Τα υπουργεία Οικονομικών της Ευρωζώνης προετοιμάζονται να εκδώσουν το 2027 ποσά ομολόγων χωρίς προηγούμενο, την ώρα που το ΔΝΤ προειδοποιεί ότι το κόστος δανεισμού έχει φτάσει στο υψηλότερο επίπεδο των τελευταίων δύο δεκαετιών.
Από τον Ίκαρο | Συντακτική ομάδα Greece2Day
Ας φανταστούμε έναν επενδυτή που αποκοιμήθηκε το καλοκαίρι του 2012, στην κορύφωση της κρίσης του ευρώ, και ξύπνησε σήμερα. Θα θυμόταν έναν απλό χάρτη: στον Βορρά, ένας πυρήνας χωρών που δανείζονταν φθηνά, με τη Γερμανία στο κέντρο. Στον Νότο, μια περιφέρεια υπερχρεωμένων κρατών -η Ελλάδα, η Πορτογαλία, η Ισπανία, η Ιταλία και η Ιρλανδία - που πλήρωναν ακριβά το προνόμιο της παραμονής στο κοινό νόμισμα. Δεκατέσσερα χρόνια αργότερα, αυτός ο χάρτης δεν περιγράφει πλέον την Ευρωζώνη.
Το Βέλγιο, όπου εδρεύουν τα θεσμικά όργανα της Ευρωπαϊκής Ένωσης, δανείζεται σήμερα με επιτόκιο 4,29% για δεκαετή ομόλογα. Η Ελλάδα, που διασώθηκε τρεις φορές, πληρώνει 4,35% - σχεδόν το ίδιο. Η Πορτογαλία, που προσέφυγε σε πρόγραμμα διάσωσης το 2011, δανείζεται φθηνότερα από την Ισπανία. Η Ιρλανδία, που διασώθηκε το 2010, πληρώνει σχεδόν όσο και η Ολλανδία. Και η Γαλλία, την οποία ο επενδυτής θυμόταν ως μέρος του "πυρήνα", δανείζεται ακριβότερα από την Ιταλία.
Η παλιά περιφέρεια έχει μετακινηθεί προς τον Βορρά. Και αυτό είναι το σκηνικό μέσα στο οποίο οι κυβερνήσεις της Ευρωζώνης ετοιμάζονται να ζητήσουν από τις αγορές περισσότερα χρήματα από ποτέ.
Πώς μετακινήθηκαν τα σύνορα
Οι αποδόσεις των ομολόγων είναι τα επιτόκια με τα οποία δανείζεται ένα κράτος. Ανεβαίνουν όταν οι επενδυτές εκτιμούν ότι μια χώρα θα χρειαστεί περισσότερα χρήματα από όσα μπορεί να αποπληρώσει χωρίς δυσκολία· υποχωρούν όταν αποδεικνύεται το αντίθετο. Η Ελλάδα πέρασε μια δεκαετία αποδεικνύοντας ότι μπορεί να κινηθεί προς τη δεύτερη κατεύθυνση. Το 2025 η Αθήνα κατέγραψε δημοσιονομικό πλεόνασμα ίσο με το 1,7% του ΑΕΠ. Το δημόσιο χρέος της, αν και παραμένει το υψηλότερο στην Ευρώπη, μειώθηκε μέσα σε έναν χρόνο κατά περισσότερες από εννέα ποσοστιαίες μονάδες του ΑΕΠ.
"Για χρόνια, όταν οι αγορές συζητούσαν τον κίνδυνο κρατικού δανεισμού στην Ευρώπη, η προσοχή στρεφόταν συνήθως στις χώρες της περιφέρειας", δήλωσε στο Euronews ο Κεν Ίγκαν, επικεφαλής ευρωπαϊκής κρατικής πιστοληπτικής αξιολόγησης στον οίκο KBRA. Την τελευταία δεκαετία, πρόσθεσε, αυτές οι χώρες ακολούθησαν πιο συνετή δημοσιονομική πολιτική, βελτίωσαν τα πρωτογενή τους ισοζύγια, επέκτειναν τη διάρκεια αποπληρωμής του χρέους, εισέπραξαν αποτελεσματικότερα τους φόρους μέσω της ψηφιοποίησης και ανασυγκρότησαν τις τράπεζές τους. "Όλα αυτά περιόρισαν τους κινδύνους αναχρηματοδότησης και έβαλαν το χρέος σε πολύ πιο σταθερή τροχιά σε σχέση με πριν από δέκα ή δεκαπέντε χρόνια".
Το Βέλγιο ακολούθησε την αντίθετη πορεία. Το δημοσιονομικό του έλλειμμα διευρύνθηκε πέρυσι στο 5,2% του ΑΕΠ - υψηλότερα από το 5,1% της Γαλλίας - ενώ το χρέος ξεπέρασε το 109% του ΑΕΠ το πρώτο τρίμηνο του 2026. Οι επενδυτές το πρόσεξαν. "Άλλαξε και ο παραδοσιακός πυρήνας, αλλά προς διαφορετική κατεύθυνση", είπε ο Ίγκαν. "Σε ορισμένες περιπτώσεις υπάρχει λιγότερη σαφήνεια ως προς την πορεία της πολιτικής, μεγαλύτερη πολιτική αβεβαιότητα, αυξανόμενες πιέσεις για δαπάνες και πολύ υψηλότερο κόστος αναχρηματοδότησης από εκείνο στο οποίο είχαν συνηθίσει οι κυβερνήσεις την περίοδο των χαμηλών επιτοκίων". Η θέση της Γαλλίας στον νέο χάρτη αποτυπώνεται κυρίως σε έναν αριθμό: το κράτος δαπανά το 57,2% της συνολικής οικονομικής παραγωγής της χώρας, το υψηλότερο ποσοστό στην G20. Το δημόσιο χρέος έχει φτάσει τα €3,6 τρισ., ή στο 119% του ΑΕΠ, από 98,2% πριν από την πανδημία.
Ο λογαριασμός του 2027
Στις 29 Σεπτεμβρίου, το γαλλικό Δημόσιο ανακοίνωσε πόσα θα χρειαστεί να δανειστεί την επόμενη χρονιά: €340 δισ. μέσω μεσοπρόθεσμων και μακροπρόθεσμων ομολόγων. Πρόκειται για ποσό-ρεκόρ, περίπου ίσο με το 11% του ΑΕΠ και αυξημένο από τα €310 δισ. του τρέχοντος έτους. Μεγάλο μέρος του ποσού δεν αφορά νέες δαπάνες. Είναι παλαιότερο χρέος που πρέπει να αναχρηματοδοτηθεί, καθώς λήγουν ομόλογα που εκδόθηκαν την περίοδο της πανδημίας και της ενεργειακής κρίσης. Κάθε ευρώ αυτού του χρέους ανανεώνεται πλέον με υψηλότερο κόστος.
Η Γαλλία έχει καταβάλει φέτος μέσο επιτόκιο 3,55% για τα μεσοπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα ομόλογα που εξέδωσε, από 3,14% πέρυσι. Οι ετήσιες δαπάνες για τόκους προβλέπεται να αυξηθούν από €62,6 δισ. το 2026 σε €72,9 δισ. το 2027. Το ποσό αντιστοιχεί περίπου στο ένα πέμπτο των εσόδων που εισέπραξε το κράτος πέρυσι. Αυτός είναι πλέον ο αριθμός που κοιτούν πρώτα οι επενδυτές. "Οι αγορές εξετάζουν πολύ πιο προσεκτικά τη δημοσιονομική εικόνα. Δεν κοιτούν μόνο πόσα δανείζονται οι κυβερνήσεις, αλλά και για ποιον σκοπό δανείζονται", είπε ο Ίγκαν. «"ίναι διαφορετικό να δανείζεται μια κυβέρνηση για να χρηματοδοτήσει επενδύσεις και τη μελλοντική ανάπτυξη, και διαφορετικό να δανείζεται κυρίως για να καλύψει έναν αυξανόμενο λογαριασμό τόκων".
Η Γερμανία εκδίδει φέτος τίτλους ύψους €512 δισ. , επίσης ποσό-ρεκόρ, αλλά για να χρηματοδοτήσει την άμυνα και τις υποδομές - κατηγορίες δαπανών που οι αγορές αντιμετωπίζουν πιο ευνοϊκά. Η Ιταλία και η Ισπανία θα αναχρηματοδοτήσουν, καθεμία, χρέος αρκετών εκατοντάδων δισεκατομμυρίων ευρώ. Στην τελευταία του έκθεση για τις προοπτικές της παγκόσμιας οικονομίας, το ΔΝΤ επισήμανε ένα στοιχείο που κάνει όλες τις κυβερνήσεις πιο ευάλωτες: στις χώρες της G7 και στην Ισπανία, σχεδόν το 30% του δημόσιου χρέους λήγει μέσα σε έναν χρόνο. Έτσι, κάθε μεταβολή στα επιτόκια περνά στον κρατικό προϋπολογισμό μέσα σε μήνες και όχι σε δεκαετίες.
Γιατί συνεχίζουν να ανεβαίνουν οι κρατικές αποδόσεις
Από τον Φεβρουάριο έως τον Σεπτέμβριο, η μέση απόδοση των δεκαετών ομολόγων στις χώρες της G7 αυξήθηκε κατά περισσότερο από μία ποσοστιαία μονάδα, φτάνοντας στο υψηλότερο επίπεδο σχεδόν είκοσι ετών. Αυτό έγραψαν αυτή την εβδομάδα ο Ροντρίγκο Βαλντές, επικεφαλής του δημοσιονομικού τμήματος του ΔΝΤ, και η αναπληρώτριά του, Έρα Ντάμπλα-Νόρις. Στην άνοδο συνέβαλαν το σοκ στις τιμές του πετρελαίου, ο επίμονος πληθωρισμός και τα τεράστια ποσά που κατευθύνονται στην τεχνητή νοημοσύνη. Στην καρδιά του προβλήματος, όμως, βρίσκονται τα δημοσιονομικά θεμελιώδη μεγέθη: οι επενδυτές ζητούν υψηλότερη απόδοση όταν δανείζουν για δέκα χρόνια σε κυβερνήσεις που εξακολουθούν να ξοδεύουν περισσότερα από όσα εισπράττουν.
Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα έχει επίσης συμβάλει στην αύξηση του κόστους, καθώς αύξησε δύο φορές φέτος το επιτόκιο καταθέσεων, στο 2,50%, για να συγκρατήσει τον πληθωρισμό. Η απόδοση του γερμανικού δεκαετούς ομολόγου - το χαμηλότερο σημείο αναφοράς για όλη την Ευρωζώνη - αυξήθηκε από 2,64% τον Φεβρουάριο σε 3,45%. Η γαλλική απόδοση ανέβηκε με διπλάσιο ρυθμό και στις αρχές Οκτωβρίου άγγιξε προσωρινά το 5%. Η διαφορά της από τη γερμανική απόδοση έφτασε στο υψηλότερο σημείο από το 2012.
Ο κίνδυνος, λέει ο Ίγκαν, είναι οι ίδιες οι αγορές να ενισχύσουν το πρόβλημα. "Μια πολιτική είδηση ή ένας αδύναμος προϋπολογισμός μπορεί να σπρώξει τις αποδόσεις προς τα πάνω. Τότε η αναχρηματοδότηση γίνεται ακριβότερη, τα περιθώρια δημοσιονομικών κινήσεων περιορίζονται και οι αγορές αποκτούν έναν ακόμη λόγο για να απαιτήσουν υψηλότερο ασφάλιστρο κινδύνου". Ο φαύλος κύκλος κινείται πλέον ταχύτερα, καθώς έχουν αλλάξει και οι αγοραστές των ομολόγων. Για μία δεκαετία, η ΕΚΤ αγόραζε κρατικά ομόλογα με χρήμα που δημιουργούσε. Τώρα αφήνει τους τίτλους να λήγουν χωρίς να τους αντικαθιστά.
"Υπάρχει λιγότερη φυσική ζήτηση για ομόλογα μεγάλης διάρκειας, καθώς οι κεντρικές τράπεζες αποσύρονται, η ζήτηση των συνταξιοδοτικών ταμείων μεταβάλλεται και μεγαλύτερο μέρος των αγορών γίνεται από επενδυτές που αντιδρούν άμεσα στις τιμές", είπε ο Ίγκαν. Οι υψηλότερες τιμές ενέργειας επιδεινώνουν την κατάσταση, πρόσθεσε, καθώς "αποδυναμώνουν την ανάπτυξη, διατηρώντας ταυτόχρονα τον πληθωρισμό και τα επιτόκια σε υψηλά επίπεδα". Το ΔΝΤ περιγράφει το αποτέλεσμα με μία φράση: σε ολοένα περισσότερες χώρες, το επιτόκιο του νέου χρέους είναι πλέον υψηλότερο από τον ρυθμό ανάπτυξης της οικονομίας.
Όταν συμβαίνει αυτό, το χρέος αυξάνεται από μόνο του, εκτός αν η κυβέρνηση καταγράφει πλεόνασμα πριν από την πληρωμή των τόκων. Οι περισσότερες ευρωπαϊκές χώρες δεν το πετυχαίνουν. "Όσο περισσότερο καθυστερούν οι κυβερνήσεις, τόσο πιο επώδυνη γίνεται η προσαρμογή", έγραψε το Ταμείο.
Είναι ξανά 2012;
Όχι ακόμη, απαντά η Lombard Odier. Το επενδυτικό τμήμα της ελβετικής τράπεζας υποστηρίζει ότι οι αγορές "τιμολογούν την αβεβαιότητα και όχι τις συνθήκες μιας νέας κρίσης κρατικού χρέους". Οι πληρωμές τόκων της Γαλλίας παραμένουν διαχειρίσιμες: λίγο πάνω από το 2% του ΑΕΠ, δηλαδή το μισό από το αντίστοιχο ποσοστό της Ιταλίας. Το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών της είναι μικρό και δεν εξαρτάται από ξένα κεφάλαια όπως συνέβαινε με την Πορτογαλία, την Ισπανία και την Ελλάδα το 2012. Τότε, οι τρεις χώρες εισήγαν κάθε χρόνο κεφάλαια αξίας ίσης με το 7% έως 12% της οικονομίας τους.
Η πρόβλεψη της τράπεζας είναι μάλλον υποτονική παρά δραματική: τα γαλλικά περιθώρια αποδόσεων θα παραμείνουν διευρυμένα μέχρι να εγκριθεί από το κοινοβούλιο ένας αξιόπιστος προϋπολογισμός - πιθανότατα όχι πριν από τις προεδρικές εκλογές του Μαΐου 2027- ενώ το ευρώ θα υποχωρήσει στα 1,09 δολάρια. Η Κλάρα Ραπόζο, αντιδιοικήτρια της Banco de Portugal, διατύπωσε αυτόν τον μήνα μια διαφορετική προειδοποίηση. Οι αγορές κρατικών ομολόγων, είπε, έχουν γίνει πιο ευαίσθητες στον πληθωρισμό, στις δημοσιονομικές αμφιβολίες και στις γεωπολιτικές εξελίξεις. Τα σοκ μεταδίδονται πλέον ταχύτερα από τη μία χώρα στην άλλη και ενισχύονται από κεφάλαια που πρώτα πωλούν και μετά κάνουν ερωτήσεις.
"Η εμπιστοσύνη μπορεί να είναι άυλη, αλλά οι οικονομικές συνέπειες της απώλειάς της είναι πραγματικές", είπε η Ραπόζο.
Το δικό σου χρέος, ο δικός μου πληθωρισμός
Η μετάδοση δεν περιορίζεται στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Ένα τυχαιοποιημένο πείραμα σε γερμανικές επιχειρήσεις, στο πλαίσιο έρευνας της Bundesbank που παρακολουθεί περίπου 7.000 εταιρείες, έδειξε ότι οι μισές θεωρούν πως η ΕΚΤ θα αποφύγει τις αυξήσεις επιτοκίων για να προστατεύσει τα πιο αδύναμα δημόσια ταμεία. Όταν οι ερευνητές παρουσίασαν στις επιχειρήσεις ένα δυσμενές σενάριο για τη μέση σχέση χρέους προς ΑΕΠ της Γαλλίας, της Ιταλίας και της Ισπανίας, οι εταιρείες που δεν εμπιστεύονται την ΕΚΤ αύξησαν κατά 1,4 ποσοστιαίες μονάδες τις προσδοκίες τους για τον γερμανικό πληθωρισμό σε ορίζοντα τριετίας.
Με άλλα λόγια, η δημοσιονομική πίεση σε ένα κράτος-μέλος μπορεί να αυξήσει τις πληθωριστικές προσδοκίες σε ένα άλλο. Ο μηχανισμός μετάδοσης είναι η εμπιστοσύνη. Το 2012, το ερώτημα ήταν αν οι χώρες της περιφέρειας μπορούσαν να πληρώσουν. Το 2027, το ερώτημα είναι ποια είναι, τελικά, η περιφέρεια.
Add comment
Comments