Οι οικονομικές κρίσεις σπάνια ξεκινούν όταν όλοι τις περιμένουν.
Και ακόμη σπανιότερα προκαλούνται από έναν και μοναδικό παράγοντα.
Συνήθως απαιτείται ένας συνδυασμός ανισορροπιών που μπορούν να συνυπάρχουν για χρόνια χωρίς να προκαλούν σοβαρό πρόβλημα - μέχρι τη στιγμή που αρχίζουν να αλληλεπιδρούν.
Στις Ηνωμένες Πολιτείες, αρκετά από αυτά τα συστατικά φαίνεται πλέον να βρίσκονται ταυτόχρονα στο τραπέζι.
Το αμερικανικό κράτος εξακολουθεί να δανείζεται τεράστια ποσά σε μια οικονομία που δεν βρίσκεται σε ύφεση. Το δημόσιο χρέος αυξάνεται. Η εξυπηρέτησή του γίνεται ακριβότερη. Οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων ανεβαίνουν.
Και την ίδια στιγμή η Ομοσπονδιακή Τράπεζα βρίσκεται αντιμέτωπη με μια εξαιρετικά δύσκολη ισορροπία μεταξύ ανάπτυξης, πληθωρισμού και χρηματοπιστωτικής σταθερότητας.
Το αποτέλεσμα δεν σημαίνει ότι μια αμερικανική δημοσιονομική κρίση είναι αναπόφευκτη. Σημαίνει όμως ότι το περιθώριο λάθους περιορίζεται.
Έλλειμμα 1,9 τρισ. δολαρίων χωρίς ύφεση
Το πρώτο ανησυχητικό στοιχείο είναι το μέγεθος του αμερικανικού δημοσιονομικού ελλείμματος.
Το Congressional Budget Office προβλέπει για το οικονομικό έτος 2026 ομοσπονδιακό έλλειμμα περίπου $1,9 τρισ. δολαρίων.
Το εντυπωσιακό δεν είναι μόνο το απόλυτο μέγεθος.
Είναι ότι τέτοια ελλείμματα εμφανίζονται χωρίς η αμερικανική οικονομία να βρίσκεται αντιμέτωπη με μια κρίση αντίστοιχη του 2008 ή της πανδημίας.
Παραδοσιακά, οι κυβερνήσεις δημιουργούν μεγάλα ελλείμματα όταν η οικονομία βρίσκεται σε ύφεση: μειώνουν φόρους, αυξάνουν δαπάνες και στηρίζουν επιχειρήσεις και νοικοκυριά.
Όταν η οικονομία ανακάμπτει, τα ελλείμματα υποχωρούν και δημιουργείται δημοσιονομικός χώρος για την επόμενη κρίση.
Στις ΗΠΑ αυτή η λογική έχει σε μεγάλο βαθμό ανατραπεί. Τα μεγάλα ελλείμματα έχουν γίνει διαρθρωτικό χαρακτηριστικό της οικονομίας.
Και αυτό δημιουργεί ένα απλό ερώτημα:
Εάν το αμερικανικό κράτος χρειάζεται τόσο μεγάλο δανεισμό στις καλές εποχές, πόσο θα χρειαστεί όταν έρθει η επόμενη πραγματική ύφεση;
Το χρέος συνεχίζει να ανεβαίνει
Σύμφωνα με τα επίσημα στοιχεία του αμερικανικού υπουργείου Οικονομικών, το συνολικό ομοσπονδιακό χρέος έχει πλέον ξεπεράσει τα $40 τρισ..
Ακόμη σημαντικότερο από τον απόλυτο αριθμό είναι το μακροπρόθεσμο μονοπάτι.
Το CBO προβλέπει ότι το χρέος που βρίσκεται στα χέρια του κοινού θα συνεχίσει να αυξάνεται ταχύτερα από την οικονομία και θα φτάσει περίπου στο 120% του ΑΕΠ έως το 2036.
Το πρόβλημα δεν είναι ότι υπάρχει κάποιο μαγικό ποσοστό χρέους πάνω από το οποίο μια χώρα χρεοκοπεί.
Για τις Ηνωμένες Πολιτείες, μάλιστα, τα όρια είναι πολύ διαφορετικά από εκείνα μιας μικρής οικονομίας.
Η Αμερική εκδίδει το κυρίαρχο αποθεματικό νόμισμα του κόσμου. Δανείζεται στο δικό της νόμισμα. Διαθέτει τεράστια και εξαιρετικά ρευστή αγορά κρατικών τίτλων.
Και τα αμερικανικά Treasuries εξακολουθούν να αποτελούν ένα από τα βασικότερα ασφαλή περιουσιακά στοιχεία του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος.
Αλλά ούτε αυτό σημαίνει ότι το χρέος μπορεί να αυξάνεται χωρίς κόστος για πάντα.
Και αυτό το κόστος αρχίζει ήδη να γίνεται εμφανές.
Ο λογαριασμός των τόκων ξεπέρασε το ένα τρισ.
Για δεκαετίες οι Ηνωμένες Πολιτείες μπορούσαν να συσσωρεύουν χρέος με σχετικά περιορισμένο κόστος επειδή τα επιτόκια ήταν χαμηλά.
Αυτή η εποχή έχει τελειώσει.
Τα στοιχεία του αμερικανικού υπουργείου Οικονομικών δείχνουν ότι οι δαπάνες για τόκους του ομοσπονδιακού χρέους έχουν ήδη φτάσει περίπου τα $1,17 τρισ. στο οικονομικό έτος 2026 μέχρι σήμερα.
Το μέσο επιτόκιο του χρέους βρίσκεται περίπου στο 3,45%.
Αυτό δημιουργεί έναν μηχανισμό που μπορεί σταδιακά να αυτοτροφοδοτείται.
- Υψηλότερα επιτόκια σημαίνουν μεγαλύτερες δαπάνες τόκων.
- Μεγαλύτερες δαπάνες τόκων σημαίνουν μεγαλύτερο έλλειμμα.
- Μεγαλύτερο έλλειμμα σημαίνει μεγαλύτερη ανάγκη έκδοσης ομολόγων.
- Και μεγαλύτερη προσφορά ομολόγων μπορεί να απαιτεί υψηλότερες αποδόσεις για να προσελκύσει επενδυτές.
Ο κύκλος κλείνει.
Το πραγματικό πρόβλημα εμφανίζεται όταν το χρέος αναχρηματοδοτείται
Η αύξηση των επιτοκίων δεν περνάει αμέσως σε ολόκληρο το αμερικανικό χρέος.
Αυτό είναι σημαντικό.
Ένα Treasury που εκδόθηκε πριν από χρόνια με χαμηλό επιτόκιο εξακολουθεί να πληρώνει εκείνο το κουπόνι μέχρι τη λήξη του.
Όταν όμως λήξει, πρέπει να αντικατασταθεί από νέο χρέος.
Και το νέο χρέος εκδίδεται με τα σημερινά επιτόκια.
Έτσι, όσο περισσότερο παλιό φθηνό χρέος ωριμάζει και αναχρηματοδοτείται, τόσο αυξάνεται σταδιακά το μέσο κόστος εξυπηρέτησης του αμερικανικού Δημοσίου.
Πρόκειται για μια διαδικασία που δεν προκαλεί απαραίτητα θεαματική κρίση από τη μία ημέρα στην άλλη.
Μπορεί όμως να λειτουργεί σαν αργή οικονομική μέγγενη.
Και τώρα ανησυχεί η αγορά ομολόγων
Εδώ βρίσκεται ίσως το σημαντικότερο προειδοποιητικό σημάδι.
Οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις των αμερικανικών κρατικών ομολόγων έχουν κινηθεί έντονα ανοδικά.
Στις 11 Αυγούστου, η απόδοση του 10ετούς Treasury έφτασε περίπου στο 4,75%, υψηλό 18 μηνών, ενώ η απόδοση του 30ετούς ξεπέρασε το 5,2%.
Αυτό έχει πολύ μεγαλύτερη σημασία από μια απλή χρηματιστηριακή διακύμανση.
Η απόδοση του αμερικανικού 10ετούς αποτελεί ουσιαστικά μία από τις σημαντικότερες τιμές του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος.
Επηρεάζει στεγαστικά δάνεια, εταιρικό δανεισμό, αποτιμήσεις μετοχών και το κόστος κεφαλαίου σε ολόκληρο τον κόσμο.
Όταν αυξάνεται, οι χρηματοπιστωτικές συνθήκες γίνονται αυστηρότερες ακόμη και χωρίς νέα αύξηση επιτοκίων από τη Fed.
Το παράδοξο Trump
Η κυβέρνηση Trump θέλει χαμηλότερα επιτόκια.
Αυτό είναι κατανοητό.
Χαμηλότερα επιτόκια θα περιόριζαν το κόστος εξυπηρέτησης του κρατικού χρέους, θα μείωναν το κόστος των στεγαστικών δανείων και θα μπορούσαν να στηρίξουν την οικονομική δραστηριότητα.
Όμως η κυβέρνηση δεν ελέγχει ολόκληρη την καμπύλη των επιτοκίων.
Η Fed μπορεί να επηρεάζει καθοριστικά τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια.
Το δεκαετές και το τριακονταετές ομόλογο, όμως, τιμολογούνται από την αγορά.
Και εκεί οι επενδυτές εξετάζουν κάτι πολύ ευρύτερο:
- Τον πληθωρισμό.
- Τα μελλοντικά ελλείμματα.
- Την αξιοπιστία της δημοσιονομικής πολιτικής.
- Την ανεξαρτησία της Federal Reserve.
- Τη μελλοντική προσφορά κρατικών ομολόγων.
- Και τον κίνδυνο να αποπληρωθούν τελικά σε δολάρια με μικρότερη πραγματική αγοραστική δύναμη.
Έτσι δημιουργείται ένα παράδοξο.
Η πολιτική πίεση για χαμηλότερα βραχυπρόθεσμα επιτόκια μπορεί, εάν οι αγορές θεωρήσουν ότι αυξάνει τον κίνδυνο πληθωρισμού, να οδηγήσει σε υψηλότερα μακροπρόθεσμα επιτόκια.
Η Fed βρίσκεται σε παγίδα
Η Federal Reserve βρίσκεται επομένως αντιμέτωπη με ένα εξαιρετικά δύσκολο δίλημμα.
Εάν διατηρήσει αυστηρή νομισματική πολιτική, αυξάνει το κόστος χρηματοδότησης της οικονομίας και, σταδιακά, του ίδιου του κράτους.
Εάν χαλαρώσει υπερβολικά γρήγορα, κινδυνεύει να αναζωπυρώσει τις πληθωριστικές προσδοκίες.
Και εάν η αγορά αρχίσει να πιστεύει ότι η κεντρική τράπεζα μειώνει τα επιτόκια όχι επειδή ο πληθωρισμός έχει νικηθεί αλλά επειδή πρέπει να διευκολύνει τη χρηματοδότηση του Δημοσίου, τότε εμφανίζεται ένας ακόμη μεγαλύτερος κίνδυνος:
η δημοσιονομική κυριαρχία επί της νομισματικής πολιτικής.
Δηλαδή μια κατάσταση στην οποία το μέγεθος του κρατικού χρέους αρχίζει ουσιαστικά να περιορίζει την ελευθερία της κεντρικής τράπεζας να καταπολεμά τον πληθωρισμό.
Τι θα μπορούσε να προκαλέσει την κρίση;
Το κρίσιμο σημείο είναι ότι μια χώρα όπως οι Ηνωμένες Πολιτείες δεν χρειάζεται να "ξεμείνει από χρήματα" με την κλασική έννοια για να αντιμετωπίσει δημοσιονομική κρίση.
Το αμερικανικό κράτος δανείζεται σε δολάρια και η Federal Reserve μπορεί να δημιουργήσει δολάρια.
Η πραγματική κρίση θα ήταν διαφορετική. Θα ήταν κρίση εμπιστοσύνης.
Εάν οι επενδυτές αρχίσουν να απαιτούν συστηματικά υψηλότερες αποδόσεις για να κρατούν αμερικανικό χρέος, η κυβέρνηση θα πρέπει να πληρώνει περισσότερους τόκους.
Οι υψηλότεροι τόκοι θα αυξάνουν τα ελλείμματα.
Τα υψηλότερα ελλείμματα θα απαιτούν περισσότερες εκδόσεις ομολόγων.
Και οι περισσότερες εκδόσεις θα μπορούσαν να ασκήσουν ακόμη μεγαλύτερη πίεση στις αποδόσεις.
Αυτό είναι το είδος του μηχανισμού που μπορεί να μετατρέψει ένα μακροχρόνιο δημοσιονομικό πρόβλημα σε χρηματοπιστωτικό γεγονός.
Γιατί η Αμερική δεν είναι Βρετανία του 2022
Υπάρχει, βέβαια, ένας σημαντικός λόγος για τον οποίο χρειάζεται προσοχή στις καταστροφικές προβλέψεις.
Οι Ηνωμένες Πολιτείες δεν είναι μια συνηθισμένη οικονομία. Το δολάριο αποτελεί το βασικό αποθεματικό νόμισμα του κόσμου. Τα Treasuries αποτελούν θεμέλιο των παγκόσμιων χρηματοπιστωτικών αγορών.
Οι κεντρικές τράπεζες, οι τράπεζες, τα ασφαλιστικά ταμεία και οι επενδυτές χρειάζονται τεράστιες ποσότητες ασφαλών και ρευστών τίτλων σε δολάρια.
Αυτό προσφέρει στην Ουάσιγκτον ένα προνόμιο που καμία άλλη χώρα δεν διαθέτει στην ίδια κλίμακα.
Γι’ αυτό και μια αμερικανική κρίση δύσκολα θα έμοιαζε ακριβώς με τη βρετανική αναταραχή επί Liz Truss το 2022 ή με μια κλασική κρίση κρατικού χρέους.
Αλλά το γεγονός ότι οι ΗΠΑ έχουν μεγαλύτερο περιθώριο δεν σημαίνει ότι έχουν άπειρο περιθώριο.
Η πολιτική αριθμητική είναι ακόμη δυσκολότερη
Υπάρχει και ένα δεύτερο πρόβλημα: η πολιτική.
Η ουσιαστική σταθεροποίηση του αμερικανικού χρέους θα απαιτούσε κάποια μορφή συνδυασμού:
- υψηλότερων φορολογικών εσόδων,
- περιορισμού δαπανών,
- μεταρρυθμίσεων στα μεγάλα προγράμματα κοινωνικής ασφάλισης,
- ταχύτερης οικονομικής ανάπτυξης,
- ή χαμηλότερου πραγματικού κόστους δανεισμού.
Στην πράξη, σχεδόν όλες αυτές οι επιλογές έχουν μεγάλο πολιτικό κόστος.
Οι Ρεπουμπλικανοί αντιστέκονται στις μεγάλες αυξήσεις φόρων.
Οι Δημοκρατικοί αντιστέκονται στις μεγάλες περικοπές κοινωνικών δαπανών.
Και οι δύο πλευρές έχουν ισχυρά κίνητρα να υποσχεθούν περισσότερα στους ψηφοφόρους παρά να τους εξηγήσουν ότι κάποιος τελικά πρέπει να πληρώσει τον λογαριασμό.
Έτσι, η δημοσιονομική αριθμητική συγκρούεται με την εκλογική αριθμητική.
Και μέχρι στιγμής κερδίζει η δεύτερη.
Η μεγαλύτερη απειλή ίσως δεν είναι μια ξαφνική κατάρρευση
Το πιθανότερο αρνητικό σενάριο δεν είναι απαραίτητα μια θεαματική "χρεοκοπία της Αμερικής".
Θα μπορούσε να είναι πολύ πιο αργό - και γι’ αυτό ίσως περισσότερο ύπουλο.
Όλο και μεγαλύτερο μέρος των φορολογικών εσόδων θα κατευθύνεται στην πληρωμή τόκων για παλαιότερο χρέος.
Θα απομένουν λιγότερα χρήματα για άμυνα, υποδομές, έρευνα, κοινωνική πολιτική και επενδύσεις.
Το κράτος θα συνεχίζει να δανείζεται για να καλύψει τη διαφορά.
Και η οικονομία θα γίνεται ολοένα περισσότερο ευάλωτη σε μεταβολές των επιτοκίων.
Μέχρι που κάποια εξωτερική κρίση - μια ύφεση, ένας νέος πληθωριστικός κύκλος, μια γεωπολιτική σύγκρουση ή μια απότομη αλλαγή της εμπιστοσύνης των αγορών - θα δοκιμάσει πραγματικά το σύστημα.
Όλα τα συστατικά βρίσκονται πλέον στο τραπέζι
Δεν υπάρχει κάποιος οικονομικός νόμος που να λέει ότι η Αμερική βρίσκεται αναγκαστικά στα πρόθυρα δημοσιονομικής κρίσης.
Υπάρχουν όμως αρκετά προειδοποιητικά σημάδια που δύσκολα μπορούν πλέον να αγνοηθούν.
- Έλλειμμα περίπου 1,9 τρισ. δολαρίων.
- Δημόσιο χρέος που συνεχίζει να αυξάνεται.
- Πάνω από ένα τρισ. δολάρια σε ετήσιες δαπάνες τόκων.
- Δεκαετές Treasury κοντά στο 4,75%.
- Τριακονταετές πάνω από 5%.
Μια Federal Reserve που πρέπει ταυτόχρονα να προστατεύσει την οικονομία, να ελέγξει τον πληθωρισμό και να διατηρήσει την αξιοπιστία της.
Και ένα πολιτικό σύστημα που μέχρι στιγμής δεν δείχνει ιδιαίτερη διάθεση να αντιμετωπίσει το πρόβλημα πριν αυτό γίνει επείγον.
Η Αμερική εξακολουθεί να διαθέτει τεράστια πλεονεκτήματα.
Αλλά η ιστορία των χρηματοπιστωτικών κρίσεων έχει ένα επαναλαμβανόμενο μάθημα:
Το επικίνδυνο σημείο δεν είναι όταν μια χώρα έχει μεγάλο χρέος. Είναι όταν οι αγορές αρχίζουν να αμφιβάλλουν για το πώς σκοπεύει να το διαχειριστεί.
Και γι’ αυτό η άνοδος των αποδόσεων των αμερικανικών ομολόγων ίσως είναι σήμερα πολύ σημαντικότερη από τις καθημερινές διακυμάνσεις της Wall Street.
Διότι εκεί, στην αγορά των Treasuries, θα εμφανιστεί πρώτη η ένδειξη εάν η μεγαλύτερη οικονομία του κόσμου εξακολουθεί να απολαμβάνει απεριόριστη πίστωση από τις αγορές - ή αν οι επενδυτές αρχίζουν σταδιακά να ανεβάζουν την τιμή του λογαριασμού.
Add comment
Comments