Η Ιταλία βρίσκεται ξανά στο μικροσκόπιο των διεθνών αγορών. Η απόδοση του δεκαετούς κρατικού ομολόγου άγγιξε το 4,7%, το κόστος εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους ξεπέρασε τα €100 δισ. και οι επενδυτές αρχίζουν να αμφισβητούν την ικανότητα της χώρας να περιορίσει το χρέος της.
Από τον Τηλέμαχο | Συντακτική ομάδα Greece2Day
Η χώρα που οι αγορές είχαν αρχίσει να εμπιστεύονται ξανά
Για αρκετό καιρό, η Ιταλία αποτελούσε μια ευχάριστη έκπληξη για τις ευρωπαϊκές αγορές ομολόγων. Παρά το τεράστιο δημόσιο χρέος της, οι επενδυτές αντιμετώπιζαν τη χώρα με αυξανόμενη εμπιστοσύνη.
Η κυβέρνηση της Τζόρτζια Μελόνι είχε επιλέξει μια σχετικά συγκρατημένη δημοσιονομική πολιτική. Οι φόβοι ότι η ανάληψη της εξουσίας από έναν δεξιό συνασπισμό θα οδηγούσε σε σύγκρουση με τις Βρυξέλλες και ανεξέλεγκτη αύξηση των κρατικών δαπανών δεν επιβεβαιώθηκαν.
Οι αποδόσεις των ιταλικών κρατικών ομολόγων αποκλιμακώθηκαν σε σχέση με προηγούμενες περιόδους έντασης, ενώ η διαφορά τους από τα γερμανικά ομόλογα περιορίστηκε σημαντικά.
Τον Ιανουάριο του 2026, το περιθώριο απόδοσης του ιταλικού δεκαετούς ομολόγου έναντι του αντίστοιχου γερμανικού είχε φτάσει μόλις τις 60 μονάδες βάσης. Ήταν μια ένδειξη ότι οι αγορές θεωρούσαν τον ιταλικό κίνδυνο πολύ πιο διαχειρίσιμο. Η εικόνα αυτή αλλάζει.
Σύμφωνα με σημερινή ανάλυση του Reuters, η απόδοση του δεκαετούς ιταλικού ομολόγου άγγιξε μέσα στον Οκτώβριο το 4,7%, ενώ το περιθώριο έναντι των γερμανικών ομολόγων διευρύνθηκε στο υψηλότερο επίπεδο σχεδόν 18 μηνών.
Στις 15 Οκτωβρίου, η απόδοση είχε υποχωρήσει περίπου στο 4,45%. Η διαφορά έναντι των γερμανικών ομολόγων βρισκόταν κοντά στις 105 μονάδες βάσης.
Δεν πρόκειται ακόμη για κρίση κρατικού χρέους. Πρόκειται, όμως, για μια σημαντική αλλαγή στις προσδοκίες. Οι αγορές αρχίζουν να αναρωτιούνται εάν η Ιταλία μπορεί να συνεχίσει να χρηματοδοτεί ένα από τα μεγαλύτερα δημόσια χρέη του κόσμου χωρίς ισχυρότερη οικονομική ανάπτυξη.
Και αυτή είναι μια ερώτηση που η δημοσιονομική πειθαρχία, από μόνη της, δεν μπορεί να απαντήσει.
Η Ιταλία διαθέτει μια αγορά κρατικών ομολόγων αξίας περίπου €3 τρισ. Πρόκειται για μία από τις μεγαλύτερες αγορές δημόσιου χρέους στον κόσμο και για έναν κρίσιμο πυλώνα του ευρωπαϊκού χρηματοπιστωτικού συστήματος. Το μέγεθος αυτό έχει διπλή σημασία.
Από τη μία πλευρά, η μεγάλη και βαθιά αγορά ιταλικών ομολόγων επιτρέπει στο κράτος να προσελκύει ένα ευρύ φάσμα επενδυτών. Από την άλλη, δημιουργεί τεράστιες ανάγκες αναχρηματοδότησης. Κάθε χρόνο, ένα μέρος του υφιστάμενου χρέους λήγει και πρέπει να αντικατασταθεί από νέες εκδόσεις.
Όταν τα επιτόκια παραμένουν χαμηλά, αυτή η διαδικασία μπορεί να είναι σχετικά ομαλή. Όταν όμως οι αποδόσεις αυξάνονται, το κόστος του νέου δανεισμού γίνεται υψηλότερο. Το αποτέλεσμα δεν εμφανίζεται αμέσως στο σύνολο του χρέους. Τα παλαιότερα ομόλογα συνεχίζουν να εξυπηρετούνται με τους όρους έκδοσής τους.
Σταδιακά, όμως, καθώς αναχρηματοδοτούνται, το υψηλότερο κόστος περνά στον κρατικό προϋπολογισμό. Τα στοιχεία είναι ήδη αποκαλυπτικά.
Οι ετήσιες δαπάνες τόκων της Ιταλίας ξεπέρασαν τα €100 δισ. το 2025. Παράλληλα, το μέσο κόστος των νέων εκδόσεων αυξήθηκε από 2,75% τον Σεπτέμβριο του 2025 σε 3% τον Σεπτέμβριο του 2026.
Μπορεί η διαφορά των 25 μονάδων βάσης να φαίνεται μικρή. Σε μια χώρα, όμως, που αναχρηματοδοτεί τεράστιους όγκους χρέους, ακόμη και σχετικά περιορισμένες μεταβολές του κόστους δανεισμού αποκτούν μεγάλη σημασία.
Το πρόβλημα δεν είναι ότι η Ιταλία αδυνατεί σήμερα να δανειστεί. Είναι ότι ο δανεισμός της γίνεται ακριβότερος, ενώ η οικονομία της δεν αναπτύσσεται αρκετά γρήγορα ώστε να απορροφά εύκολα αυτή την επιβάρυνση.
Η δημοσιονομική πειθαρχία της Μελόνι ήταν πραγματική. Αλλά δεν αρκεί. Θα ήταν εύκολο να αποδώσουμε τη σημερινή πίεση στις αγορές σε μια κυβέρνηση που ακολουθεί ανεξέλεγκτη δημοσιονομική πολιτική. Μόνο που στην περίπτωση της Ιταλίας αυτό δεν θα ήταν ακριβές.
Η Μελόνι, παρά τη ρητορική που είχε υιοθετήσει στο παρελθόν απέναντι στους ευρωπαϊκούς θεσμούς, επέλεξε στην πράξη μια περισσότερο πραγματιστική οικονομική στρατηγική.
Απέφυγε μεγάλες συγκρούσεις με την Ευρωπαϊκή Επιτροπή. Επιδίωξε να περιορίσει το δημοσιονομικό έλλειμμα. Και επιχείρησε να διατηρήσει την εμπιστοσύνη των αγορών, γνωρίζοντας ότι η Ιταλία δεν διαθέτει περιθώρια για έναν νέο κύκλο χρηματοπιστωτικής αναταραχής.
Η κυβέρνηση στοχεύει σε έλλειμμα 2,9% του ΑΕΠ το 2026, κάτω από το ευρωπαϊκό όριο του 3%. Ωστόσο, οι δημοσιονομικές προβλέψεις δείχνουν ότι το έλλειμμα ενδέχεται να επιστρέψει πάνω από το 3% τα επόμενα δύο χρόνια, καθώς αυξάνονται οι ανάγκες για άμυνα και ενεργειακή στήριξη.
Το γεγονός αυτό αποκαλύπτει μια βασική αδυναμία. Η Ιταλία δεν χρειάζεται απλώς να περιορίσει το έλλειμμά της. Χρειάζεται να το περιορίσει αρκετά ώστε να σταθεροποιήσει ένα εξαιρετικά υψηλό απόθεμα χρέους, ενώ ταυτόχρονα θα πρέπει να χρηματοδοτεί νέες κρατικές υποχρεώσεις.
Και εδώ η πολιτική δυσκολία γίνεται εμφανής. Οι δαπάνες για συντάξεις, υγεία, άμυνα και κοινωνική προστασία δεν μπορούν να μειωθούν χωρίς πολιτικό κόστος. Οι αυξήσεις φόρων μπορεί να επιβαρύνουν την ήδη αδύναμη οικονομική δραστηριότητα.
Και οι περικοπές παραγωγικών επενδύσεων ενδέχεται να υπονομεύσουν την ανάπτυξη που χρειάζεται η χώρα για να μειώσει το χρέος της.
Η δημοσιονομική πειθαρχία είναι αναγκαία. Αλλά όταν η παραγωγικότητα παραμένει στάσιμη, η πειθαρχία μετατρέπεται σε μια διαρκή προσπάθεια να περιοριστούν οι συνέπειες ενός προβλήματος που δεν αντιμετωπίζεται στη ρίζα του.
Η ανάπτυξη του 0,8% είναι το πραγματικό πρόβλημα της Ιταλίας
Στις 13 Οκτωβρίου, το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο αναθεώρησε προς τα πάνω την πρόβλεψή του για την ανάπτυξη της ιταλικής οικονομίας το 2026. Από 0,5% σε 0,8%. Η αναθεώρηση ήταν θετική. Όμως το τελικό αποτέλεσμα παραμένει απογοητευτικό για μια οικονομία που πρέπει να εξυπηρετεί ένα τόσο υψηλό δημόσιο χρέος.
Για το 2027, το ΔΝΤ προβλέπει ανάπτυξη μόλις 0,6%. Η ίδια η ιταλική κυβέρνηση εμφανίζεται αισιοδοξότερη, έχοντας αυξήσει την πρόβλεψή της για το 2026 στο 1%, από 0,6%
Το πρόβλημα δεν είναι μόνο η χαμηλή ανάπτυξη μιας χρονιάς. Είναι ότι η ιταλική οικονομία δυσκολεύεται επί δεκαετίες να επιτύχει διατηρήσιμη αύξηση της παραγωγικότητας. Μια χώρα μπορεί να διαχειριστεί υψηλό δημόσιο χρέος όταν η παραγωγή και τα εισοδήματά της αυξάνονται με ικανοποιητικούς ρυθμούς.
Μπορεί να αντέξει ακόμη και υψηλότερα επιτόκια όταν οι επιχειρήσεις της επενδύουν, η απασχόληση αυξάνεται και η φορολογική βάση διευρύνεται. Αντίθετα, όταν η πραγματική οικονομία κινείται κοντά στη στασιμότητα, κάθε πρόσθετη δημοσιονομική υποχρέωση γίνεται δυσκολότερη.
Αυτή είναι η παγίδα της Ιταλίας. Η χώρα διαθέτει σημαντική βιομηχανική βάση, εξαγωγικές επιχειρήσεις με διεθνή παρουσία και αξιόλογο ιδιωτικό πλούτο. Ωστόσο, το συνολικό παραγωγικό της δυναμικό περιορίζεται από διαρθρωτικές αδυναμίες: χαμηλή αύξηση της παραγωγικότητας, δημογραφική γήρανση, διοικητικές δυσλειτουργίες, περιφερειακές ανισότητες και εμπόδια στην ανάπτυξη των επιχειρήσεων.
Δεν πρόκειται για προβλήματα που λύνονται με έναν ακόμη κρατικό προϋπολογισμό. Απαιτούν αλλαγές στον τρόπο λειτουργίας της οικονομίας. Η Ιταλία δεν μπορεί να φορολογεί διαρκώς την ίδια ανεπαρκή ανάπτυξη για να χρηματοδοτεί διαρκώς περισσότερες υποχρεώσεις. Χρειάζεται να δημιουργήσει περισσότερη ανάπτυξη.
Και αυτό προϋποθέτει μια πολιτική που θα επιτρέψει στις επιχειρήσεις να επενδύσουν, να μεγαλώσουν, να καινοτομήσουν και να ανταγωνιστούν αποτελεσματικότερα στις διεθνείς αγορές.
Τα ευρωπαϊκά δισεκατομμύρια τελειώνουν. Τι θα μείνει πίσω;
Ένας από τους λόγους για τους οποίους η ιταλική οικονομία επέδειξε μεγαλύτερη ανθεκτικότητα από την αναμενόμενη είναι οι σημαντικές εισροές ευρωπαϊκών πόρων. Το ευρωπαϊκό πρόγραμμα ανάκαμψης μετά την πανδημία χρηματοδότησε δημόσιες επενδύσεις, υποδομές, ψηφιακά έργα και άλλες παρεμβάσεις.
Οι πόροι αυτοί συνέβαλαν στην οικονομική δραστηριότητα. Όμως οι πληρωμές του συγκεκριμένου προγράμματος προβλέπεται να ολοκληρωθούν έως τον Δεκέμβριο του 2026. Αυτό δημιουργεί ένα κρίσιμο ερώτημα για το 2027 και τα επόμενα χρόνια.
Τι θα συμβεί όταν η οικονομία δεν θα μπορεί πλέον να στηρίζεται στον ίδιο βαθμό σε αυτή την έκτακτη ευρωπαϊκή χρηματοδότηση; Ο Νταβίντε Ονέλια, επικεφαλής παγκόσμιας μακροοικονομικής ανάλυσης στην TS Lombard, υποστηρίζει ότι η Ιταλία χρειάζεται πλέον διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις και όχι μόνο δημοσιονομική προσοχή.
Η επισήμανση αγγίζει τον πυρήνα του προβλήματος. Οι ευρωπαϊκοί πόροι μπορούν να χρηματοδοτήσουν επενδύσεις. Δεν μπορούν, όμως, να εγγυηθούν ότι οι επενδύσεις αυτές θα δημιουργήσουν διατηρήσιμη παραγωγικότητα. Ένα νέο έργο υποδομής μπορεί να μειώσει το κόστος μεταφορών και να ενισχύσει την ανταγωνιστικότητα.
Μπορεί, όμως, να αποδειχθεί και μια ακριβή δημόσια επένδυση με περιορισμένη οικονομική απόδοση. Η διαφορά εξαρτάται από την ποιότητα του σχεδιασμού, την αποτελεσματικότητα της υλοποίησης και την πραγματική ζήτηση που εξυπηρετεί.
Το ύψος των διαθέσιμων κονδυλίων δεν αποτελεί από μόνο του μέτρο επιτυχίας. Το πραγματικό κριτήριο είναι εάν, όταν ολοκληρωθεί η χρηματοδότηση, η οικονομία θα μπορεί να παράγει περισσότερο χωρίς να χρειάζεται διαρκώς νέες επιδοτήσεις.
Εάν μια οικονομία χρειάζεται συνεχώς έκτακτους δημόσιους πόρους για να διατηρεί ανάπτυξη κοντά στο 1%, το πρόβλημα δεν είναι ότι δεν λαμβάνει αρκετές επιδοτήσεις. Είναι ότι δεν έχει αποκτήσει επαρκή αυτοδύναμη αναπτυξιακή δυναμική.
Η αριθμητική του χρέους δεν ενδιαφέρεται για τις πολιτικές προθέσεις
Η δυναμική του δημόσιου χρέους μπορεί να εξηγηθεί με μια σχετικά απλή οικονομική σχέση. Εξαρτάται από το ύψος του υπάρχοντος χρέους, το αποτελεσματικό επιτόκιο εξυπηρέτησής του, τον ονομαστικό ρυθμό ανάπτυξης και το πρωτογενές δημοσιονομικό αποτέλεσμα.
Όταν το επιτόκιο υπερβαίνει τον ρυθμό ονομαστικής ανάπτυξης, το υπάρχον χρέος δημιουργεί ανοδική πίεση στον λόγο χρέους προς ΑΕΠ. Για να αντισταθμιστεί αυτή η πίεση, απαιτείται επαρκές πρωτογενές πλεόνασμα. Η σχέση αυτή έχει ιδιαίτερη σημασία για την Ιταλία, επειδή το αρχικό απόθεμα χρέους είναι εξαιρετικά υψηλό.
Ας εξετάσουμε ένα υποθετικό παράδειγμα.
Μια οικονομία με δημόσιο χρέος 137% του ΑΕΠ, αποτελεσματικό ονομαστικό επιτόκιο 4% και ονομαστική ανάπτυξη 3% θα χρειαζόταν πρωτογενές πλεόνασμα περίπου 1,33% του ΑΕΠ μόνο για να σταθεροποιήσει τον λόγο χρέους.
Εάν η ανάπτυξη υποχωρούσε ή το κόστος εξυπηρέτησης αυξανόταν, το απαιτούμενο πλεόνασμα θα ήταν μεγαλύτερο. Εάν, αντίθετα, η οικονομία αναπτυσσόταν ταχύτερα, η αναγκαία δημοσιονομική προσπάθεια θα περιοριζόταν.
Το παράδειγμα δεν αποτελεί πρόβλεψη για την Ιταλία. Το αποτελεσματικό επιτόκιο ολόκληρου του δημόσιου χρέους δεν ταυτίζεται με τη σημερινή απόδοση του δεκαετούς ομολόγου.
Αποκαλύπτει, όμως, γιατί η ανάπτυξη είναι τόσο σημαντική. Η δημοσιονομική πειθαρχία και η ανάπτυξη δεν αποτελούν ανταγωνιστικούς στόχους. Είναι συμπληρωματικές προϋποθέσεις της βιωσιμότητας του χρέους.
Μια κυβέρνηση που περιορίζει τις δαπάνες αλλά αδυνατεί να ενισχύσει την παραγωγικότητα μπορεί να παραμείνει εγκλωβισμένη σε μια διαρκή προσπάθεια δημοσιονομικής προσαρμογής.
Αντίστοιχα, μια κυβέρνηση που επιτυγχάνει ανάπτυξη αλλά δημιουργεί συνεχώς νέα μεγάλα ελλείμματα μπορεί να βλέπει το χρέος της να αυξάνεται.
Η οικονομική πολιτική αποτυγχάνει όταν αντιμετωπίζει την ανάπτυξη ως μελλοντική υπόσχεση και τις δημόσιες δαπάνες ως σημερινή βεβαιότητα.
Η Γαλλία μεταδίδει την ανησυχία – Αλλά η Ιταλία έχει τα δικά της προβλήματα
Η πρόσφατη αναταραχή στην αγορά ιταλικών ομολόγων δεν ξεκίνησε αποκλειστικά από τη Ρώμη. Οι πιέσεις στη γαλλική αγορά κρατικού χρέους συνέβαλαν στην αύξηση της νευρικότητας των επενδυτών για τις δημοσιονομικές προοπτικές της Ευρωζώνης.
Όταν οι αγορές αρχίζουν να αμφισβητούν τη δημοσιονομική αξιοπιστία μιας μεγάλης ευρωπαϊκής οικονομίας, είναι φυσικό να επανεξετάζουν και άλλες χώρες με υψηλό δημόσιο χρέος. Η Ιταλία βρίσκεται αναπόφευκτα στο επίκεντρο αυτής της διαδικασίας.
Η UBS έχει μάλιστα συστήσει στους επενδυτές να τοποθετηθούν υπέρ της υποχώρησης των ιταλικών κρατικών ομολόγων, προβλέποντας ότι το περιθώριο απόδοσης έναντι των γερμανικών τίτλων μπορεί να διευρυνθεί στις 150 μονάδες βάσης. Από περίπου 105 μονάδες βάσης σήμερα, αυτό θα σήμαινε σημαντική πρόσθετη αύξηση του ασφαλίστρου κινδύνου.
Η πρόβλεψη δεν είναι βεβαιότητα. Αποτυπώνει όμως την αλλαγή της επενδυτικής ψυχολογίας. Για μεγάλο διάστημα, η Ιταλία επωφελήθηκε από την πεποίθηση ότι η δημοσιονομική πολιτική της ήταν περισσότερο αξιόπιστη από εκείνη άλλων υπερχρεωμένων ευρωπαϊκών οικονομιών.
Τώρα οι επενδυτές εξετάζουν εάν αυτή η αξιοπιστία μπορεί να διατηρηθεί όταν η ανάπτυξη παραμένει χαμηλή και οι πολιτικές πιέσεις αυξάνονται. Εδώ βρίσκεται η σημαντικότερη διαφορά ανάμεσα σε μια προσωρινή χρηματιστηριακή αναταραχή και σε έναν βαθύτερο δημοσιονομικό κίνδυνο.
Οι αποδόσεις των ομολόγων μπορούν να αυξηθούν επειδή μεταβάλλονται οι γενικές συνθήκες της αγοράς. Μπορούν, όμως, να αυξηθούν και επειδή οι επενδυτές αρχίζουν να αμφισβητούν τη μακροπρόθεσμη ικανότητα ενός κράτους να διατηρεί υπό έλεγχο το χρέος του.
Στη δεύτερη περίπτωση, η λύση δεν βρίσκεται αποκλειστικά στη νομισματική πολιτική της ΕΚΤ. Βρίσκεται και στην οικονομική πολιτική της ίδιας της χώρας.
Οι εκλογές του 2027 και ο πειρασμός των δαπανών
Η επόμενη μεγάλη δοκιμασία της Ιταλίας δεν θα είναι μόνο οικονομική. Θα είναι και πολιτική. Οι βουλευτικές εκλογές του 2027 πλησιάζουν, ενώ οι δημοσκοπικές ισορροπίες δημιουργούν μεγαλύτερη πίεση στον κυβερνητικό συνασπισμό της Μελόνι.
Ο κεντροδεξιός συνασπισμός εμφανίζεται πίσω από την κεντροαριστερά σε δημοσκοπήσεις, αυξάνοντας τον κίνδυνο να ενισχυθούν οι πιέσεις για προεκλογικές δαπάνες. Ο Φιλίπο Ταντέι, ανώτερος οικονομολόγος ευρωπαϊκών αγορών της Goldman Sachs, εκτιμά ότι το δημοσιονομικό ασφάλιστρο κινδύνου της Ιταλίας θα συνεχίσει να αυξάνεται όσο πλησιάζουν οι εκλογές.
Το πολιτικό πρόβλημα είναι γνώριμο. Οι κυβερνήσεις έχουν ισχυρό κίνητρο να προσφέρουν άμεσα οικονομικά οφέλη στους ψηφοφόρους. Το κόστος αυτών των αποφάσεων μπορεί να μεταφερθεί σε μελλοντικούς προϋπολογισμούς μέσω του δανεισμού.
Η επιλογή είναι πολιτικά ελκυστική. Αλλά δεν είναι οικονομικά δωρεάν. Σε μια χώρα με δημόσιο χρέος κοντά στο 137% του ΑΕΠ, οι νέες μόνιμες δαπάνες χρειάζονται αξιόπιστη και διατηρήσιμη χρηματοδότηση. Η προσωρινή αύξηση των φορολογικών εσόδων λόγω πληθωρισμού δεν αποτελεί επαρκή βάση για τη δημιουργία μόνιμων κρατικών υποχρεώσεων.
Ούτε μπορούν οι έκτακτοι ευρωπαϊκοί πόροι να αντιμετωπίζονται ως επαναλαμβανόμενο δημοσιονομικό έσοδο. Το πρόβλημα γίνεται μεγαλύτερο όταν οι πολιτικές αποφάσεις λαμβάνονται με ορίζοντα τις επόμενες εκλογές, ενώ οι οικονομικές συνέπειές τους εκτείνονται σε δεκαετίες.
Οι αγορές δεν φοβούνται απλώς τις κυβερνήσεις που ξοδεύουν πολλά. Φοβούνται τις κυβερνήσεις που δεν διαθέτουν αξιόπιστο σχέδιο για να χρηματοδοτήσουν όσα υπόσχονται.
Η ευρωπαϊκή παγίδα: Κάθε κρίση γεννά μια νέα εξαίρεση στους δημοσιονομικούς κανόνες
Η ιταλική περίπτωση αναδεικνύει και μια ευρύτερη αδυναμία της ευρωπαϊκής οικονομικής διακυβέρνησης. Οι δημοσιονομικοί κανόνες θεσπίζονται για να περιορίζουν τον υπερβολικό δανεισμό. Όταν όμως οι κυβερνήσεις αντιμετωπίζουν νέες πιέσεις, ζητούν πρόσθετη ευελιξία.
- Για την πανδημία.
- Για την ενέργεια.
- Για την άμυνα.
- Για τον πληθωρισμό.
Ορισμένες από αυτές τις ανάγκες είναι απολύτως πραγματικές και μπορεί να δικαιολογούν προσωρινές παρεμβάσεις. Αλλά εάν κάθε νέα δυσκολία αντιμετωπίζεται με μια νέα εξαίρεση, οι δημοσιονομικοί κανόνες κινδυνεύουν να χάσουν την αξιοπιστία τους.
Στις 8 Οκτωβρίου, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή απέρριψε αιτήματα της Ιταλίας και της Ελλάδας για μεγαλύτερη δημοσιονομική ευελιξία λόγω των αυξημένων ενεργειακών τιμών και των σχετικών μέτρων στήριξης.
Ο επίτροπος Οικονομίας Βάλντις Ντομπρόβσκις προειδοποίησε ότι οι κανόνες δεν μπορούν να τροποποιούνται συνεχώς και ότι η αξιοπιστία του δημοσιονομικού πλαισίου αποτελεί σημαντικό οικονομικό πλεονέκτημα.
Η θέση αυτή έχει οικονομική βάση.
Οι επενδυτές δεν αξιολογούν μόνο το σημερινό έλλειμμα μιας χώρας. Αξιολογούν και την πιθανότητα να διατηρηθεί η δημοσιονομική πειθαρχία όταν οι πολιτικές συνθήκες γίνουν δυσκολότερες.
Εάν οι κανόνες αλλάζουν κάθε φορά που η συμμόρφωση γίνεται πολιτικά επώδυνη, η αξιοπιστία τους περιορίζεται. Από την άλλη πλευρά, η εφαρμογή κανόνων χωρίς να λαμβάνονται υπόψη οι οικονομικές συνθήκες μπορεί να οδηγήσει σε λανθασμένες πολιτικές.
Η πρόκληση, επομένως, δεν είναι να καταργηθεί η ευελιξία. Είναι να μη μετατραπεί η ευελιξία σε μόνιμη άδεια αύξησης του χρέους.
Η Ελλάδα έχει έναν ιδιαίτερο λόγο να παρακολουθεί την Ιταλία
Η ιταλική περίπτωση παρουσιάζει άμεσο ενδιαφέρον και για την Ελλάδα. Οι δύο χώρες έχουν αντιμετωπίσει ιστορικά πολύ υψηλούς λόγους δημόσιου χρέους προς ΑΕΠ. Όμως η σύνθεση, η διάρκεια και το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους τους διαφέρουν σημαντικά.
Η Ελλάδα διαθέτει μεγάλο ποσοστό χρέους προς επίσημους ευρωπαϊκούς πιστωτές, με μακρές περιόδους αποπληρωμής και σχετικά ευνοϊκούς όρους.
Η Ιταλία εξαρτάται περισσότερο από τη συνεχή χρηματοδότησή της μέσω της αγοράς κρατικών ομολόγων.
Αυτή η διαφορά επηρεάζει την ταχύτητα με την οποία οι μεταβολές των επιτοκίων περνούν στο συνολικό κόστος εξυπηρέτησης του χρέους.
Σύμφωνα με τις προβλέψεις του ΔΝΤ που δημοσιεύθηκαν τον Απρίλιο, ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ της Ιταλίας αναμενόταν να αυξηθεί από 137,1% το 2025 σε 138,4% το 2026 και 138,8% το 2027.
Αντίθετα, η ελληνική πλευρά προέβλεπε σημαντική αποκλιμάκωση του χρέους, με στόχο περίπου 136,8% του ΑΕΠ στο τέλος του 2026.
Οι προβλέψεις αυτές δεν πρέπει να αντιμετωπίζονται ως πραγματοποιημένα αποτελέσματα. Αποτυπώνουν, όμως, δύο διαφορετικές τάσεις. Και η σημαντικότερη διαφορά δεν βρίσκεται μόνο στον σημερινό λόγο χρέους.
Βρίσκεται στη μελλοντική του δυναμική.
Η Ελλάδα έχει κάθε λόγο να διατηρήσει την εμπιστοσύνη των αγορών, να αξιοποιήσει το ευνοϊκό προφίλ του χρέους της και να αποφύγει την επιστροφή σε μόνιμα μεγάλα δημοσιονομικά ελλείμματα.
Ταυτόχρονα, η ελληνική οικονομία χρειάζεται παραγωγικές επενδύσεις και αύξηση της παραγωγικότητας, ώστε η μείωση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ να μη βασίζεται αποκλειστικά σε προσωρινούς ευνοϊκούς παράγοντες.
Το ιταλικό παράδειγμα υπενθυμίζει ότι η δημοσιονομική αξιοπιστία κατακτάται δύσκολα, αλλά μπορεί να αποδυναμωθεί γρήγορα.
Τι πραγματικά χρειάζεται η Ιταλία;
Η Ιταλία δεν στερείται παραγωγικών επιχειρήσεων. Διαθέτει ισχυρή μεταποιητική παράδοση, διεθνώς ανταγωνιστικές επιχειρήσεις, τεχνογνωσία σε εξειδικευμένους βιομηχανικούς κλάδους και σημαντικές ιδιωτικές αποταμιεύσεις.
Το πρόβλημα είναι ότι αυτά τα πλεονεκτήματα δεν μετατρέπονται σε επαρκώς υψηλή συνολική οικονομική ανάπτυξη. Μια ουσιαστική μεταρρυθμιστική στρατηγική θα έπρεπε να επικεντρωθεί στην ταχύτερη απονομή δικαιοσύνης, στη μείωση των διοικητικών εμποδίων, στην ενίσχυση του ανταγωνισμού, στη διευκόλυνση των επιχειρηματικών επενδύσεων και στη βελτίωση της λειτουργίας της αγοράς εργασίας.
Εξίσου σημαντική είναι η αποτελεσματικότερη αξιοποίηση των δημόσιων πόρων. Η αύξηση των κρατικών δαπανών δεν αποτελεί από μόνη της αναπτυξιακή πολιτική. Ανάπτυξη δημιουργείται όταν οι πόροι κατευθύνονται σε δραστηριότητες που αυξάνουν την παραγωγικότητα και την ικανότητα της οικονομίας να παράγει αγαθά και υπηρεσίες.
Αυτό ισχύει για τις δημόσιες επενδύσεις. Ισχύει όμως ακόμη περισσότερο για το περιβάλλον μέσα στο οποίο λειτουργούν οι ιδιωτικές επιχειρήσεις. Μια κυβέρνηση μπορεί να χρηματοδοτήσει ένα νέο πρόγραμμα επενδύσεων. Δεν μπορεί όμως να υποκαταστήσει επ' αόριστον την επιχειρηματική πρωτοβουλία, την καινοτομία και τον ανταγωνισμό.
Ούτε μπορεί να επιδοτεί διαρκώς δραστηριότητες που δεν είναι οικονομικά βιώσιμες χωρίς να επιβαρύνει τελικά τους φορολογουμένους ή να αυξάνει το χρέος. Η ιταλική οικονομία χρειάζεται ένα κράτος που θα δημιουργεί τις προϋποθέσεις για μεγαλύτερη ιδιωτική παραγωγή πλούτου.
Όχι ένα κράτος που θα επιχειρεί να αντισταθμίζει τη χαμηλή παραγωγικότητα με ολοένα περισσότερες δαπάνες.
Συμπέρασμα: Η Ιταλία δεν χρειάζεται απλώς λιγότερο χρέος. Χρειάζεται μια οικονομία που να μπορεί να το σηκώσει.
Η σημερινή αναταραχή στα ιταλικά κρατικά ομόλογα δεν σημαίνει ότι η Ιταλία βρίσκεται στα πρόθυρα χρεοκοπίας. Η χώρα εξακολουθεί να διαθέτει πρόσβαση στις αγορές, σημαντική παραγωγική βάση και ένα μεγάλο χρηματοπιστωτικό σύστημα. Η Ευρωζώνη διαθέτει επίσης θεσμούς και μηχανισμούς που δεν υπήρχαν κατά την πρώτη μεγάλη ευρωπαϊκή κρίση χρέους.
Αυτά αποτελούν ουσιαστικούς παράγοντες σταθερότητας. Όμως η σημερινή προειδοποίηση των αγορών δεν πρέπει να υποτιμηθεί. Η δημοσιονομική προσοχή της Μελόνι βοήθησε την Ιταλία να ανακτήσει μέρος της αξιοπιστίας της. Δεν κατάφερε, όμως, να επιλύσει το διαρθρωτικό πρόβλημα της χαμηλής ανάπτυξης.
Οι ευρωπαϊκοί πόροι ενίσχυσαν τις επενδύσεις. Δεν εγγυώνται ότι η οικονομία θα συνεχίσει να αναπτύσσεται όταν οι έκτακτες εισροές ολοκληρωθούν. Και η σχετική πολιτική σταθερότητα των προηγούμενων ετών δεν διασφαλίζει ότι οι προεκλογικές πιέσεις δεν θα οδηγήσουν σε νέες δημοσιονομικές υποχωρήσεις.
Το βασικό δίδαγμα είναι ευρύτερο από την Ιταλία. Μια χώρα δεν γίνεται δημοσιονομικά βιώσιμη επειδή καταφέρνει να δανείζεται. Γίνεται βιώσιμη όταν η οικονομία της μπορεί να παράγει αρκετό εισόδημα ώστε να χρηματοδοτεί τις υποχρεώσεις της χωρίς διαρκώς μεγαλύτερη εξάρτηση από τον δανεισμό.
Η δημοσιονομική πειθαρχία είναι απαραίτητη. Αλλά δεν αποτελεί υποκατάστατο της ανάπτυξης.
Και η ανάπτυξη δεν μπορεί να προκύπτει αποκλειστικά από δημόσιες δαπάνες που χρηματοδοτούνται με νέο χρέος.
Απαιτεί παραγωγικότητα, επενδύσεις, ανταγωνισμό, θεσμική αποτελεσματικότητα και ένα οικονομικό περιβάλλον που ανταμείβει τη δημιουργία πλούτου.
Αυτό είναι το πραγματικό στοίχημα της Ιταλίας. Και αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο η σημερινή άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων της αφορά ολόκληρη την Ευρώπη.
Η επόμενη ευρωπαϊκή κρίση χρέους, εάν υπάρξει, δεν θα προκληθεί αναγκαστικά από μια κυβέρνηση που ξαφνικά άρχισε να ξοδεύει ανεξέλεγκτα. Μπορεί να προκύψει από οικονομίες που επί χρόνια δεν αναπτύσσονται αρκετά ώστε να χρηματοδοτήσουν τις υποχρεώσεις που έχουν ήδη αναλάβει.
Και αυτό είναι ένα πολύ δυσκολότερο πρόβλημα από την κατάρτιση ενός ακόμη προϋπολογισμού.
Add comment
Comments