δημιουργούσε μια τεράστια πρόσθετη πηγή ζήτησης για τα κρατικά ομόλογα. Η κυβέρνηση εξέδιδε χρέος και η Τράπεζα της Αγγλίας βρισκόταν στην αγορά αγοράζοντας ένα μέρος του. Με το QT συμβαίνει το αντίθετο.
Η βρετανική κυβέρνηση εξακολουθεί να εκδίδει μεγάλες ποσότητες νέων ομολόγων για να χρηματοδοτεί τα ελλείμματα και να αναχρηματοδοτεί το χρέος που λήγει. Την ίδια στιγμή, όμως, η Τράπεζα της Αγγλίας προσθέτει στην αγορά μέρος των ομολόγων που είχε συσσωρεύσει τα προηγούμενα χρόνια.
Έτσι, ο ιδιωτικός τομέας καλείται να απορροφήσει ταυτόχρονα τις νέες εκδόσεις του Δημοσίου και τις πωλήσεις της κεντρικής τράπεζας. Και όταν αυξάνεται η ποσότητα των ομολόγων που αναζητούν αγοραστές, χωρίς να αυξάνεται ανάλογα η ζήτηση, υπάρχει ένας προφανής μηχανισμός για να προσελκυστούν νέα κεφάλαια: χαμηλότερες τιμές και υψηλότερες αποδόσεις.
Ακριβώς δηλαδή αυτό που μια κυβέρνηση με μεγάλο δημόσιο χρέος δεν θέλει να συμβεί.
Οι αποδόσεις επέστρεψαν σε επίπεδα άλλης εποχής
Το πρόβλημα έγινε ακόμη εντονότερο μέσα στον Σεπτέμβριο. Οι νέες πληθωριστικές πιέσεις και η διεθνής άνοδος των αποδόσεων προκάλεσαν ισχυρές πωλήσεις κρατικών ομολόγων. Στη Βρετανία, η απόδοση του δεκαετούς gilt έφτασε περίπου στο 5,38%, ενώ οι αποδόσεις των 20ετών και 30ετών τίτλων πλησίασαν το 5,9% και 6% αντίστοιχα.
Οι τιμές των μακροπρόθεσμων βρετανικών κρατικών ομολόγων υποχώρησαν σε επίπεδα που είχαν να εμφανιστούν από το 1998. Και εδώ εμφανίζεται το παράδοξο.
Την ώρα που η αγορά χρειάζεται υψηλότερες αποδόσεις για να απορροφήσει τα βρετανικά κρατικά ομόλογα, η ίδια η κεντρική τράπεζα βρίσκεται στην πλευρά των πωλητών.
Η Τράπεζα της Αγγλίας πατάει φρένο
Σύμφωνα με το Reuters, η Τράπεζα της Αγγλίας αναμένεται να σταματήσει τις ενεργές πωλήσεις 20ετών και 30ετών gilts. Η εξέλιξη δεν εμφανίστηκε από το πουθενά. Η κεντρική τράπεζα είχε ήδη αρχίσει να μετατοπίζει τις πωλήσεις της προς τίτλους μικρότερης διάρκειας, ενώ στο τρίμηνο Ιουλίου - Σεπτεμβρίου δεν είχε προγραμματίσει δημοπρασίες ομολόγων διάρκειας άνω των 20 ετών.
Παράλληλα, η αγορά περιμένει ότι ο συνολικός ετήσιος ρυθμός μείωσης του χαρτοφυλακίου θα περιοριστεί από £70 δισ. σε περίπου £50 δισ. Αυτό δεν σημαίνει ότι η Τράπεζα της Αγγλίας εγκαταλείπει το QT.
Σημαίνει όμως ότι βρίσκεται αντιμέτωπη με έναν θεμελιώδη περιορισμό: μια κεντρική τράπεζα δεν μπορεί να αγνοεί επ’ άπειρον την ικανότητα της αγοράς να απορροφήσει τα ομόλογα που θέλει να πουλήσει.
Το δεύτερο πρόβλημα: οι τεράστιες λογιστικές ζημιές
Υπάρχει όμως και μια άλλη πλευρά της ιστορίας. Η Τράπχα της Αγγλίας αγόρασε μεγάλο μέρος των ομολόγων της την εποχή κατά την οποία τα επιτόκια βρίσκονταν κοντά στο μηδέν και οι αποδόσεις των κρατικών τίτλων ήταν εξαιρετικά χαμηλές.
Άρα οι τιμές των ομολόγων ήταν πολύ υψηλές. Σήμερα συμβαίνει ακριβώς το αντίθετο. Οι αποδόσεις έχουν εκτοξευθεί και οι τιμές πολλών από εκείνα τα ομόλογα έχουν υποχωρήσει δραματικά.
Εάν η κεντρική τράπεζα πουλήσει σήμερα ένα ομόλογο που είχε αγοράσει πολύ ακριβότερα, πραγματοποιεί τη ζημιά. Και εδώ βρίσκεται μια κρίσιμη ιδιαιτερότητα του βρετανικού συστήματος.
Οι ζημιές του Asset Purchase Facility, μέσω του οποίου πραγματοποιήθηκε το QE, καλύπτονται από το βρετανικό Δημόσιο βάσει της σχετικής εγγύησης του Treasury. Η ίδια η Τράπεζα της Αγγλίας αναγνωρίζει ότι οι χρηματοροές του APF έχουν άμεσες δημοσιονομικές συνέπειες.
Άρα το QT δεν αποτελεί πλέον αποκλειστικά ζήτημα νομισματικής πολιτικής. Μπορεί να επηρεάζει και τον κρατικό προϋπολογισμό.
Έως £2,5 δισ. τον χρόνο
Σύμφωνα με την Telegraph, η διακοπή των ενεργών πωλήσεων μακροπρόθεσμων gilts θα μπορούσε να βελτιώσει τη δημοσιονομική εικόνα κατά περίπου £2,5 δισ. ετησίως μέχρι το τέλος της δεκαετίας. Και η χρονική συγκυρία μόνο αδιάφορη δεν είναι.
Η βρετανική κυβέρνηση προετοιμάζει τον προϋπολογισμό της 28ης Οκτωβρίου, ενώ η άνοδος των αποδόσεων αυξάνει το κόστος εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους και περιορίζει τον διαθέσιμο δημοσιονομικό χώρο.
Έτσι δημιουργείται μια δύσκολη αλληλεπίδραση. Η Τράπεζα της Αγγλίας πουλά ομόλογα, αυξάνοντας την ποσότητα τίτλων που πρέπει να απορροφήσει η αγορά. Οι υψηλότερες απαιτούμενες αποδόσεις αυξάνουν το κόστος νέου κρατικού δανεισμού και αυτό με τη σειρά του επιβαρύνει τον προϋπολογισμό.
Βεβαίως, θα ήταν λάθος να αποδώσουμε τις υψηλές βρετανικές αποδόσεις αποκλειστικά στο QT. Η ίδια η Τράπεζα της Αγγλίας εκτιμά ότι η επίδραση της ποσοτικής σύσφιγξης στα μακροπρόθεσμα term premia ήταν σχετικά περιορισμένη και συνοδεύεται από σημαντική αβεβαιότητα.
Όταν όμως τα μακροπρόθεσμα yields βρίσκονται κοντά στο 6%, ακόμη και μερικές δεκάδες μονάδες βάσης αποκτούν δημοσιονομική σημασία.
Γιατί η Fed και η ΕΚΤ ακολούθησαν διαφορετικό δρόμο
Εδώ η σύγκριση με τις άλλες μεγάλες κεντρικές τράπεζες γίνεται ιδιαίτερα ενδιαφέρουσα. Η Federal Reserve και η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα βασίστηκαν πολύ περισσότερο σε μια παθητική μορφή QT. Αφήνουν δηλαδή ομόλογα να λήγουν χωρίς να επανεπενδύουν πλήρως τα ποσά.
Η Τράπεζα της Αγγλίας επέλεξε επιπλέον να πραγματοποιεί ενεργές πωλήσεις τίτλων στην αγορά. Η διαφορά έχει σημασία.
Η λήξη ενός ομολόγου μειώνει σταδιακά τον ισολογισμό της κεντρικής τράπεζας. Η ενεργή πώληση, αντίθετα, εισάγει άμεσα έναν επιπλέον τίτλο στην αγορά που πρέπει να βρει αγοραστή.
Και υπάρχει ήδη ένα σημαντικό ιστορικό προηγούμενο. Η πρώτη προσπάθεια της Federal Reserve να συρρικνώσει τον ισολογισμό της τερματίστηκε το 2019. Λίγο αργότερα εμφανίστηκε σοβαρή αναταραχή στην αμερικανική αγορά repos.
Στον επόμενο κύκλο QT η Fed κινήθηκε πολύ πιο προσεκτικά, επιβραδύνοντας τελικά τη διαδικασία ώστε να αποφύγει την υπερβολική συρρίκνωση της διαθέσιμης ρευστότητας.
Το μάθημα είναι σημαντικό: η έξοδος από το QE μπορεί να αποδειχθεί πολύ δυσκολότερη από την είσοδο.
Διαβάστε ακόμα: Οι εμπειρίες ενός κεντρικού τραπεζίτη από μια ταραγμένη δεκαετία
Γιατί το πρόβλημα αφορά ολόκληρο τον κόσμο
Η βρετανική περίπτωση είναι σημαντική ακριβώς επειδή δεν αφορά μόνο τη Βρετανία. Μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, την ευρωπαϊκή κρίση χρέους και την πανδημία, οι μεγαλύτερες κεντρικές τράπεζες του κόσμου συσσώρευσαν κρατικά ομόλογα αξίας πολλών τρισεκατομμυρίων.
Για χρόνια υπήρχε μια σχετικά απλή υπόθεση. Όταν οι έκτακτες συνθήκες θα τελείωναν, τα χαρτοφυλάκια αυτά θα μπορούσαν σταδιακά να μειωθούν και η νομισματική πολιτική θα επέστρεφε στην κανονικότητα. Σήμερα ανακαλύπτουμε ότι υπάρχει ένας σοβαρός περιορισμός.
Οι κεντρικές τράπεζες μπορούν να δημιουργήσουν χρήμα και να αγοράσουν τεράστιες ποσότητες ομολόγων. Η αγορά όμως δεν διαθέτει απεριόριστη δυνατότητα να απορροφά κρατικό χρέος σε οποιαδήποτε τιμή. Και αυτό γίνεται πολύ σημαντικότερο στη σημερινή συγκυρία.
Οι κυβερνήσεις χρειάζονται ταυτόχρονα τεράστια κεφάλαια για άμυνα, ενεργειακές υποδομές, AI και data centers, πράσινη μετάβαση, συντάξεις και αναχρηματοδότηση του ήδη συσσωρευμένου δημόσιου χρέους. Η ζήτηση κεφαλαίου αυξάνεται από πολλές διαφορετικές κατευθύνσεις την ίδια στιγμή.
Και τώρα οι κεντρικές τράπεζες, αντί να αποτελούν έναν τεράστιο πρόσθετο αγοραστή κρατικού χρέους, προσπαθούν και οι ίδιες να αποσυρθούν από την αγορά.
Η μεγάλη αντιστροφή της εποχής του φθηνού χρήματος
Εδώ βρίσκεται ίσως το σημαντικότερο μακροοικονομικό μήνυμα. Για περισσότερο από μία δεκαετία οι αγορές συνήθισαν σε έναν κόσμο όπου οι κεντρικές τράπεζες λειτουργούσαν ως ένας τεράστιος αγοραστής ομολόγων.
Αυτό συνέβαλε στη συμπίεση των αποδόσεων όχι μόνο των κρατικών τίτλων αλλά, έμμεσα, σχεδόν ολόκληρου του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Τα χαμηλά risk-free rates υποστήριξαν υψηλότερες αποτιμήσεις μετοχών, ακινήτων, private equity και άλλων περιουσιακών στοιχείων. Τώρα η διαδικασία αντιστρέφεται.
Και συμβαίνει σε μια εποχή κατά την οποία οι ανάγκες για κεφάλαιο είναι πολύ μεγαλύτερες. Αυτό σημαίνει ότι το ερώτημα του QT δεν αφορά απλώς το μέγεθος του ισολογισμού μιας κεντρικής τράπεζας.
Αφορά τελικά ποιος θα χρηματοδοτήσει το τεράστιο νέο κύμα κρατικών και ιδιωτικών επενδύσεων - και με ποια απόδοση θα δεχθεί να το κάνει.
Το QE μπορεί να αφήσει πολύ μακρύτερη σκιά απ’ όσο πιστεύαμε
Η Τράπεζα της Αγγλίας έχει ήδη μειώσει σημαντικά το χαρτοφυλάκιό της. Αυτό δεν πρέπει να υποτιμάται. Όμως η σημερινή συζήτηση για τα μακροπρόθεσμα gilts αποκαλύπτει κάτι βαθύτερο. Το QE παρουσιάστηκε αρχικά ως ένα έκτακτο εργαλείο: η κεντρική τράπεζα αγοράζει ομόλογα στην κρίση και, όταν η οικονομία επιστρέψει στην κανονικότητα, τα αποσύρει σταδιακά από τον ισολογισμό της.
Δεκαεπτά χρόνια μετά την έναρξη του βρετανικού QE, ανακαλύπτουμε ότι το δεύτερο μέρος αυτής της διαδικασίας είναι πολύ δυσκολότερο.
Υπάρχει ένας πολύ απλός λόγος. Όταν η κεντρική τράπεζα αγοράζει, η ίδια δημιουργεί τον αγοραστή. Όταν πουλά, πρέπει να βρει κάποιον άλλον. Και ο ιδιώτης επενδυτής, το ασφαλιστικό ταμείο, το pension fund ή ο διεθνής διαχειριστής κεφαλαίων δεν είναι υποχρεωμένος να αγοράσει.
Θα το κάνει μόνο εάν η απόδοση είναι αρκετά ελκυστική. Αυτό ίσως αποδειχθεί η μεγάλη κληρονομιά της εποχής του QE. Όχι μόνο τα τρισεκατομμύρια που δημιούργησαν οι κεντρικές τράπεζες για να αντιμετωπίσουν τις αλλεπάλληλες κρίσεις.
Αλλά και τα τεράστια χαρτοφυλάκια ομολόγων που ανακαλύπτουν τώρα ότι ήταν πολύ ευκολότερο να δημιουργήσουν από όσο είναι να εξαφανίσουν.
Add comment
Comments